花花與寶寶

　　跟其他內(nèi)房企比較，花樣年的財務(wù)狀況其實不算進(jìn)取，未被標(biāo)普降級前，公司和大股東甚至積極真金白銀折扣回購自家債券。降級令債主擔(dān)心，加上寶寶姓曾，令人更擔(dān)心，紛紛關(guān)水喉，眼見同行的情況，保留現(xiàn)金實力最重要，債務(wù)被迫技術(shù)違約。但花樣年出事后，并沒有躺平，大股東發(fā)表寶寶家書，嘗試穩(wěn)定軍心，并且委任財務(wù)顧問，探討解決之道。上年四月跟粵民投簽署戰(zhàn)略合作，粵民投由多間廣東大型民企出資成立，協(xié)助企業(yè)重組是其中主要業(yè)務(wù)。兩間機(jī)構(gòu)一起幫花樣年設(shè)計重組方案，并且與主要債權(quán)人溝通，上年九月已簽署上周公布的重組協(xié)議，其間變現(xiàn)了20億人民幣資產(chǎn)和22年全年交付10016個單位。

　　佳佳啟示錄

　　下表是佳源國際上年中期部份資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)房企的困境。第一、房產(chǎn)寒冬，令已建的賣不出去，資金沒辦法回收；但要避免爛尾樓，唯有燒錢，令現(xiàn)金結(jié)存急跌，加上若預(yù)售轉(zhuǎn)歸專項限制存款，基本上沒有流動現(xiàn)金；第三、銀行自保及融資到期，令流動負(fù)債急升。若不及時解決，會變成一發(fā)不可收拾。

　　對企業(yè)來說，越早解決當(dāng)前困難，越能令業(yè)務(wù)回復(fù)正軌。賣交樓回現(xiàn)金和資產(chǎn)變現(xiàn)固然可以慢慢解決問題，但以企業(yè)總負(fù)債量，是頗費(fèi)時，并且亦要被迫賤賣資產(chǎn)和期間難再有新融資?；幽陞f(xié)議是有誠意和實在，首先粵民投和大股東融資支付重組開支和回扣債劵，后者有效減債（因為折扣回購）和令債價在有需求下回穩(wěn)，投資者若擔(dān)心可趁機(jī)選擇在這刻離埸，不用呆坐；其次大股東持有的債劵和債務(wù)，部分和全部轉(zhuǎn)股，從協(xié)議中說明之后她仍是大股東，可推算她占的比例不少，其實，她也不是單做善事，在資產(chǎn)大折讓入貨，自己亦有得著；公司往后會出售一定數(shù)量的資產(chǎn)，四成用作回購債券。若事成，參考碧桂園債價，花債的今年目標(biāo)價是44元，較現(xiàn)價有1.5倍升幅。

　　內(nèi)房企的財務(wù)問題，已存在多時，在中國缺乏投資工具下，房屋是一般人投資之選。房企大量儲地，以高轉(zhuǎn)送和高杠桿運(yùn)作，泡沫爆破是時間問題。過去兩年的嚴(yán)厲政策，令房企面對經(jīng)營困難，自保唯有保交樓，令負(fù)債率下降?；幽甑闹亟M方案不單可以降債，并且理順還債時間，企業(yè)可以走出谷底，業(yè)務(wù)重回正軌?；倚膫骺梢越寤刭忞x場，大股東大額換股，是對公司的信心及檢平貨。

　　危中生機(jī)

　　政府已經(jīng)用行動說明政策已變，未來的重點(diǎn)是提高購買興趣，令整個房地產(chǎn)可以順持續(xù)推進(jìn)?；幽甑闹亟M方案將是其他內(nèi)房企的參考模式。面對全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，股市仍然驚濤駭浪，危債過去兩年跌幅驚人，原因是評級下降，令機(jī)構(gòu)投資者被迫離場，加上缺乏流動性，相關(guān)債價是不合理地超低，但股價翻身是高難度，債券的最大保障是公司資產(chǎn)，最差情況將企業(yè)清盤，多多少少會有一定剩余價值?，F(xiàn)在內(nèi)房危債在10元水平，難關(guān)過后重回40元是可期的，事實上，美國對沖基金過去數(shù)月已密密吸納。不想太過進(jìn)取，碧桂園一年到期的孳息率有26%，絕不失禮。

　　最后，有欄主擔(dān)心上市規(guī)則13.24條會是攔路虎，這是人憂天，因為內(nèi)房企資產(chǎn)充裕，土地儲備足夠未來發(fā)展，資金回收主要用作減債，理順后回復(fù)正?！，F(xiàn)階段是透過財務(wù)重組減債及延長分段還債，避免過多的流動負(fù)債出現(xiàn)。

　　蔡光華，力高資產(chǎn)管理投資總監(jiān) chris.choy@legogroup.hk（香港證監(jiān)會持牌人）

　　客戶持有文中提及的股票和債券