本刊特約 | 玄鐵

　　自從5月24日首度失守年線以來，滬綜指年線關(guān)口爭奪戰(zhàn)已有30天，熊市見底的希望和反彈終結(jié)的恐慌情緒交替左右著盤面。

　　A股“牛市焦慮癥”再現(xiàn)

　　6月26日，胡錫進(jìn)高調(diào)入市，此后每天匯報(bào)盈虧狀況，儼然化身為股民代言人，并提出詰問——“股市長期在三千點(diǎn)上下徘徊，本身就構(gòu)成問題”。A股漲跌一時(shí)成為網(wǎng)絡(luò)熱搜話題。

　　對比全球股市來看，美股重返牛市，日股接近歷史峰值，A股“牛市焦慮癥”再現(xiàn)。進(jìn)入21世紀(jì)以來，截至今年7月6日，標(biāo)普500、滬綜指、日經(jīng)225、恒指和英國金融時(shí)報(bào)100指數(shù)的23年來的收益分別為203%、135%、72.41%、9.26%和5.05%。A股看似收益不錯(cuò)，但拉長周期來看，牛市巔峰期太短且波幅太大。

　　截至7月6日收盤，標(biāo)普500和去年1月創(chuàng)下的歷史峰值相比，僅縮水在7%左右，牛市格局未改。金融時(shí)報(bào)100指數(shù)7日收盤大跌2.17%之后，和去年2月創(chuàng)下的歷史峰值相比，縮水9.53%，仍未擺脫23年來的箱體震蕩格局。日經(jīng)225的歷史峰值是1989年年底收盤價(jià)38957點(diǎn)，7日收于32773點(diǎn)，縮水約16%，看似有望重返巔峰，實(shí)則蹉跎了33年光陰。

　　當(dāng)下恒指和滬綜指最新市盈率分別為12.8倍和11.3倍，遠(yuǎn)低于同期標(biāo)普500的25.7倍的估值。恒指滬指指數(shù)，相較于歷史高點(diǎn)，也均處于“半山腰”的位置，市場做多信心仍不足。

　　通脹預(yù)期再次強(qiáng)化 美科技股承壓

　　經(jīng)驗(yàn)顯示，標(biāo)普500市盈率歷史均值為16倍，10倍時(shí)抄底，25倍時(shí)賣出，那這一賺錢鐵律會否失靈？

　　實(shí)證經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)通脹率突破5%的紅線，尤其是核心通脹突破2%時(shí)，全球主要經(jīng)濟(jì)體平均要耗時(shí)十年，才能實(shí)現(xiàn)2%的最佳通脹率目標(biāo)。目前，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率高達(dá)5%至5.25%，這一無風(fēng)險(xiǎn)收益率暗含市場合理估值的上限為19至20倍。若是通脹長期化的預(yù)期被強(qiáng)化，由科技股一柱擎天支撐的高估值牛市或難以維系。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，5月底，美股前十大市值股票的權(quán)重，達(dá)到有“市場總指數(shù)”之稱的威爾遜5000指數(shù)市值的25.9%，在2000年3月網(wǎng)絡(luò)泡沫巔峰時(shí)僅為20.3%。由此可見，本輪行情或是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)催生的人造牛市，最大特征是嚴(yán)重分化格局。若剔除市值排名靠前的前28只股票，標(biāo)普500上半年的回報(bào)率為負(fù)數(shù)。上半年，標(biāo)普500成份股中不派息股累計(jì)上漲約18%，紅利股約上漲4%，分化情形為2009年以來之最。抱團(tuán)股賽道如此擁擠，一旦預(yù)期落空，踩踏效應(yīng)發(fā)生的概率極大。

　　數(shù)據(jù)見底或?qū)⑼苿宇A(yù)期管理政策逆轉(zhuǎn)

　　巴菲特曾言，美股總市值占國民生產(chǎn)總值的百分比“可能是在任何時(shí)刻評估估值的最佳單一指標(biāo)”。這一比率也被稱為巴菲特指標(biāo)，比率為70%至80%是合理買股時(shí)機(jī)。據(jù)價(jià)值大師網(wǎng)估算，截至7月3日，以威爾遜5000指數(shù)和去年美國GDP總額之比來計(jì)算巴菲特指標(biāo)，結(jié)果為169.5%。在過去50年里，其谷底是1982年7月的32.7%，峰值是2021年8月的199.5%。

　　而截至7月6日收盤，A股總市值為83.39萬億元，約為去年中國GDP總額的68.9%，正處于巴菲特指標(biāo)“合理買股時(shí)機(jī)”。

　　在中國資產(chǎn)的估值洼地中，銀行板塊已在深坑。本周，某國際投行調(diào)低5只中國銀行股估值引發(fā)市場熱議。筆者認(rèn)為，在如此低位唱空銀行股，未必是真經(jīng)。截至6日，農(nóng)行和工行A股分別比H股溢價(jià)39.8%和51.5%，若洼地港股不見底，A股難企穩(wěn)。恒生內(nèi)地銀行指數(shù)去年下跌9.93%，今年以來續(xù)跌3.33%。A股銀行板塊指數(shù)護(hù)盤效應(yīng)更強(qiáng)，去年下跌2.35%，今年以來上漲4.96%，強(qiáng)于年內(nèi)上漲3.76%的滬綜指。數(shù)據(jù)顯示，陸股通對銀行業(yè)的持股比例（占總市值百分比）從1月底的2.01%，降低至5月底的1.62%。美聯(lián)儲加息預(yù)期對港股沖擊大，這是內(nèi)資撤離內(nèi)銀板塊的主因。

　　謹(jǐn)慎來看，美聯(lián)儲加息在即，滬綜指短期方向未明，年線爭奪戰(zhàn)將進(jìn)入漫長煎熬期。不過，一些底部信號值得關(guān)注，或?qū)⑼苿庸墒蓄A(yù)期管理政策逆轉(zhuǎn)。一是散戶情緒低迷。央行最新季度問卷調(diào)查報(bào)告顯示，二季度傾向股票投資和未來三個(gè)月有意購房的居民占比分別為15.2%和16.2%，均為歷史低位。二是機(jī)構(gòu)配置重債券輕股票。截至5月末，在保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中，債券投資占比達(dá)42.95%，接近2013年高點(diǎn)的43.42%。股票和證券投資基金占比12.7%，遠(yuǎn)低于2015年末的15.18%。