民生證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，本周A股市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期問(wèn)題擔(dān)憂(yōu)邊際減弱，海外流動(dòng)性同樣邊際緩和的背景下迎來(lái)預(yù)期修復(fù)行情，然而在多重博弈下，市場(chǎng)似乎并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的主線(xiàn)，順周期與成長(zhǎng)行情連番上演。在基本面預(yù)期修復(fù)行情伊始，市場(chǎng)因?yàn)殚L(zhǎng)時(shí)間的下跌，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格都到了階段性底部，而各種博弈邏輯似乎都有站得住腳的理由，因此行業(yè)輪動(dòng)速度的加快存在一定的合理性，但是：即使各類(lèi)資產(chǎn)面對(duì)同樣的正向驅(qū)動(dòng)，未來(lái)或?qū)⒚鎸?duì)不同的阻力。市場(chǎng)猶如風(fēng)箏，如果反彈是風(fēng)，那價(jià)值就是繩。

　　業(yè)績(jī)與價(jià)值，才是風(fēng)箏的繩。大宗商品相關(guān)資產(chǎn)(銅、鋁、油、油運(yùn)、貴金屬、煤炭)可能是未來(lái)真正具備利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)的環(huán)節(jié)；第二，成長(zhǎng)反彈中，相對(duì)優(yōu)勢(shì)可考慮新能源產(chǎn)業(yè)(鋰電、光伏、整車(chē))、軍工；第三，金融板塊在基本面見(jiàn)底時(shí)期有明顯超額收益(銀行、保險(xiǎn)、券商)，第四，由于本輪經(jīng)濟(jì)更多基于生產(chǎn)流量的恢復(fù)，紅利資產(chǎn)在此刻同樣可以擇機(jī)布局。

　　民生證券主要觀點(diǎn)如下：

　　如果反彈是風(fēng)，那尋找資產(chǎn)價(jià)格的繩

　　本周(2023年10月23日至2023年10月27日，下同)市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期問(wèn)題擔(dān)憂(yōu)邊際減弱，海外流動(dòng)性同樣邊際緩和的背景下迎來(lái)預(yù)期修復(fù)行情，然而在多重博弈下，市場(chǎng)似乎并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的主線(xiàn)，順周期與成長(zhǎng)行情連番上演。在基本面預(yù)期修復(fù)行情伊始，市場(chǎng)因?yàn)殚L(zhǎng)時(shí)間的下跌，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格都到了階段性底部，而各種博弈邏輯似乎都有站得住腳的理由，因此行業(yè)輪動(dòng)速度的加快存在一定的合理性，但是：即使各類(lèi)資產(chǎn)面對(duì)同樣的正向驅(qū)動(dòng)，未來(lái)或?qū)⒚鎸?duì)不同的阻力。市場(chǎng)猶如風(fēng)箏，如果反彈是風(fēng)，那價(jià)值就是繩。

　　往后看，要厘清本輪復(fù)蘇周期與過(guò)去的宏觀環(huán)境、行業(yè)格局與企業(yè)行為的不同，將目光投向真正中期視角下能夠帶來(lái)利潤(rùn)成長(zhǎng)性與穩(wěn)定收益的地方，這才是投資級(jí)別機(jī)會(huì)的真正方向。

　　不一樣的復(fù)蘇周期帶來(lái)供需格局的逆轉(zhuǎn)，聚焦順周期產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配機(jī)制的轉(zhuǎn)變

　　隨著中央政府開(kāi)始主導(dǎo)財(cái)政擴(kuò)表，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景信心開(kāi)始恢復(fù)。事實(shí)上，在過(guò)去的一個(gè)季度中，宏觀經(jīng)濟(jì)一直處于企穩(wěn)回升之中，從最新的工業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)中可以看到，庫(kù)存周期似乎已然進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，然而該行注意到，相較于歷史上主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期中營(yíng)收增速往往大于庫(kù)存，本輪則是營(yíng)收彈性明顯偏弱，當(dāng)固定基期后可以看到，9月?tīng)I(yíng)收(TTM)相較于7月仍是收縮的，而庫(kù)存則實(shí)現(xiàn)了明顯抬升。

　　該行上期周報(bào)曾討論：更高的終端品的遠(yuǎn)期價(jià)格和更低的原材料的遠(yuǎn)期價(jià)格，指示企業(yè)對(duì)遠(yuǎn)期利潤(rùn)的美好愿景，這驅(qū)使著其在當(dāng)下即使面對(duì)利潤(rùn)擠壓仍保持與生產(chǎn)，甚至大量存貨優(yōu)先被企業(yè)以工廠庫(kù)存形式持有，而非像過(guò)去一樣儲(chǔ)存在貿(mào)易商手中成為當(dāng)前的社會(huì)庫(kù)存。這意味著，在過(guò)去經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，需求的修復(fù)彈性強(qiáng)于供給，PPI的見(jiàn)底回升帶來(lái)營(yíng)收的改善，能夠快速轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)的成長(zhǎng)性，并實(shí)現(xiàn)提升盈利能力的提升，而這也是順周期成長(zhǎng)股的主要投資邏輯。

　　而在本輪復(fù)蘇周期中，由于國(guó)內(nèi)需求彈性相對(duì)有限，且海外正在進(jìn)行供應(yīng)鏈的重塑，中游制造業(yè)企業(yè)不得不加大生產(chǎn)和庫(kù)存持有來(lái)以應(yīng)對(duì)將來(lái)行業(yè)的“內(nèi)卷”，中游企業(yè)的流量恢復(fù)帶來(lái)企業(yè)營(yíng)收的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)仍會(huì)恢復(fù)，然而過(guò)度的競(jìng)爭(zhēng)依然可能使得利潤(rùn)的成長(zhǎng)彈性低于預(yù)期。當(dāng)前上游的供應(yīng)瓶頸仍在，產(chǎn)能利用率始終處于相對(duì)高位，隨著生產(chǎn)流量的不斷恢復(fù)，上游分子端的業(yè)績(jī)彈性終將回歸。

　　值得關(guān)注的是，中美在自身債務(wù)周期的驅(qū)動(dòng)下均選擇了中央政府加杠桿，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮的空間有限，有望看到中美實(shí)際利率共振下行的趨勢(shì)。當(dāng)實(shí)際利率下行時(shí)，上述企業(yè)行為將進(jìn)一步得到強(qiáng)化，可以把中國(guó)制造業(yè)看成一個(gè)龐大的力爭(zhēng)賺取遠(yuǎn)月價(jià)值的庫(kù)存系統(tǒng)，而實(shí)際利率的下降本身就是它成本的下降。

　　過(guò)度共識(shí)的“成長(zhǎng)”，尚未到來(lái)的未來(lái)與夢(mèng)想

　　當(dāng)下有實(shí)際分子端業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)股往往集中于制造業(yè)板塊，而制造板塊當(dāng)下又面臨著前文所提到的利潤(rùn)分配機(jī)制的約束，而產(chǎn)能周期的拖累已然在業(yè)績(jī)中逐漸顯現(xiàn)；而對(duì)于部分依賴(lài)遠(yuǎn)期回報(bào)的中外產(chǎn)業(yè)映射的主題成長(zhǎng)而言，則似乎面臨著逆全球化背景下映射路徑上的中斷風(fēng)險(xiǎn)。

　　更為重要的是，當(dāng)前依然高企的美債名義利率限制了大量全球共振、海外映射特點(diǎn)的科技成長(zhǎng)股的估值天花板空間，并大幅抬高創(chuàng)新活動(dòng)成本，未來(lái)海外實(shí)際利率下行驅(qū)動(dòng)更多為通脹預(yù)期上行，名義利率下行恐怕有限。更重要的是，主流主動(dòng)偏股基金對(duì)于成長(zhǎng)的偏好顯而易見(jiàn)，這在短期的反彈更為順理成章，但從中期來(lái)看：由于主動(dòng)偏股基金3季度賽道投資比例仍然歷史高位，而負(fù)債端的贖回已經(jīng)開(kāi)始，那么反而中期又不得不面對(duì)阻力。歷史上，真正的未來(lái)與夢(mèng)想，往往需要資產(chǎn)和負(fù)債端的共振，尚需耐心等待。

　　業(yè)績(jī)與價(jià)值，才是風(fēng)箏的繩

　　大宗商品相關(guān)資產(chǎn)(銅、鋁、油、油運(yùn)、貴金屬、煤炭)可能是未來(lái)真正具備利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)的環(huán)節(jié)；第二，成長(zhǎng)反彈中，相對(duì)優(yōu)勢(shì)可考慮新能源產(chǎn)業(yè)(鋰電、光伏、整車(chē))、軍工；第三，金融板塊在基本面見(jiàn)底時(shí)期有明顯超額收益(銀行、保險(xiǎn)、券商)，第四，由于本輪經(jīng)濟(jì)更多基于生產(chǎn)流量的恢復(fù)，紅利資產(chǎn)在此刻同樣可以擇機(jī)布局。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息；2)產(chǎn)業(yè)格局加速惡化。