國(guó)慶長(zhǎng)假結(jié)束后，受外部環(huán)境影響及部分“止盈交易”帶動(dòng)下，A股市場(chǎng)發(fā)生了一些變化，前期上漲幅度較大的半導(dǎo)體等科技行業(yè)出現(xiàn)較大幅度回撤，而銀行等防御性板塊則表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。由此也引發(fā)了對(duì)于市場(chǎng)是否發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)換的爭(zhēng)論，部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為資金層面的市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換已經(jīng)開始，部分機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，科技成長(zhǎng)仍然是市場(chǎng)的核心主線。同時(shí)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)并未改變。

　　短期價(jià)值表現(xiàn)占優(yōu)

　　從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，進(jìn)入10月份以來(lái)，A股市場(chǎng)發(fā)生了一些變化。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至10月23日的當(dāng)月11個(gè)交易日中，市場(chǎng)日成交規(guī)模從2.67萬(wàn)億元的高點(diǎn)下降至1.67萬(wàn)億元，日均成交規(guī)模則為2.10萬(wàn)億元，低于9月份的2.42萬(wàn)億元，呈現(xiàn)出縮量的態(tài)勢(shì)。

　　從主要指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，則明顯呈現(xiàn)出價(jià)值占優(yōu)的格局。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近10個(gè)交易日中，大盤價(jià)值、上證50表現(xiàn)明顯更為強(qiáng)勢(shì)，分別累計(jì)上漲4.51%和0.21%，與此同時(shí)，科創(chuàng)50、小盤成長(zhǎng)在市場(chǎng)主要指數(shù)中表現(xiàn)則最為弱勢(shì)，分別下跌了8.95%和7.32%。

　　潘悅 制圖

　　從行業(yè)變化來(lái)看，煤炭、銀行、石油石化和日常消費(fèi)零售近10個(gè)交易日分別上漲了9.37%、7.45%、5.75%和4.05%，位居各行業(yè)前列，相比之下，半導(dǎo)體、軟件服務(wù)和電氣設(shè)備等前期強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)近10個(gè)交易日則分別下跌了9.64%、6.97%和6.54%，調(diào)整態(tài)勢(shì)較為明顯。

　　不過(guò)，從兩融的規(guī)模來(lái)看，資金入市的腳步仍在進(jìn)行中。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至10月23日，兩融余額為2.45萬(wàn)億元，仍在穩(wěn)步上升之中。中證數(shù)據(jù)有限責(zé)任公司最新數(shù)據(jù)顯示，截至10月23日，兩融市場(chǎng)中的個(gè)人投資者數(shù)量為773.28萬(wàn)名、機(jī)構(gòu)投資者為50219家，參與交易的投資者數(shù)量為388367名，平均維持擔(dān)保比例為277.5%，兩融余額占A股流通市值、兩融交易額占A股成交額比重則分別為2.47%和10.70%。

　　市場(chǎng)激辯風(fēng)格轉(zhuǎn)換

　　從機(jī)構(gòu)的態(tài)度來(lái)看，對(duì)于當(dāng)前A股市場(chǎng)是否正在發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)換存在較大分歧。部分研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換條件已經(jīng)具備，且正在發(fā)生中；還有部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)的變化是市場(chǎng)自發(fā)的“再平衡”，科技成長(zhǎng)仍然是市場(chǎng)的主線。

　　中信證券指出，從板塊輪動(dòng)來(lái)看，近期從明顯領(lǐng)先開始逐步衰減的板塊主要有AI、新能源、機(jī)器人等，所有板塊當(dāng)中相對(duì)強(qiáng)度和動(dòng)量均出現(xiàn)邊際改善的只有紅利板塊。紅利板塊的反彈可能更多是投資者的“肌肉記憶”。7月以來(lái)，煤炭、保險(xiǎn)、電力、銀行、出版和高速公路相對(duì)全A的超額收益分別為-1%、-7%、-10%、-12%、-18%和-23%，在交易層面存在動(dòng)量反轉(zhuǎn)的空間。

　　中信建投認(rèn)為，9月初算力板塊交易過(guò)熱后見頂，市場(chǎng)進(jìn)入整理期，呈現(xiàn)資金高切低、指數(shù)橫盤、縮量輪動(dòng)的態(tài)勢(shì)，初期資金于科技板塊內(nèi)輪動(dòng)，后續(xù)或逐步流向低位板塊。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前風(fēng)格切換已經(jīng)開始，年底受盈利兌現(xiàn)/季節(jié)效應(yīng)影響，紅利及大盤價(jià)值風(fēng)格往往占優(yōu)；此外，若后續(xù)市場(chǎng)資金充裕、流動(dòng)性改善，且明年科技成長(zhǎng)板塊增長(zhǎng)預(yù)期明確，不排除該板塊存在“提前搶跑”的跨年行情可能性。

　　國(guó)金證券指出，當(dāng)前來(lái)看，市場(chǎng)估值和成交熱度的分化已經(jīng)觸發(fā)了風(fēng)格切換的條件，只是基本面的相對(duì)變化還未明顯出現(xiàn)。但如果從資金層面來(lái)看，過(guò)去一段時(shí)間均衡風(fēng)格的選手明顯選擇從價(jià)值切換向成長(zhǎng)。面對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格波動(dòng)放大，疊加考核期臨近年底大關(guān)，資金的切換可能就是會(huì)領(lǐng)先基本面的信號(hào)。整體而言，當(dāng)前具備估值分化和成交額占比分化發(fā)生切換的觸發(fā)條件，但基本面的變化可能還需要進(jìn)一步等待。

　　開源證券首席策略分析師韋冀星指出，當(dāng)前市場(chǎng)在“相對(duì)高位+不確定性提升+前期催化劑鈍化”的組合下，呈現(xiàn)出“糾結(jié)期”下的縮量觀望，主要還是出于防守思維下的選擇。在風(fēng)險(xiǎn)偏好拉扯的過(guò)程當(dāng)中，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一定的“再平衡”，市場(chǎng)風(fēng)格階段性擴(kuò)散，紅利/順周期可能階段性占優(yōu)。但由于市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力并未遭受顯著破壞，判斷市場(chǎng)在等待下一個(gè)發(fā)令槍，當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)一定的“再平衡”且風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)后，市場(chǎng)或仍會(huì)以科技為核心。

　　中銀證券（601696）也表示，當(dāng)前僅存在風(fēng)格輪動(dòng)，但風(fēng)格切換出現(xiàn)的基礎(chǔ)尚不牢固。邏輯層面，在科技中長(zhǎng)期敘事邏輯之外，短期風(fēng)格不能切換的支撐在于后續(xù)大概率仍將出現(xiàn)“春季躁動(dòng)”行情。從“春季躁動(dòng)”潛在占優(yōu)風(fēng)格來(lái)看，科技成長(zhǎng)風(fēng)格彈性角度本身就是居前的，當(dāng)前科技成長(zhǎng)風(fēng)格的調(diào)整，并不足以被認(rèn)為是風(fēng)格切換的信號(hào)。相反，這種調(diào)整是良性的，并且為其后續(xù)在“春季躁動(dòng)”行情中再度占優(yōu)創(chuàng)造了有利條件。

　　天風(fēng)證券認(rèn)為，在全年賺錢效應(yīng)已較充分兌現(xiàn)的背景下，四季度資金行為易趨于保守，疊加政策預(yù)期與業(yè)績(jī)驗(yàn)證窗口共振，市場(chǎng)風(fēng)格往往階段性轉(zhuǎn)向“盈利質(zhì)量+估值安全”的大盤藍(lán)籌。交易行為上，四季度同樣趨于波動(dòng)收斂，股市流動(dòng)性邊際收緊，月均換手率下移。行業(yè)層面，領(lǐng)漲行業(yè)多集中在基本面穩(wěn)定的順周期板塊，一定程度上反映年底投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，存在鎖定年內(nèi)收益的需求。四季度需關(guān)注低估值板塊切換條件是否成熟，以及高位板塊景氣能否持續(xù)，但僅憑低估值或難以驅(qū)動(dòng)持續(xù)性的行情切換。

　　長(zhǎng)期向上趨勢(shì)不改

　　盡管對(duì)市場(chǎng)是否發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)換存在分歧，但從市場(chǎng)的整體方向來(lái)看，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，資本市場(chǎng)長(zhǎng)期向上的勢(shì)頭并未發(fā)生變化。

　　方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家燕翔表示，依然堅(jiān)定看好后續(xù)A股市場(chǎng)表現(xiàn)。無(wú)論從估值還是兩融看，當(dāng)前A股風(fēng)險(xiǎn)水平整體在正常合理范圍內(nèi)，而支持A股向上的關(guān)鍵邏輯并未變化：一是在新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革中，中國(guó)誕生了一大批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；二是當(dāng)前處在本輪盈利下行尾聲筑底期，后續(xù)上市公司盈利有望系統(tǒng)性回升；三是國(guó)內(nèi)利率水平處于歷史低位，權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比突出；四是國(guó)家出臺(tái)一系列重要政策支持資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

　　從市場(chǎng)估值水平來(lái)看，華西證券研究顯示，截至10月17日，上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指的PE（TTM，下同）分別為16.51倍、30.02倍和41.35倍，均位于2010年以來(lái)的歷史中位數(shù)附近，其中食品飲料、非銀金融、有色金屬等行業(yè)當(dāng)前PE處于歷史較低分位。相比之下，標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的PE分別為29.34倍、42.87倍和31.27倍，均顯著高于自2010年以來(lái)的歷史中位數(shù)。

　　中金公司認(rèn)為，當(dāng)下A股整體估值仍處于合理區(qū)間?？v向比較，A股主要寬基指數(shù)估值位于歷史均值和向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差之間，同時(shí)滬深300約2.7%的股息率水平相較10年期國(guó)債收益率仍有相對(duì)吸引力。橫向比較，與美、日、歐等主要市場(chǎng)對(duì)比，中國(guó)資產(chǎn)的估值仍處于全球中等偏低水平。整體看，A股估值仍在合理水平，具備更好的投資吸引力。

　　中銀證券指出，A股中長(zhǎng)期中樞上行無(wú)需多慮。更長(zhǎng)視角下，海外降息周期的開啟有助于人民幣資產(chǎn)重估進(jìn)程。A股增量資金仍處于初期階段，“反內(nèi)卷”政策托底價(jià)格因素預(yù)期，宏觀流動(dòng)性充沛，AI科技產(chǎn)業(yè)等趨勢(shì)景氣，支撐本輪A股走強(qiáng)的中長(zhǎng)期邏輯并未發(fā)生破壞。