2019年上半年大廚電需求較為低迷，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019H1煙機行業(yè)零售額規(guī)模同比-10.7%，燃氣灶則同比-6.3%，燃氣熱水器同比-5.8%，傳統(tǒng)廚電品類需求短期依然承壓。

　　分品類看，煙灶承壓，嵌入式新品貢獻增量。煙機/灶具受行業(yè)需求下滑拖累，收入分別同比-6.8%、-10.8%。燃氣熱水器/電熱水器收入分別為5.3/0.8億元，同比-13.3%/-20.7%。嵌入式新品表現(xiàn)不錯，洗碗機/蒸烤一體機/電烤箱分別實現(xiàn)收入3885萬/5445萬/5353萬，分別同比+85%/+574%/+29%，凈水器新產(chǎn)生收入4258萬元。百得品牌收入7.42億元，同比-7.6%，占總收入的25%。此外，華帝家居已實現(xiàn)收入8837萬元，同比-22.7%。

　　分渠道看，工程/電商渠道好于線下零售。2019H1公司線下零售渠道受行業(yè)需求下滑拖累，估計同比下滑10%以上。由于開票結(jié)算時點延后，電商渠道和工程渠道存在部分已發(fā)出商品(存貨-發(fā)出商品)但未確認收入的訂單，電商渠道實現(xiàn)收入8.3億元，同比+4.1%，占主營收入29%，工程渠道實現(xiàn)收入8962萬元，同比下降44.9%，電商和工程渠道發(fā)貨口徑估計都有兩位數(shù)增長。

　　盈利能力：利潤率穩(wěn)步提升，現(xiàn)金流繼續(xù)大幅改善。

　　2019H1公司毛利率49.9%，同比+3.4pct，主要受益于：1)成本紅利2)增值稅降稅。銷售費用率因渠道投入增加同比+1.4pct，管理費用率小幅提升0.4pct，研發(fā)費用率繼續(xù)同比提升0.8pct，同時因營業(yè)外收入增加、所得稅率下降等影響，最終19H1凈利率達到13.5%，同比+2.7pct。

　　2019Q2毛利率同比+3.9pct至51.4%，銷售費用率同比+1.7pct，管理費用率/研發(fā)費用率分別同比+0.6pct/+0.9pct，因單季營業(yè)外收入同比增加1354萬元，且所得稅率僅為7.5%(18Q2為15.4%)，19Q2單季凈利率同比+3.4pct至16.4%，盈利能力創(chuàng)歷史新高。

　　為未來蓄力：提升品牌形象，聚焦產(chǎn)品，推動零售轉(zhuǎn)型

　　雖然需求環(huán)境不甚理想，但公司持續(xù)建設(shè)儲備品牌、產(chǎn)品和渠道三方面的長期能力，不斷提升產(chǎn)業(yè)競爭力，為未來蓄力。品牌端，公司堅持品牌投放，鞏固品牌形象。雖然行業(yè)價格整體承壓，但公司在穩(wěn)定份額的同時，終端零售價基本維持；產(chǎn)品端，公司成立多個產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)平臺和產(chǎn)品管理中心，協(xié)作提升產(chǎn)品競爭力；渠道端，公司積極推動渠道職能從分銷向零售轉(zhuǎn)變，加強終端動銷，并積極開拓建材連鎖、新零售連鎖等新興渠道。

　　盈利預(yù)測、估值與評級

　　公司中報業(yè)績符合預(yù)期，19Q2收入和利潤增速延續(xù)上季度趨勢，現(xiàn)金流繼續(xù)大幅改善，經(jīng)營較為健康。隨著19H2基數(shù)降低，預(yù)計公司收入增速有望逐季回暖。受益于成本紅利、增值稅率/所得稅率下降等積極因素，公司盈利能力有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)。

　　我們維持2019~21年EPS預(yù)測至0.90/1.07/1.25元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為11/10/8倍，考慮到公司處于行業(yè)周期底部，后續(xù)改善趨勢明確，維持“買入”評級。