有關(guān)原油寶的文章估計(jì)最近大家可能都要看到吐了。我也是從國(guó)內(nèi)的財(cái)經(jīng)自媒體到海外的華爾街日?qǐng)?bào)，從法律維權(quán)的論戰(zhàn)到金融教授朋友的分析，看了個(gè)滿眼。這兩天里又陸續(xù)的有一些消息浮出水面，我也咨詢了國(guó)內(nèi)國(guó)外的業(yè)內(nèi)人士，特別是財(cái)新周刊推出了一系列封面報(bào)道，終于像是游戲拼圖一樣，慢慢可以看到一個(gè)輪廓了。今天我們就試著來(lái)大致梳理一下，一起做個(gè)拼圖游戲。

　　咱們先拋出幾個(gè)問(wèn)題吧。首先就是我看見(jiàn)大家現(xiàn)在都在罵中行水平實(shí)在是太菜，一點(diǎn)都不夠?qū)I(yè)。我覺(jué)得說(shuō)中行菜未免有點(diǎn)結(jié)果導(dǎo)向，先入為主了，如果不是呢？其次就是這次原油寶肯定很多散戶是賠了錢(qián)了，可是有沒(méi)有這種可能性，那就是韭菜虧掉的錢(qián)，會(huì)不會(huì)有一部分還在中行手里？

　　下面要說(shuō)的，都純屬是一家之言，算是給大家提供一個(gè)思考問(wèn)題的思路，歡迎大家批評(píng)指正。

　　那么中行在原油寶的問(wèn)題上真的太菜太不專業(yè)嗎？當(dāng)然是有這個(gè)可能的，英國(guó)給伊麗莎白二世服過(guò)務(wù)的數(shù)百年老店巴林銀行（Barings Bank），還因?yàn)橐粋€(gè)28歲的魔鬼交易員在金融衍生品上的投機(jī)交易就給搞破產(chǎn)了呢，所以我們不能排除這種可能性。那我們?yōu)槭裁丛诰尢澲逻€要有此一問(wèn)呢？咱們就得先說(shuō)說(shuō)中行是什么樣的銀行。

　　中行，也就是中國(guó)銀行，在中國(guó)現(xiàn)有銀行體系中稱得上是老大哥了。早在1912年2月，民國(guó)肇始的時(shí)候就在孫中山先生的支持下成立了。建國(guó)后，中行長(zhǎng)期以來(lái)是負(fù)責(zé)外匯外貿(mào)與國(guó)際結(jié)算的專業(yè)銀行。要說(shuō)在工農(nóng)中建交五大國(guó)有銀行里，至少說(shuō)在海外金融業(yè)務(wù)這一方面應(yīng)該說(shuō)是經(jīng)驗(yàn)最豐富的。

　　中行百年的積淀和人才積累，就是為什么我不想在中行太菜這個(gè)前提條件下來(lái)討論原油寶。中行太菜有可能是我們討論之后的結(jié)論，但不應(yīng)該是我們討論的前提。

　　現(xiàn)代金融業(yè)聚集了一批最聰明的頭腦和數(shù)量化的精英，先不要假設(shè)金融圈內(nèi)部的精英人士比大多數(shù)人不懂金融。所以我傾向于先假設(shè)中行都是一群聰明人，而且我也相信中行內(nèi)部一定是有高人的，至少比絕大多數(shù)的人都遠(yuǎn)遠(yuǎn)要更懂金融，更懂石油期貨。

　　如果我們的前提不是一群金融菜鳥(niǎo)，而是一群金融精英聰明人在做，那他們搞的這個(gè)原油寶又是個(gè)什么樣的金融產(chǎn)品呢？

　　現(xiàn)在大家都把這個(gè)原油寶批成了個(gè)四不像的理財(cái)產(chǎn)品。咱們得說(shuō)，這個(gè)理財(cái)產(chǎn)品可不好干，那可是需要翻過(guò)好幾座大山，趟過(guò)好幾條大河。

　　這頭一座大山就是這個(gè)理財(cái)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)也就是它的標(biāo)的是不連續(xù)的。石油是個(gè)消耗品，這世上除了大國(guó)的戰(zhàn)略儲(chǔ)備基本上是沒(méi)有什么連續(xù)存在的石油的。所以要想一直擁有石油就只能像租房子一樣，一期一期的續(xù)約，也就是在石油期貨市場(chǎng)上面不斷的移倉(cāng)換月。像石油這樣的大宗商品市場(chǎng)水很深，零和游戲甚至是負(fù)和游戲，要從別人口袋里把錢(qián)掏到自家口袋里，大玩家更都是人精里的人精，這樣的工程可不簡(jiǎn)單。

　　這第二座大山是這個(gè)理財(cái)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)的計(jì)量單位是不連續(xù)的。雖然油價(jià)是按桶來(lái)計(jì)價(jià)的，在期貨市場(chǎng)上石油可不是按一桶一桶來(lái)交易的，而是論多少手。這一手可就是1000桶石油，人家石油期貨本來(lái)開(kāi)的就是大批發(fā)商的買(mǎi)賣(mài)，所以才叫大宗商品。而原油寶要做的小賣(mài)鋪零售的生意，是可以一桶一桶買(mǎi)賣(mài)的，也就是說(shuō)原油寶一類的產(chǎn)品需要把1000桶的石油給分割成小塊了。這有點(diǎn)兒像您家門(mén)口的小賣(mài)鋪先成箱成箱的買(mǎi)礦泉水，然后再拆散了賣(mài)給路人。但是石油期貨既不是實(shí)物的礦泉水，銀行也不會(huì)想要像小賣(mài)鋪一樣先買(mǎi)一堆石油屯著再坐等人上來(lái)買(mǎi)，那技術(shù)上怎么做到的呢？

　　這第三座大山就是WTI石油是用美元交易的，而中國(guó)又是有一定匯率管制的，怎么才能讓中國(guó)摸金客可以方便的用人民幣來(lái)交易美元的石油呢？這里面的匯率波動(dòng)又怎么辦呢？

　　還有兩條大河。頭一條大河就是，中國(guó)銀行法規(guī)定，商業(yè)銀行是不能參與期貨交易的，那原油寶又是怎么做呢？第二條大河就是，銀行法還規(guī)定，商業(yè)銀行不能向客戶銷售可能出現(xiàn)無(wú)限損失的裸賣(mài)空衍生產(chǎn)品，那像石油期貨這樣可能出現(xiàn)無(wú)限損失的標(biāo)的又怎么辦呢？

　　面對(duì)著這三座大山和兩條大河，這就要來(lái)講講原油寶到底是個(gè)什么樣的產(chǎn)品了。咱們上回書(shū)說(shuō)了美國(guó)的USO本質(zhì)上是個(gè)紙石油，都說(shuō)原油寶也是紙石油，很多人就會(huì)想當(dāng)然的認(rèn)為既然都是紙石油，那肯定就是類似的。殊不知，紙石油確實(shí)是紙石油，可這美國(guó)的紙石油和中國(guó)的紙石油其實(shí)根本不是一類的紙石油。這話說(shuō)的比較繞，什么意思呢？美國(guó)的USO是ETF（ExchangeTradedFunds），或者更準(zhǔn)確的說(shuō)是ETP（ExchangeTradedProducts）。美國(guó)散戶摸金客們湊份子來(lái)買(mǎi)石油期貨，USO按合同規(guī)定必須要到期貨市場(chǎng)上買(mǎi)入WTI合約。

　　而中國(guó)的原油寶一類的產(chǎn)品本質(zhì)上相當(dāng)于在家門(mén)口開(kāi)了個(gè)世界杯的體育彩票。咱們沒(méi)進(jìn)世界杯沒(méi)關(guān)系，這不妨礙我們還是可以賭球啊。來(lái)來(lái)來(lái)，阿根廷對(duì)巴西，大家下注吧，有人賭阿根廷，有人賭巴西。其實(shí)咱們和兩只球隊(duì)可以一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有，這個(gè)對(duì)賭的體育彩票就能開(kāi)了。而各大銀行就是這個(gè)賣(mài)對(duì)賭石油的體育彩票的，球場(chǎng)上的兩支隊(duì)伍就是美國(guó)芝加哥商品交易所（CME）上買(mǎi)石油期貨的多頭和賣(mài)石油期貨的空頭。

　　咱們舉個(gè)例子啊，假設(shè)說(shuō)有100個(gè)來(lái)買(mǎi)石油彩票的，剛好有50個(gè)人賭油價(jià)上漲，另外50個(gè)人賭油價(jià)下跌，那這兩廂對(duì)賭的籌碼在中行這就完全抵消了。也就是只要看多的和看空的桶數(shù)一樣多，那中行就直接撮合這兩波人多空雙方內(nèi)部解決，根本就沒(méi)必要和國(guó)際石油市場(chǎng)打任何交道，只要坐收開(kāi)石油彩票的管理費(fèi)就行了。而且收上來(lái)的錢(qián)就相當(dāng)于吸儲(chǔ)了，可以用來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債或者貨幣基金，另賺一筆，該有多美。

　　這種多空雙方完全勢(shì)均力敵的簡(jiǎn)化情況下，我們可以很容易看清楚幾個(gè)問(wèn)題。第一就是原油寶其實(shí)有可能都沒(méi)必要和美國(guó)的石油期貨市場(chǎng)打交道，這就是我們自己家門(mén)口開(kāi)著老少爺們自己玩兒的彩票。

　　第二就是既然是自己賣(mài)對(duì)賭的彩票，那自然是多少桶都行，就沒(méi)必要非要按1000桶來(lái)算，一桶也行，半桶也行，甚至可以切割到0.01桶。

　　第三就是只要有來(lái)對(duì)賭的，那就想賣(mài)多少桶都行，那怕是石油期貨市場(chǎng)上根本沒(méi)那么多油，而這就已經(jīng)具備些金融衍生產(chǎn)品的特點(diǎn)了。比如處于2008年金融危機(jī)的風(fēng)暴眼的信用違約交換CDS（Credit Default Swap），本來(lái)是用來(lái)防范債務(wù)違約的保險(xiǎn)類產(chǎn)品，但是因?yàn)樗腥硕伎梢詤⑴c進(jìn)來(lái)對(duì)賭某一個(gè)信貸是否違約，就好像所有人都可以買(mǎi)您家房子的火災(zāi)保險(xiǎn)一樣，結(jié)果是CDS的市場(chǎng)要數(shù)倍于信貸標(biāo)的物的大小。

　　多空力量對(duì)比平衡的情況比較好理解，那要是看多的和看空的頭寸不匹配呢？比如這次大概95%來(lái)買(mǎi)彩票的都看好石油球場(chǎng)上的多頭，說(shuō)你看看這當(dāng)年可是足球強(qiáng)國(guó)意大利，就算是最近點(diǎn)兒背，怎么也不至于一頹到底吧。還有另外5%買(mǎi)的是這石油球場(chǎng)上的空頭黑馬，說(shuō)這意大利已經(jīng)人才凋零，估計(jì)得陰溝里翻船輸給被低估了的葡萄牙。

　　像這種多單和空單不平衡的情況，那至少可以先抵消掉那5%。也就是說(shuō)這5%看多的和5%看空的，加在一起是10%的原油寶單子和國(guó)際石油市場(chǎng)是可以沒(méi)有關(guān)系的。那剩下的這90%又怎么辦呢？這就要說(shuō)到中行的做市商的身份了。當(dāng)多空某一方的數(shù)量更多，找不到對(duì)手盤(pán)的時(shí)候，為了留住買(mǎi)彩票的顧客，中行會(huì)做你的對(duì)手盤(pán)，當(dāng)然讓坐莊的下場(chǎng)也是要加錢(qián)的。在這次的情況下，中行就做了這剩下90%的多方的對(duì)手盤(pán)，也就是中行成了原油寶這個(gè)對(duì)賭彩票桌上做空石油的大空頭。原油寶客戶可能以為中行是自己的服務(wù)商，其實(shí)卻有可能是自己的對(duì)手盤(pán)。

　　莊家變成了場(chǎng)上的玩家，從本來(lái)應(yīng)該沒(méi)有立場(chǎng)變得有了立場(chǎng)，這時(shí)候才牽扯進(jìn)來(lái)國(guó)際原油期貨市場(chǎng)。理論上說(shuō)，中行可以選擇完全不對(duì)沖，部分對(duì)沖，完全對(duì)沖，和過(guò)度對(duì)沖四種策略。完全不對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)太大估計(jì)監(jiān)管那里都過(guò)不去，所以中行應(yīng)該是選擇對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行了對(duì)沖。對(duì)沖的話就涉及到怎么具體操作了。

　　比如說(shuō)，如果中行自己只想做莊不想下場(chǎng)，現(xiàn)在被拉下場(chǎng)就得對(duì)沖自己的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然那就可以選擇到芝加哥商品交易所（CME）上買(mǎi)石油期貨完全對(duì)沖。也就是自己在原油寶上賣(mài)了多少就在期貨市場(chǎng)上面買(mǎi)多少。

　　實(shí)際上完全對(duì)沖是不太可能的，因?yàn)榍懊嬲f(shuō)了原油寶是按桶賣(mài)的，石油期貨是按千桶賣(mài)的，所以除非中行在原油寶上的空單是1000的整數(shù)倍，總會(huì)有零頭部分是沒(méi)有辦法完全對(duì)沖的。比如多出個(gè)500桶的零頭，往下減一手就是部分對(duì)沖，往上加一手就是過(guò)度對(duì)沖。另外一點(diǎn)值得一提的就是，中行允許客戶自己平倉(cāng)或移倉(cāng)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)的倉(cāng)位都很小又不太可能是在同一時(shí)刻交易的，所以從時(shí)間上在期貨市場(chǎng)上同時(shí)進(jìn)行完全對(duì)沖也是不太可能的。

　　除了對(duì)零頭的四舍五入和時(shí)間上的不同步外，中行理論上應(yīng)該也可以有自己在石油市場(chǎng)的傾向性。如果中行自己就看空石油，那就可以保留一部分原油寶的空單不進(jìn)行對(duì)沖，這既可以減少外匯上的損耗（每手合同保證金8500美元），又可以減少期貨市場(chǎng)上手續(xù)費(fèi)的付出和增加匯率折換上的收入。這里多說(shuō)一句，芝加哥商品交易所（CME）通常簡(jiǎn)稱芝商所，這個(gè)芝商所可能是要收智商稅的。芝商所早在4月3日就通知大家修改了系統(tǒng)代碼，允許負(fù)價(jià)格的存在，4月15日更是做了測(cè)試，所以各大參與方肯定都是知道負(fù)價(jià)格的可能性的，否則可能存在連入更新后的系統(tǒng)的困難?？紤]到財(cái)新周刊報(bào)道工行就因?yàn)槌椎奶喽_(dá)到了外匯局的購(gòu)匯上限不得不停售了類似的紙石油，而同期中行卻還在大力推廣原油寶卻沒(méi)有受到購(gòu)匯上限的影響，這種不完全對(duì)沖應(yīng)該也是有可能的。聯(lián)系到中行一直沒(méi)有平倉(cāng)，是不是有可能自己保留了一部分看空的風(fēng)險(xiǎn)敞口呢？

　　如果真的是這樣，那么中行保留的空倉(cāng)應(yīng)該是盈利的，當(dāng)然這個(gè)策略的初衷不是要賺韭菜的錢(qián)，這部分盈利如果有也可以用來(lái)分?jǐn)傄徊糠謸p失。騰訊新聞和原子智庫(kù)的陳欣教授的分析文章也指出，“我們并不清楚中國(guó)銀行具體的對(duì)沖交易策略。如果中國(guó)銀行并未完全對(duì)沖這些原油多倉(cāng)，而是保留了部分客戶的交易為虛擬交易、選擇承擔(dān)該部分倉(cāng)位的風(fēng)險(xiǎn)，那么就意味著客戶的虧損就是中國(guó)銀行的盈利。”當(dāng)然這部分純屬理論上可能性的探討，目前還沒(méi)有任何披露出來(lái)的信息指向這種可能性。而且工行的紙石油規(guī)模最大，所以也很有可能中行還沒(méi)有達(dá)到用來(lái)對(duì)沖的購(gòu)匯上限，這我們就不得而知了。

　　如果中行選擇了對(duì)沖，這就涉及到原油寶的第二張合同。有人認(rèn)為原油寶是一個(gè)代客理財(cái)?shù)奈泻贤?，中行受客戶委托到?guó)際市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)石油。問(wèn)題是，證券法規(guī)定了沒(méi)有任何經(jīng)紀(jì)商可以向個(gè)人投資者提供國(guó)際期貨投資渠道。中行理論上應(yīng)該不能成為這種受托的中介機(jī)構(gòu)。

　　所以我的理解是，原油寶應(yīng)該是個(gè)內(nèi)外兩層皮的產(chǎn)品。一張皮是和原油寶的客戶簽訂的對(duì)賭彩票合同，大家都已經(jīng)看到了。另一張合同是和芝商所簽訂的石油期貨合同，這張合同有多大，具體條款是什么樣的我們還都不知道。這部分動(dòng)用的應(yīng)該是中行的自有美元資金。

　　最后要說(shuō)的就是，中行在芝商所并沒(méi)有進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易，而是如財(cái)經(jīng)周刊報(bào)道的采用了與場(chǎng)外交易商的互換協(xié)議（Swap）和當(dāng)日結(jié)算價(jià)TAS（Trade at Settlement）的指令。

　　我一個(gè)國(guó)內(nèi)業(yè)界的朋友提到，場(chǎng)外交易的靈活性比場(chǎng)內(nèi)交易的靈活性是更大的。在結(jié)算價(jià)格出現(xiàn)后，不確定中行是不是還有第二天平倉(cāng)的一絲可能性、或者信用附約（Credit Support Annex）的機(jī)會(huì)。信用附約是國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)ISDA（International Swaps and Derivatives Association）合同中四大組成部分之一，主要用于降低場(chǎng)外交易（OTC）交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)。我不是這方面的法律專家所以理解很可能不準(zhǔn)確。我理解朋友的解釋是，有點(diǎn)兒像要是欠錢(qián)實(shí)在是還不上，討債公司找到你說(shuō)可以商量一個(gè)讓你能還上又不把你逼到絕路的價(jià)錢(qián)出來(lái)。也就是在最后交易價(jià)后24小時(shí)，中行或許還有一絲絲短暫的機(jī)會(huì)通過(guò)清算所（clearing house）和對(duì)手盤(pán)來(lái)協(xié)議真正最后成交的價(jià)格。當(dāng)然現(xiàn)在我還沒(méi)有看到任何這方面的報(bào)道所以我的理解很可能是錯(cuò)的。不過(guò)既然朋友指出了，我也在這里順便提一下，算是拋磚引玉，相信會(huì)有這方面的專業(yè)人士可以出來(lái)答疑解惑。

　　假設(shè)（這是很大的一個(gè)假設(shè)）是存在這種協(xié)商的可能的，那么中行有沒(méi)有利用這個(gè)機(jī)會(huì)進(jìn)行協(xié)商呢？如果協(xié)商了的話最后價(jià)格是什么呢？考慮到WTI的5月合約在4月21日的成交價(jià)格又恢復(fù)到了10美元左右的正數(shù)，那么是否有可能協(xié)議到一個(gè)至少是正數(shù)的最后交易價(jià)格呢？如果真的是這樣又意味著什么呢？這些都留給這方面更專業(yè)的人士來(lái)回答吧。

　　有關(guān)原油寶的具體細(xì)節(jié)還有很多，比如公開(kāi)的移倉(cāng)日的選擇，移倉(cāng)和結(jié)算的時(shí)間差，保證金和穿倉(cāng)的問(wèn)題等等，這方面大家討論的都比較多了，特別是財(cái)新周刊的文章都有比較詳細(xì)和專業(yè)的闡述，我就不一一贅述了。我每年給研究生上金融風(fēng)險(xiǎn)管理課，都會(huì)一起梳理從郁金香泡沫開(kāi)始過(guò)去400年世界上的最慘烈的金融危機(jī)，和過(guò)去50年間現(xiàn)代金融市場(chǎng)上最有代表性的金融風(fēng)險(xiǎn)管理失敗案例。2020年的庚子崩盤(pán)和中行的原油寶事件和任何歷史上的危機(jī)相比都不逞多讓，我相信都會(huì)成為我們未來(lái)要講好多年的經(jīng)典戰(zhàn)役。

　　最后還剩下一個(gè)問(wèn)題，那就是這一波資本獵殺，到底這些錢(qián)被誰(shuí)賺走了呢？我們看到了很多賠錢(qián)的故事，誰(shuí)賺到錢(qián)的報(bào)道卻不多見(jiàn)，這就又是另外一張大拼圖了。我還在試圖拼上這幅拼圖，也歡迎各位高人朋友不吝賜教指點(diǎn)迷津。