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　　招商證券(600999) 宏觀謝亞軒博士團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期致力于宏觀經(jīng)濟(jì)研究，秉承全球宏觀，本土智慧的獨(dú)特視角，力爭(zhēng)為投資者提供最寬視野、最接地氣的宏觀經(jīng)濟(jì)研究成果。

　　核心觀點(diǎn)：

　　1、2月跨境資本小幅外流，多項(xiàng)指標(biāo)走勢(shì)一致。代表零售外匯市場(chǎng)的銀行結(jié)售匯逆差519億元，1月為逆差56億元，下降463億元。從結(jié)構(gòu)來看，銀行自身結(jié)售匯逆差419億元，銀行代客結(jié)售匯逆差100億元，兩部分的逆差均有擴(kuò)大。

　　2、銀行代客涉外收付款與結(jié)售匯，從1月的背離轉(zhuǎn)向2月趨同。銀行代客涉外收付款逆差389億元，降幅1975億元，這主要是企業(yè)出口收款的季節(jié)性回落，以及外資流入資本市場(chǎng)的節(jié)奏放緩。

　　3、2月央行外匯占款余額增加40.5億元，符合我們央行外匯占款余額變化在0附近波動(dòng)的判斷，仍難以補(bǔ)充流動(dòng)性。

　　4、外管局局長(zhǎng)潘功勝在2月財(cái)新專訪中提到，隨著我國(guó)跨境資本流動(dòng)趨于平衡，前期采取的宏觀審慎政策已全部恢復(fù)中性。我們?cè)?017年末也指出這一政策趨勢(shì)。多項(xiàng)數(shù)據(jù)驗(yàn)證外資持續(xù)流入，同時(shí)，中國(guó)對(duì)外投資再次提速，有望帶動(dòng)出口增長(zhǎng)。相比2017年受政策影響中國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模萎縮，同比增速降至-29%，2018年前2月對(duì)外直接投資同比增速回升至39%。

　　5、隨著匯率預(yù)期的分化，人民幣匯率呈現(xiàn)雙向窄幅區(qū)間波動(dòng)。近期即期匯率成交量回升，中國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)總體穩(wěn)定。近期投資者關(guān)注港元貶值至歷史低位，我們認(rèn)為主要是利差走闊帶來的套息交易引起，而非資本外流。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　一、2月資本小幅外流

　　2月跨境資本小幅外流，多項(xiàng)指標(biāo)走勢(shì)一致。代表零售外匯市場(chǎng)的銀行結(jié)售匯逆差519億元，1月為逆差56億元，下降463億元。從結(jié)構(gòu)來看，銀行自身結(jié)售匯逆差419億元，銀行代客結(jié)售匯逆差100億元，兩部分的逆差均有擴(kuò)大。從代客業(yè)務(wù)來看，貨物貿(mào)易順差1077億元，資本和金融項(xiàng)目順差201億元，這主要是直接投資和資本市場(chǎng)開放帶來均帶來持續(xù)的資本流入，逆差主要來自服務(wù)貿(mào)易逆差1372億元，其中85%左右都是旅行項(xiàng)目支出。從供需平衡來看，銀行通過減少自身頭寸來補(bǔ)充外匯市場(chǎng)供求的缺口。

　　銀行代客涉外收付款與結(jié)售匯，從1月的背離轉(zhuǎn)向2月趨同。銀行代客涉外收付款逆差389億元，降幅1975億元。從結(jié)構(gòu)來看，貨物貿(mào)易從順差1885億元降至順差562億元，這主要是企業(yè)出口收款的季節(jié)性回落；隨著外資流入資本市場(chǎng)的節(jié)奏放緩，資本和金融項(xiàng)目從順差847億元降至247億元。

　　　　2月央行外匯占款余額增加40.5億元，符合我們央行外匯占款余額變化在0附近波動(dòng)的判斷。在外匯市場(chǎng)供求基本平衡的格局下，央行較少、甚至不干預(yù)外匯市場(chǎng)導(dǎo)致央行外匯占款余額的變化較少，難以補(bǔ)充流動(dòng)性。我們把2000年以來的外匯占款分成四個(gè)階段，具體請(qǐng)參見《央行外匯占款余額變化的四個(gè)階段-中國(guó)跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)月報(bào)2018年1月》。2月末央行官方外匯儲(chǔ)備余額為3.13萬億美元，當(dāng)月為-270億美元，是近一年內(nèi)首次出現(xiàn)余額下降。2月匯率折算因素、資產(chǎn)估值變化是央行官方外匯儲(chǔ)備余額下降的主因。

　　2月結(jié)匯意愿增強(qiáng)，購(gòu)匯意愿也不弱，人民幣匯率預(yù)期持續(xù)分化。結(jié)匯率(居民和企業(yè)向銀行賣出外匯與客戶涉外外匯收入之比)從58%升至66%，處于一年來的高位。購(gòu)匯率(居民和企業(yè)向銀行買入外匯與客戶涉外外匯支出之比)從64%繼續(xù)回升至65%。

　　　　伴隨人民幣匯率震蕩微貶，即期匯率的成交量放大。從月均成交量來看，2018年初人民幣匯率在快速升值，伴隨美元兌人民幣即期匯率成交量快速下滑，即在國(guó)內(nèi)外匯供求相對(duì)均衡的狀態(tài)下，較少的成交對(duì)應(yīng)的價(jià)格，推動(dòng)人民幣匯率快速的上升。2-3月隨著人民幣匯率貶值，即期匯率成交量回歸正常值。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，成交量較低的時(shí)期往往發(fā)生在市場(chǎng)對(duì)當(dāng)時(shí)匯率價(jià)格糾結(jié)、或者說不確定上升時(shí)期，比如2015年10-11月、2016年2-3月，2017年的1-2月；成交量放大之后的價(jià)格才是經(jīng)過充分交易檢驗(yàn)的價(jià)格。

　　　　隨著匯率預(yù)期的分化，人民幣匯率呈現(xiàn)雙向窄幅區(qū)間波動(dòng)，中國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)總體穩(wěn)定。近期經(jīng)濟(jì)面“美強(qiáng)歐弱”的格局支撐美元弱勢(shì)反彈。美國(guó)通脹和通脹預(yù)期上升，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)price-in 即將公布的美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)25bp至1.5-1.75%的貨幣政策變化。近期投資者關(guān)注港元貶值至歷史低位，我們認(rèn)為主要是利差走闊帶來的套息交易引起，而非資本外流。具體請(qǐng)參見《本輪港元走弱有什么不一樣？》。

　　二、前期采取的跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎政策已全部恢復(fù)中性

　　逆周期的外匯管理政策中，過分抑制外匯需求的措施開始逐步弱化。這是我們?cè)凇?017年跨境資本流動(dòng)形勢(shì)的回顧與展望--中國(guó)跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)月報(bào)2017年11月》中指出今年值得關(guān)注的四個(gè)新動(dòng)向之一。

　　2017年是外匯管理宏觀審慎政策的拐點(diǎn)。從2017年2月開始，央行逐步降低對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)的干預(yù)，這體現(xiàn)為央行外匯占款余額的月度變化幅度逐步收窄。而外管政策變化的標(biāo)志性拐點(diǎn)，是2017年9月央行將打擊投機(jī)購(gòu)匯行為的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金從20%降至0。

　　2018年初以來，外管政策回歸中性的節(jié)奏加快。作為避免市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)的非理性順周期性偏離的重要調(diào)節(jié)工具逆周期因子，在1月回歸中性，未來的方向是淡化一籃子貨幣的影響，最終向反映外匯市場(chǎng)供求變化的人民幣匯率清潔浮動(dòng)的方向演進(jìn)。2月發(fā)布《國(guó)家外匯管理局關(guān)于完善遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有關(guān)外匯管理問題的通知》，推出遠(yuǎn)期售匯差額結(jié)算交割，釋放基于實(shí)需原則的外匯需求。

　　隨著我國(guó)跨境資本流動(dòng)趨于平衡，前期采取的宏觀審慎政策已全部恢復(fù)中性。外管局局長(zhǎng)潘功勝在2月財(cái)新專訪《進(jìn)一步推動(dòng)外匯均衡管理服務(wù)全面開放新格局》一文指出，我國(guó)跨境資本流動(dòng)已初現(xiàn)基本平衡態(tài)勢(shì)，而且未來多種有利因素有助于降低我國(guó)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，未來將會(huì)推動(dòng)均衡管理，服務(wù)全面開放新格局。潘局長(zhǎng)特別提到“隨著我國(guó)跨境資本流動(dòng)趨于平衡，前期采取的宏觀審慎政策已全部恢復(fù)中性?！毕乱徊酵鈪R管理部門將“更強(qiáng)調(diào)在高水平貿(mào)易投資自由化、便利化的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支動(dòng)態(tài)平衡”，會(huì)繼續(xù)“穩(wěn)步推進(jìn)金融市場(chǎng)雙向開放”。

　　　　這在數(shù)據(jù)層面有何表現(xiàn)呢？外資持續(xù)流入，中國(guó)對(duì)外投資再次提速。

　　1、中國(guó)對(duì)外直接投資恢復(fù)增長(zhǎng)

　　2018年前2月中國(guó)對(duì)外直接投資同比增速顯著回升。2016年中國(guó)對(duì)外直接投資成為資本外流的第一大項(xiàng)，當(dāng)年對(duì)外直接投資同比增速為44%，具體請(qǐng)參見《回顧2016年、展望2017年-中國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)年度報(bào)告》。因此，在2016年11月末，發(fā)展改革委、商務(wù)部、人民銀行、外匯局四部委共同出臺(tái)對(duì)外直接投資的監(jiān)管政策。受此影響，2017年中國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模萎縮，同比增速降至-29%。2017年末隨著中國(guó)跨境資本流動(dòng)趨于平衡，政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，2018年前2月對(duì)外直接投資同比增速回升至39%。

　　　　2、中國(guó)依然是最具吸引力的資本流入國(guó)家

　　中國(guó)實(shí)際利用外資規(guī)模屢創(chuàng)新高。2017年中國(guó)吸收外資1363億美元，居世界第二位，再創(chuàng)歷史新高，2016年排名世界第三位。據(jù)世界銀行報(bào)告顯示，中國(guó)的營(yíng)商便利化程度在過去的五年當(dāng)中上升了18位。2018年前兩月實(shí)際使用外資的同比增速為0.6%，高于2016年同期0.2%、2017年同期-8.1%。

　　　　外資更青睞高技術(shù)制造業(yè)。高技術(shù)制造業(yè)實(shí)際使用外資145.3億元，同比增長(zhǎng)89.7%。其中，醫(yī)藥制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)同比分別增長(zhǎng)129.6%、72.6%和321.8%。高技術(shù)服務(wù)業(yè)實(shí)際使用外資127.2億元。

　　中國(guó)對(duì)外投資恢復(fù)增長(zhǎng)，有望帶動(dòng)出口增長(zhǎng)。過去，出口與對(duì)外投資有較強(qiáng)的相關(guān)性，但由于匯率和外管政策的變化，2016年對(duì)外投資的投機(jī)性較強(qiáng)，2017年政策有較大約束，導(dǎo)致兩者關(guān)系背離。2018年隨著人民幣匯率預(yù)期穩(wěn)定、以及對(duì)外投資更為理性化，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)出口有帶動(dòng)作用。外管局新聞稿顯示，前兩月投資來源地——東盟實(shí)際投入外資金額同比增長(zhǎng)76.9%；“一帶一路”沿線國(guó)家同比增長(zhǎng)75.7%，這也有利于中國(guó)對(duì)一帶一路沿線國(guó)家出口的增長(zhǎng)。

　　　　3、外資持續(xù)流入國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)

　　境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的占比快速增長(zhǎng)。2月境外機(jī)構(gòu)在我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中的占比進(jìn)一步上升至5.66%，前兩月已上升0.69個(gè)百分點(diǎn)，2017年全年也僅僅抬升了1.04個(gè)百分點(diǎn)，境外機(jī)構(gòu)在國(guó)債市場(chǎng)的邊際影響力預(yù)計(jì)將越來越明顯；在我國(guó)債券市場(chǎng)整體之中，境外機(jī)構(gòu)占比同樣小幅由1月末的1.85%上升至1.89%，繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。目前債券通主要是北向通，南向通的討論也在進(jìn)行。具體請(qǐng)參見《買國(guó)債賣存單，兼論香港債券市場(chǎng)發(fā)展-2月份境外機(jī)構(gòu)債券托管數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》

　　　　境外資金持有我國(guó)的股權(quán)資產(chǎn)也在快速增長(zhǎng)。在2015年、2016年境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的當(dāng)年新增的人民幣金融資產(chǎn)只有431億元、505億元，2017年增長(zhǎng)至5253億元，即便扣除存量資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)，增量也相當(dāng)驚人。國(guó)際收支平衡表上也有所體現(xiàn)，境外對(duì)我國(guó)股權(quán)投資，2016年全年凈流入189億美元，較2015年增長(zhǎng)27%；2017年上半年凈流入116億美元，較2016年同期增長(zhǎng)87%。

　　　　隨著跨境資本流動(dòng)更趨均衡，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)境外的開放程度也在提升。從2017年至今，中國(guó)境內(nèi)銀行代客涉外收支的資本和金融項(xiàng)目也由逆差轉(zhuǎn)為順差，且每季度順差的規(guī)模均在增長(zhǎng)。除了繼續(xù)推進(jìn)滬港、深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通，今年還提出研究“滬倫通”，擴(kuò)大境內(nèi)商品期貨等衍生品市場(chǎng)對(duì)外開放。以及建立健全開放的、有競(jìng)爭(zhēng)力的外匯市場(chǎng)等內(nèi)容。

　　　　三、當(dāng)月陸港通資本流動(dòng)速覽

　　2月北向資金實(shí)現(xiàn)過去一年內(nèi)首次凈流出，相比上月大幅下跌，達(dá)到一年內(nèi)最低值。滬股通累計(jì)流入922.9億元，累計(jì)流出1021.6億元，當(dāng)月累計(jì)凈流出98.6億元；深股通累計(jì)流入707.9億元，累計(jì)流出635.6億元，當(dāng)月累計(jì)凈流入資金72.3億元。陸股通合計(jì)凈流出資金26.3億元，日均凈流出約1.75億元。與上月相比，滬股通與深股通累計(jì)凈流入均大幅下降，尤其是滬股通出現(xiàn)凈流出，最近的一次凈流出發(fā)生在2017年1月。

　　2月南向資金流入規(guī)模相比上月亦出現(xiàn)大幅下降，以人民幣為單位跌幅將近60%，但仍保持了較高規(guī)模。滬市港股通累計(jì)流入1219.8億港幣，累計(jì)流出975.95億港幣，累計(jì)凈流入243.8億港幣；深市港股通累計(jì)流入430.8億港幣，累計(jì)流出344.6億港幣，累計(jì)凈流入86.2億港幣。

　　　　AH股溢價(jià)率自上月底到達(dá)低位后于2月第一周突然大幅走高，達(dá)到過去一年內(nèi)最高值，接著持續(xù)大幅下跌，出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

　　　　從陸港通看行業(yè)配置。根據(jù)每日前十大活躍成交個(gè)股數(shù)據(jù)，2月份北向資金流出耐用消費(fèi)品與服裝、保險(xiǎn)、多元金融等行業(yè)，僅在技術(shù)硬件與設(shè)備、制藥及資本貨物行業(yè)實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模凈流入。南向資金仍然集中流入銀行業(yè)，占全行業(yè)凈流入資金比例高達(dá)69.7%，集中度進(jìn)一步小幅上升。除銀行業(yè)外，2月南向資金在其余行業(yè)繼續(xù)小幅流入或流出，多數(shù)行業(yè)凈流入量約為零。