核心結(jié)論：①中國(guó)GDP全球占比15%，排名第二，A股市值占比僅9%，排名第三。中國(guó)證券化率(含海外中資股)僅73%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的158%、日本的122%、英國(guó)的105%。②08年低點(diǎn)以來(lái)中國(guó)名義GDP年化增速11.5%、上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速13.1%，均為全球主要國(guó)家第一，上證綜指年化漲幅只有4.9%，全球主要市場(chǎng)倒數(shù)第一。③A股處在第五次大底的磨底期，估值底已出現(xiàn)，右側(cè)拐點(diǎn)等兩信號(hào)：一是確認(rèn)盈利二次探底的低點(diǎn)位置，二是去杠桿出現(xiàn)拐點(diǎn)帶來(lái)資金面轉(zhuǎn)折。

　　對(duì)比海外，A股很憋屈

　　近期隨著A股下行，a股總市值5.75萬(wàn)億美元跌到全球第三，大洋彼岸的蘋(píng)果市值突破萬(wàn)億美元，有人調(diào)侃A股市值只剩6個(gè)蘋(píng)果。本文中我們對(duì)比海外，看看A股的歷史表現(xiàn)和現(xiàn)況如何？

　　1。 中國(guó)GDP占全球15%，A股市值占比僅9%

　　A股市值跌到全球第三，中國(guó)GDP占全球15%，而股市僅占全球9%。截至9月10日，A股總市值已跌破全球第二，位于日本之后，為5.75萬(wàn)億美元，占全球主要國(guó)家總市值9.1%。全球其他主要國(guó)家股市總市值分別為美國(guó)31.74萬(wàn)億美元(50.3%)、日本5.97萬(wàn)億美元(9.5%)、中國(guó)香港4.99萬(wàn)億美元(7.9%)、英國(guó)3.49萬(wàn)億美元(5.5%)、法國(guó)2.49萬(wàn)億美元(3.9%)、印度2.17萬(wàn)億美元(3.4%)。從經(jīng)濟(jì)體量上看，美國(guó)和中國(guó)遙遙領(lǐng)先，其中美國(guó)2017年GDP為19.39萬(wàn)億美元，占全球GDP總量24.0%；中國(guó)2017年GDP為12.24萬(wàn)億美元，占全球GDP總量15.2%；第三名的日本2017年GDP為4.87萬(wàn)億美元，僅占全球GDP總量6.0%。對(duì)比看來(lái)，A股股市地位與中國(guó)經(jīng)濟(jì)地位尚有差距。我們通過(guò)計(jì)算“目前剔除非本土企業(yè)后股市總市值/2017年GDP”這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量當(dāng)前該國(guó)/地區(qū)的水平。截至9月10日，中國(guó)的證券化率僅為47%(僅考量在A股上市的企業(yè))，即使考慮海外中資股，目前中國(guó)的證券化率也只有73%，遠(yuǎn)低于美國(guó)(158%)、日本(122%)，也低于英國(guó)(105%)、韓國(guó)(102%)、法國(guó)(96%)、印度(84%)等國(guó)。

　　對(duì)比全球，A股個(gè)人投資者占比高、換手率高、市盈率較低。對(duì)比全球，A股與其他主要資本市場(chǎng)有比較明顯的結(jié)構(gòu)性差異。從換手率角度看，A股換手率遠(yuǎn)高于全球其他主要資本市場(chǎng)。2017年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中小企業(yè)板指數(shù)、上證綜指換手率(以流通市值計(jì)算)分別高達(dá)920%、745%和532%，遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克指數(shù)(352%)、富時(shí)100指數(shù)(256%)、標(biāo)普500指數(shù)(214%)、日經(jīng)225%指數(shù)(200%)、法國(guó)CAC40指數(shù)(114%)、臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)(66%)、恒生指數(shù)(56%)。從市盈率水平看，在經(jīng)歷今年2月以來(lái)的一輪下跌后，上證綜指市盈率為11.8倍，滬深300市盈率10.9倍，恒生指數(shù)市盈率為10.1倍；對(duì)比市盈率水平較高的納斯達(dá)克指數(shù)(45.0倍)、孟買(mǎi)SENSEX指數(shù)(29.7倍)、日經(jīng)225指數(shù)(26.9倍)，港股、A股已然成為全球資本市場(chǎng)價(jià)值洼地。從投資者結(jié)構(gòu)看， A股個(gè)人投資者持有市值占比明顯高于其他發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)。2018年中報(bào)披露的數(shù)據(jù)顯示，A股個(gè)人投資者持有的自由流通市值占比達(dá)到40.5%，而其他主要資本市場(chǎng)中，中國(guó)香港、德國(guó)、日本、美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)的個(gè)人投資者持有的總市值占比僅有6.82%、6.14%、4.59%、4.14%、2.74%和1.97%。而美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者(包括投資顧問(wèn)(以公募基金為主)、政府、銀行、保險(xiǎn)、私募、養(yǎng)老金、對(duì)沖基金、風(fēng)險(xiǎn)基金、捐贈(zèng)基金)持有市值占比高達(dá)93.2%，相比之下中國(guó)A股機(jī)構(gòu)投資者持有自由流通市值占比僅為31.5%。

　　　　2.08年低點(diǎn)以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快，股市漲幅最小

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，牛市至今持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超9年。金融危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入嚴(yán)冬，2008、2009年年度實(shí)際GDP同比增速分別為-0.3%和-2.8%，在近30年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。但隨后美國(guó)經(jīng)濟(jì)最先復(fù)蘇，2010年年度實(shí)際GDP同比增速躍升至2.5%，此后基本保持穩(wěn)定，在2%上下波動(dòng)。美國(guó)股市也于2009年3月跌至低點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)由最高1425點(diǎn)跌至683點(diǎn)。得益于美聯(lián)儲(chǔ)多輪QE及政府的多項(xiàng)救市政策，隨后美國(guó)股市開(kāi)啟了持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超過(guò)9年的一輪牛市。從金融危機(jī)最低點(diǎn)以來(lái)開(kāi)始計(jì)算，截至9月10日，納斯達(dá)克指數(shù)年化漲幅21.3%，成份股凈利潤(rùn)年化增速11.2%，目前市盈率45.0倍，位于05年以來(lái)歷史58%分位；標(biāo)普500指數(shù)年化漲幅16.4%，成份股凈利潤(rùn)年化增速3.8%，目前市盈率20.8倍，位于05年以來(lái)歷史64%分位；道瓊斯工業(yè)指數(shù)年化漲幅15.4%，目前市盈率18.4倍，位于05年以來(lái)歷史70%分位，成份股凈利潤(rùn)年化增速3.2%；美國(guó)名義GDP年化增速為3.1%，全部美股上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速3.8%。

　　2012年后歐債危機(jī)緩和，歐洲經(jīng)濟(jì)和股市逐步回升。受美國(guó)金融危機(jī)波及，08、09年歐洲主要經(jīng)濟(jì)也遭受重創(chuàng)，GDP增速斷崖式下跌，英國(guó)09年年度實(shí)際GDP增速為-4.2%，法國(guó)為-2.9%，德國(guó)為-5.6%。2008年末歐洲股市跌至低點(diǎn)，富時(shí)100指數(shù)由最高6730點(diǎn)跌至3530點(diǎn)，CAC40指數(shù)由最高6100點(diǎn)跌至2534點(diǎn)，DAX指數(shù)由最高7988點(diǎn)跌至3666點(diǎn)。此后由于政府救市等政策推出經(jīng)濟(jì)回升，歐洲股市也進(jìn)入約2年的反彈期。2010~2012年間因?yàn)闅W洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，歐洲主要國(guó)家GDP增速經(jīng)歷反彈后迅速下滑。隨著危機(jī)的緩和，2012年后經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段。股市與經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較大的同步性，歐洲股市也在2012年后逐步上漲。從金融危機(jī)最低點(diǎn)以來(lái)開(kāi)始計(jì)算，截至9月10日，德國(guó)DAX指數(shù)年化漲幅13.6%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速3.0%，目前市盈率13.8倍，位于05年以來(lái)歷史11%分位，名義GDP年化增速為-0.2%；法國(guó)CAC40指數(shù)年化漲幅8.3%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速-0.1%，目前市盈率16.7倍，位于05年以來(lái)歷史28%分位，名義GDP年化增速為-1.4%；英國(guó)富時(shí)100指數(shù)年化漲幅8.1%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速-0.6%，目前市盈率16.2倍，位于05年以來(lái)歷史13%分位，名義GDP年化增速為-1.1%。

　　新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)股市同步性較強(qiáng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快，股市漲幅最小。受美國(guó)金融危機(jī)影響， 08、09年新興市場(chǎng)國(guó)家股市、經(jīng)濟(jì)增速均跌至谷底，其中中國(guó)年度實(shí)際GDP增速由14.2%跌至9.7%，上證綜指由最高點(diǎn)6124跌至最低點(diǎn)1664；印度年度實(shí)際GDP增速由9.8%跌至3.9%，SENSEX指數(shù)由最高點(diǎn)20873跌至最低點(diǎn)8160；巴西年度實(shí)際GDP增速由6.1%跌至-0.1%，IBOVSPA指數(shù)由最高點(diǎn)73516點(diǎn)跌至最低點(diǎn)29435；俄羅斯年度實(shí)際GDP增速由8.5%跌至-7.8%，RTS指數(shù)由最高點(diǎn)2488跌至最低點(diǎn)498.2009~2010年，隨著經(jīng)濟(jì)的回暖，新興市場(chǎng)股市均有所回升，隨后二次探底。直至2016年新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，股市再現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)勢(shì)頭。其中印度GDP一直處于高增長(zhǎng)狀態(tài)，股市也是持續(xù)向上攀升。08年低點(diǎn)以來(lái)截至9月10日，印度SENSEX指數(shù)年化漲幅17.5%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速5.6%，市盈率29.7倍，位于05年以來(lái)歷史96%分位，名義GDP年化增速9.1%；巴西IBOVSPA指數(shù)年化漲幅10.0%，市盈率17.8倍，位于05年以來(lái)歷史14%分位，名義GDP年化增速2.2%；俄羅斯RTS指數(shù)年化漲幅8.6%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速4.3%，市盈率5.3倍，位于05年以來(lái)歷史16%分位，名義GDP年化增速-0.6%。

　　08年低點(diǎn)以來(lái)中國(guó)名義GDP、上市企業(yè)凈利潤(rùn)增速全球第一，指數(shù)漲幅倒數(shù)第一。回顧08年低點(diǎn)至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然領(lǐng)跑全球，名義GDP年化增長(zhǎng)11.5%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速13.1%，在全球主要國(guó)家中位居第一；而上證綜指的年化漲幅只有4.9%，滬深300指數(shù)的年化漲幅為7.45%，在主要國(guó)家中漲幅最小。對(duì)比其他國(guó)家/地區(qū)自金融危機(jī)以來(lái)經(jīng)濟(jì)股市表現(xiàn)，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)年化漲跌幅為21.3%，標(biāo)普500指數(shù)年化漲跌幅為16.4%，名義GDP年化增速為3.1%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速為3.8%；中國(guó)香港恒生指數(shù)年化漲跌幅為9.3%，名義GDP年化增速為5.0%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速為6.5%；英國(guó)富時(shí)100指數(shù)年化漲跌幅為8.1%，名義GDP年化增速為-1.1%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速為-0.6%；法國(guó)CAC40指數(shù)年化漲跌幅為8.3%，名義GDP年化增速為-1.4%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速為-0.1%；德國(guó)DAX指數(shù)年化漲跌幅為13.6%，名義GDP年化增速為-0.2%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速為3.0%；日本日經(jīng)225指數(shù)年化漲跌幅為13.0%，名義GDP年化增速為-0.4%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速為4.2%；韓國(guó)KOSPI指數(shù)年化漲跌幅為9.9%，名義GDP年化增速為4.8%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速為5.8%；印度SENSEX指數(shù)年化漲跌幅為17.5%，名義GDP年化增速為9.1%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速為5.6%；俄羅斯RTS指數(shù)年化漲跌幅為8.6%，名義GDP年化增速為-0.6%，上市企業(yè)凈利潤(rùn)年化增速為4.3%。

　　　　3。展望：A股處于歷史第五次大底磨底期

　　A股、港股18年以來(lái)跌幅居前，中國(guó)18年上半年實(shí)際GDP增速6.75%依然強(qiáng)勁。18年年初以來(lái)美股快速上漲，漲幅冠絕全球，截至9月10日，納斯達(dá)克指數(shù)上漲14.8%，標(biāo)普500指數(shù)上漲7.6%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲4.6%。反觀A股和港股，截至9月10日，上證綜指下跌19.3%，恒生指數(shù)下跌11%，跌幅位于全球主要市場(chǎng)前兩位。其他主要市場(chǎng)中漲幅較大的有孟買(mǎi)SENSEX指數(shù)(11.3%)；跌幅較大的有俄羅斯RTS指數(shù)(-9.0%)、韓國(guó)綜合指數(shù)(-7.2%)和德國(guó)DAX指數(shù)(-7.2%)。根據(jù)各國(guó)已經(jīng)公布的2018年前兩季度實(shí)際GDP數(shù)據(jù)，我們計(jì)算了各國(guó)2018年上半年實(shí)際GDP同比增速。其中中國(guó)2018年上半年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)6.75%，僅次于印度(7.97%)，其他漲幅居前的有新加坡(4.20%)、中國(guó)香港(4.05%)、澳大利亞(3.30%)、韓國(guó)(2.85%)、美國(guó)(2.73%)。從上市企業(yè)凈利潤(rùn)同比增速看，2017年A股上市企業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.1%，港股上市企業(yè)2017年凈利潤(rùn)同比增速也達(dá)到了25.7%，高于美國(guó)16.8%。

　　A股、港股成為價(jià)值洼地，目前市盈率處于歷史低位?；仡?005年以來(lái)主要資本市場(chǎng)市盈率情況，截至9月10日，恒生指數(shù)市盈率僅為10.1倍，位于歷史19%分位；上證綜指市盈率12.6倍，位于歷史8%分位；滬深300市盈率10.9倍，位于歷史7%分位。對(duì)比全球發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，目前納斯達(dá)克指數(shù)市盈率45.0倍，位于歷史58%分位，標(biāo)普500指數(shù)市盈率20.8倍，位于歷史64%分位，日經(jīng)225指數(shù)市盈率26.9倍，位于歷史24%分位；法國(guó)CAC40指數(shù)市盈率16.7倍，位于歷史28%分位；富時(shí)100指數(shù)市盈率16.2倍，位于歷史13%分位；韓國(guó)KOSPI指數(shù)市盈率14.7倍，位于歷史14%分位；德國(guó)DAX指數(shù)市盈率13.8倍，位于歷史11%分位；新興資本市場(chǎng)中，SENSEX指數(shù)市盈率29.7倍，位于歷史96%分位；巴西IBOVSPA指數(shù)市盈率17.8倍，位于歷史14%分位；俄羅斯RTS指數(shù)市盈率5.3倍，位于歷史16%分位?？v觀全球，A股、港股已經(jīng)成為估值洼地，對(duì)比自身歷史估值，A股、港股更凸顯低估值特征。

　　A股處在第五次大底的磨底期，估值底已出現(xiàn)，等待轉(zhuǎn)機(jī)信號(hào)。中期視角看市場(chǎng)處于第五輪周期底部，A股經(jīng)歷了五輪牛熊周期，目前估值水平已經(jīng)與前幾次市場(chǎng)底部相似。從形態(tài)看，這次從上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)圓弧筑底階段，背景更像02/01-05/06，即宏微觀基本面趨穩(wěn)、資金面偏緊，港股較A股對(duì)基本面反應(yīng)更強(qiáng)，當(dāng)時(shí)A股盤(pán)整磨底，港股走牛，最近一輪也是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面趨穩(wěn)、盈利改善背景下港股呈現(xiàn)牛市。未來(lái)磨底期右側(cè)的信號(hào)等待兩個(gè)因素明朗：第一，盈利回落幅度到底多大。本輪盈利筑底特征也類(lèi)似2002-05年期間，即W型筑底，這輪盈利改善左側(cè)底回升始于2016年二季度，現(xiàn)在是二次探底回落過(guò)程中，預(yù)計(jì)右側(cè)底在2019年二、三季度，右側(cè)底高于左側(cè)，預(yù)計(jì)凈利同比低點(diǎn)10%左右，ROE低點(diǎn)9.5%~10%。這一點(diǎn)市場(chǎng)有分歧，19年4月年報(bào)和季報(bào)數(shù)據(jù)有望給出更明確證據(jù)。第二，資金面轉(zhuǎn)折需等去杠桿出現(xiàn)拐點(diǎn)。杠桿的癥結(jié)在于地方隱性債務(wù)，總量看我國(guó)杠桿率256%不算高，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題顯著，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率160%明顯偏高，這里包括地方融資平臺(tái)等地方隱性債務(wù)，這些債務(wù)的解決方案落實(shí)才是去杠桿的拐點(diǎn)，屆時(shí)資金面將迎來(lái)轉(zhuǎn)折，M2增速有望回歸到名義GDP之上。中期而言，基本面和資金面的變化仍需要時(shí)間，中期磨底格局不變，整體操作上行穩(wěn)致遠(yuǎn)。