※ 圖片版權(quán)保護(hù)進(jìn)入大眾視野，正版化大勢(shì)所趨但任重而道遠(yuǎn)。

　　根據(jù)我們測(cè)算，2018年我國(guó)圖片素材市場(chǎng)理論規(guī)模近200億元，但實(shí)際規(guī)模僅約20億元，正版化率約10%(vs音樂(lè)96%)，處于較低水平。原因在于，一方面，相比視頻、音樂(lè)等內(nèi)容形式，圖片復(fù)制更容易、維權(quán)更困難，從而使得盜版圖片泛濫，2017年百度圖片版權(quán)衛(wèi)士抽樣檢測(cè)500張版權(quán)圖片發(fā)現(xiàn)，涉及侵權(quán)企業(yè)800家，獲取侵權(quán)線索1300條，圖片侵權(quán)普遍存在；另一方面，用戶意識(shí)還未從“這張圖沒(méi)有明確要求付費(fèi)，我可以免費(fèi)使用”轉(zhuǎn)變到“這張圖明確不用付費(fèi)，我可以免費(fèi)使用”。2019年4月26日由“黑洞”圖片引發(fā)的全網(wǎng)激烈討論使“圖片版權(quán)”概念進(jìn)入大眾視野，促使市場(chǎng)重新審視圖片素材價(jià)值，有望對(duì)圖片素材正版化率提升帶來(lái)積極影響。

　　※ 【視覺(jué)中國(guó)(000681)、股吧】圖庫(kù)規(guī)模遙遙領(lǐng)先構(gòu)筑強(qiáng)壁壘，與供稿方共享收益以持續(xù)獲得優(yōu)質(zhì)內(nèi)容素材。

　　多年來(lái)視覺(jué)中國(guó)通過(guò)收購(gòu)Corbis與500px，及與GettyImages獨(dú)家雙向戰(zhàn)略合作等方式，持續(xù)整合全球優(yōu)質(zhì)PGC視覺(jué)內(nèi)容資源。當(dāng)前視覺(jué)中國(guó)平臺(tái)可為用戶提供超過(guò)2億張攝影圖片、設(shè)計(jì)素材，超過(guò)1500萬(wàn)條視頻素材和35萬(wàn)首音樂(lè)素材，是全球最大的同類(lèi)數(shù)字內(nèi)容平臺(tái)之一，且平臺(tái)提供的內(nèi)容超過(guò)2/3為高水準(zhǔn)的自有或獨(dú)家內(nèi)容。此外，視覺(jué)中國(guó)還與全球超過(guò)30余萬(wàn)簽約供稿人和240余家品牌機(jī)構(gòu)建立了內(nèi)容合作，獲取優(yōu)質(zhì)素材內(nèi)容的同時(shí)幫助供稿方實(shí)現(xiàn)內(nèi)容分發(fā)，并與供稿方以分成方式共享收益，2018年，視覺(jué)中國(guó)向全球內(nèi)容供稿方支付版權(quán)許可和服務(wù)費(fèi)近2.5億元，約占公司視覺(jué)內(nèi)容與服務(wù)收入的32%，與供稿方友好的合作關(guān)系是視覺(jué)中國(guó)能持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)內(nèi)容素材資源的重要原因。

　　※ 基于大數(shù)據(jù)分析及人工智能等技術(shù)提高圖片供需方匹配效率，改善用戶用圖體驗(yàn)，推動(dòng)國(guó)內(nèi)圖片正版化進(jìn)程。

　　視覺(jué)中國(guó)截止2018年末直接簽約客戶數(shù)超過(guò)1.4萬(wàn)家，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行內(nèi)容授權(quán)用戶近33萬(wàn)，下游客戶分散、數(shù)量龐大推高了平臺(tái)服務(wù)的難度。為更好的滿足下游需求，多年來(lái)視覺(jué)中國(guó)在為用戶提供正版圖片內(nèi)容服務(wù)的同時(shí)，不斷增加研發(fā)投入，加強(qiáng)平臺(tái)技術(shù)建設(shè)，如利用平臺(tái)大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)自動(dòng)對(duì)供稿方上傳圖片打標(biāo)簽，大大節(jié)約了人工成本、提高平臺(tái)工作效率，同時(shí)也方便用戶更加快捷的找到目標(biāo)圖片，實(shí)現(xiàn)圖片供給和需求的高效匹配，公司近三年來(lái)研發(fā)支出逐年提升，合計(jì)支出超過(guò)1.5億元。

　　※ 投資建議：

　　“黑洞”事件后公司網(wǎng)站曾關(guān)閉整改約1個(gè)月時(shí)間，預(yù)期將會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生短期不利影響，但考慮到視覺(jué)中國(guó)經(jīng)歷多年發(fā)展，已搭建起完善的銷(xiāo)售體系，且行業(yè)滲透率仍處于較低水平，我們認(rèn)為短期業(yè)績(jī)擾動(dòng)并不影響其長(zhǎng)期業(yè)務(wù)拓展。我們預(yù)計(jì)2019-2021年視覺(jué)中國(guó)歸母凈利潤(rùn)3.66億元、5.12億元和6.88億元，同比增速分別為13.8%、40.0%和34.4%。我們運(yùn)用可比公司估值法及DCF折現(xiàn)法得到視覺(jué)中國(guó)合理估值為24.84元/股，對(duì)應(yīng)2020年P(guān)/E為34.0x，仍處于歷史估值區(qū)間較低位置，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　※ 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：

　　預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為10.31/13.59/16.97億元，對(duì)應(yīng)PE分別為25.82/19.59/15.69x，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)！

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，正版化不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，版權(quán)運(yùn)營(yíng)管理、內(nèi)容審核機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)面輿情產(chǎn)生的持續(xù)影響。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：【天風(fēng)證券(601162)、股吧】）