11月26日上午，東吳證券2020年度策略會(huì)在上海浦東拉開帷幕。東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳李于主論壇發(fā)表經(jīng)濟(jì)展望，在2019年“火傘高張”中期策略會(huì)成功預(yù)判市場反彈高度有限后，陳李認(rèn)為豬價(jià)和房地產(chǎn)投資增速接下來將成為重要的觀察指標(biāo)。豬肉價(jià)格見頂回落的預(yù)期與貨幣政策下行空間息息相關(guān)，而極富韌性的房地產(chǎn)投資在2020年也將可能快速下滑，帶來政策放松的契機(jī)。在截至三季末的高權(quán)益回報(bào)可能逆轉(zhuǎn)為“雞豚之息”的同時(shí)，全球負(fù)利率環(huán)境帶來的收益率曲線平坦化為債市注入積極因素。

　　當(dāng)前到3月，市場中性

　　1、經(jīng)濟(jì)增速處在溫和下滑的過程中，工業(yè)增加值處于溫和下行軌道，CPI環(huán)比加速在一定程度上制約流動(dòng)性寬松。此外，今年11月到明年2月，外資涌入缺少明確事件信號(hào)。同時(shí)，投資者落地為安的投資風(fēng)格和心態(tài)也將影響市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　2、2020年2-3月或許再次期待政策寬松帶來新一輪上漲。通脹預(yù)期正月后穩(wěn)定回落，美聯(lián)儲(chǔ)可能在此期間再啟動(dòng)降息，房地產(chǎn)行業(yè)政策或許有放松契機(jī)，中美經(jīng)貿(mào)談判在落實(shí)第一階段成果后進(jìn)入第二階段談判。

　　債券市場展望：

　　全球負(fù)利率帶來收益率曲線平緩

　　1、在低通脹和實(shí)際利率不斷下降的環(huán)境下，負(fù)利率能夠有效地恢復(fù)了央行的信號(hào)能力，對(duì)低于目標(biāo)的通脹率起到一定補(bǔ)償作用。

　　2、可能造成的負(fù)面影響：銀行需要把貸款利率提高以彌補(bǔ)損失，同時(shí)可能減少貸款，從而限制信貸增長。另外，銀行間市場利率可能出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

　　3、長端利率下行，擊破歷史下限：目前實(shí)施負(fù)利率的地區(qū)，與2015年相比有收益率曲線平坦化的趨勢。沒有實(shí)行負(fù)利率的中美也出現(xiàn)了收益率曲線平坦化的趨勢。

　　股票市場展望：必須降低目標(biāo)收益率

　　1、凈出口在2020年面臨挑戰(zhàn)，貿(mào)易戰(zhàn)中既往關(guān)稅的負(fù)面作用正在顯現(xiàn)；同時(shí)美國國內(nèi)消費(fèi)增速面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資在2020年某個(gè)時(shí)點(diǎn)后可能快速下滑。居民桿桿率臨近平衡點(diǎn)，會(huì)制約地產(chǎn)銷售表現(xiàn)。新開工面積和竣工面積的“喇叭口”收窄，施工面積下降，直接導(dǎo)致“有效投資”下降，建材產(chǎn)業(yè)鏈將同步下滑，拖累水泥、平板玻璃產(chǎn)量。

　　2、高物價(jià)形勢會(huì)制約一段時(shí)間的貨幣寬松預(yù)期：降息舉措往往發(fā)生在物價(jià)環(huán)比增速下滑時(shí)期。盡管在2008年降息時(shí)CPI仍然處于高位，但是那時(shí)已經(jīng)可以看到CPI見頂回落的過程。

　　3、貨幣政策未來將更加穩(wěn)定：央行指向廣義貨幣增速要貼近名義GDP，2019年貨幣增速相比GDP增速并沒有顯著下滑，2020年或許將更加貼合GDP下行趨勢。

　　4、2019年高收益率對(duì)2020年收益率的制約：過往收益中位數(shù)達(dá)到30%以上的年份在接下來一年收益都難以為繼，預(yù)示著下一年的預(yù)期回報(bào)率下降。

　　5、股市上半年收益超過下半年，2020年下半年企業(yè)盈利可能更快惡化，而經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)重設(shè)會(huì)顯著降低投資者對(duì)整體盈利的穩(wěn)定預(yù)期。

　　2020年的投資主題

　　1、 5G應(yīng)用：建立在5G手機(jī)基礎(chǔ)上的云游戲?qū)碛脩魯?shù)、游戲內(nèi)容質(zhì)量的突破。版號(hào)政策有利于中大型公司提高市場份額，未來云游戲業(yè)務(wù)的崛起將進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)營收的爆發(fā)，龍頭游戲公司最為受益。5G推動(dòng)VR產(chǎn)業(yè)步入高速發(fā)展階段，5G邊緣計(jì)算基數(shù)將推動(dòng)VR/AR的崛起。

　　2、電動(dòng)車電池領(lǐng)域：伴隨著特斯拉Model 3國產(chǎn)化所帶來的售價(jià)下降優(yōu)勢，特斯拉等新車型有望復(fù)制蘋果產(chǎn)業(yè)鏈模式。此外，在2020和2021年還將會(huì)有大量的國產(chǎn)車型的推出有望帶來電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈的爆發(fā)。雙積分制政策趨嚴(yán)對(duì)電動(dòng)車有了更嚴(yán)格的考評(píng)要求，降低了新能源汽車單車積分。預(yù)計(jì)2021年至2023年雙積分所需電動(dòng)車產(chǎn)量將達(dá)到200萬、250萬和320萬輛，才能達(dá)成雙積分政策目標(biāo)。歐洲排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)未來歐洲電動(dòng)化率加快，三年的復(fù)合增速將達(dá)到50%，2021年和2025年的電動(dòng)車銷量將達(dá)到100萬輛和300萬輛。

　　3、光伏全年前低后高：展望2020年，總體將呈現(xiàn)前低后高的走勢。上半年硅片將開啟降價(jià)周期，組件價(jià)格也將適時(shí)調(diào)整，部分海外需求可能觀望延后。下半年國內(nèi)競價(jià)、平價(jià)項(xiàng)目將進(jìn)入集中開工期，價(jià)格將趨穩(wěn)，海外需求也將進(jìn)入旺季。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　CPI在2020年上半年大幅上行，影響降息空間。房地產(chǎn)政策難以放開，影響市場拐點(diǎn)催化劑。特別讓人擔(dān)心的是，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長的滯后指標(biāo)，醫(yī)藥、消費(fèi)等核心資產(chǎn)業(yè)績?cè)鏊俨患邦A(yù)期。