選擇指數(shù)增強(qiáng)基金的投資者，需要承認(rèn)兩個(gè)前提：

　　 首先，我們?cè)敢饨邮苁袌?chǎng)平均水平的收益率。由于缺乏對(duì)單個(gè)公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值能力的認(rèn)可，分散指數(shù)投資可以降低此類風(fēng)險(xiǎn)。分權(quán)不僅降低了風(fēng)險(xiǎn)，也降低了預(yù)期收益。

　　 第二，以可接受的收益率指數(shù)為基準(zhǔn)，我們?cè)敢饷耙稽c(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，獲得一個(gè)適當(dāng)?shù)某~收益率

　　 因此，指數(shù)增強(qiáng)型基金的投資目標(biāo)不僅是追求超過(guò)基準(zhǔn)指數(shù)的超額收益，而且要控制基金收益率與指數(shù)收益率之間的偏離程度(跟蹤誤差)，指數(shù)增強(qiáng)型基金是一種具有主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)約束的主動(dòng)管理基金。所謂“主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”，是指投資組合的業(yè)績(jī)偏離指數(shù)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)，用跟蹤誤差來(lái)衡量。

　　 從投資目標(biāo)來(lái)看，評(píng)價(jià)指數(shù)增強(qiáng)型基金的主要指標(biāo)是超額收益率，跟蹤誤差和信息比率(超額收益率/tracking誤差)。這三個(gè)指標(biāo)是根據(jù)基金凈值和基金業(yè)績(jī)之間的基準(zhǔn)的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的。

　　需要注意的問(wèn)題是：

　　 1.調(diào)查周期越短，運(yùn)氣影響越大，能力越弱；

　　 2.即使調(diào)查持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，投資者依然心存疑慮。與過(guò)去相比，市場(chǎng)環(huán)境可能發(fā)生了很大變化。過(guò)去的表現(xiàn)能延續(xù)到未來(lái)嗎？

　　 所以我們需要思考這三個(gè)指標(biāo)背后的邏輯。如果基金的投資組合與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)(指數(shù)*0.95 0.5*現(xiàn)金收益率完全一致，那么超額收益率和跟蹤誤差應(yīng)為0。為了追求超額收益率，偏差將不可避免地發(fā)生，導(dǎo)致跟蹤誤差。需要調(diào)查偏差：

　　 偏離發(fā)生的地點(diǎn)：位置(時(shí)機(jī))、行業(yè)板塊和各種風(fēng)險(xiǎn)因素；

　　 偏差程度如何衡量：分量股權(quán)權(quán)重的偏差和各風(fēng)險(xiǎn)因子的偏差。

　　 有了這些數(shù)據(jù)，我們就可以對(duì)基金經(jīng)理的投資理念有一個(gè)大致的了解。他關(guān)注的是時(shí)機(jī)策略、輪動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)中性因素還是一些風(fēng)險(xiǎn)因素的過(guò)度配置？

　　 在這個(gè)總體認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，我們應(yīng)該終于明白基金經(jīng)理為什么要這樣做，他背后的想法是什么，這個(gè)想法是否能產(chǎn)生持續(xù)的超額回報(bào)。這個(gè)想法有可能實(shí)現(xiàn)嗎？如果擁有豐富市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的人認(rèn)為時(shí)機(jī)和輪動(dòng)很難產(chǎn)生持續(xù)的超額回報(bào)，為什么基金經(jīng)理認(rèn)為他們可以做到呢？什么是獨(dú)特，合理嗎？

　　拿中泰資管滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金來(lái)說(shuō)， 我們是按照相對(duì)價(jià)值的思路，在同類型的股票中(市值中性和風(fēng)險(xiǎn)因子中性)，選擇估值便宜，同時(shí)預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也比較好的股票，構(gòu)建一個(gè)風(fēng)格分散、波動(dòng)低的增強(qiáng)組合。我們用多因子風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)對(duì)股票進(jìn)行分類，區(qū)分兩只股票是否屬于同一類型，而不是用它來(lái)預(yù)測(cè)超額收益率。我們?cè)谙嗤愋凸善敝凶鲞x擇的標(biāo)準(zhǔn)只有一條，橫向和縱向的估值便宜，同時(shí)預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好。

　　 之所以這樣，是因?yàn)檫@個(gè)標(biāo)準(zhǔn)既符合我們以前的經(jīng)驗(yàn)，也符合歷史數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)。其他很多選擇標(biāo)準(zhǔn)可能都有漂亮的歷史數(shù)據(jù)和實(shí)證結(jié)果，但我們不明白為什么會(huì)出現(xiàn)這種結(jié)果，也不知道以后是否會(huì)持續(xù)，所以不會(huì)采用這樣的標(biāo)準(zhǔn)。

　　 投資的世界是一個(gè)以概率和不確定性為主導(dǎo)的復(fù)雜系統(tǒng)，歷史數(shù)據(jù)很難全面描述和反映這個(gè)系統(tǒng)。就像把一塊冰放在桌子上融化一樣，從桌子上的水的形狀來(lái)計(jì)算冰的原始形狀是非常困難的。對(duì)基金投資能力和超額收益持續(xù)性的考察，最重要的還是要落腳在對(duì)基金經(jīng)理投資理念和投資策略選擇的理解上。各種歷史數(shù)據(jù)和評(píng)價(jià)指標(biāo)，只不過(guò)是它們的體現(xiàn)。

　　 另外，在研究探索階段，盡可能從各個(gè)角度進(jìn)行反駁和質(zhì)疑，除非有足夠的理由和證據(jù)排除合理懷疑，否則不要相信任何觀點(diǎn)；除非有足夠的證據(jù)證明并非如此，否則在執(zhí)行過(guò)程中，應(yīng)堅(jiān)信基于排除合理懷疑的觀點(diǎn)和戰(zhàn)略做出的投資決定。這不僅是我們對(duì)自己的要求，也是我們對(duì)投資者的建議。

　　作者簡(jiǎn)介

　　李玉剛，中泰資管研究部總經(jīng)理，曾任上海國(guó)泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司量化投資部總經(jīng)理，專注金融工程和多策略投資研究。