核心觀點(diǎn)：

　　通過(guò)對(duì)2010 年以來(lái)寬貨幣寬信用階段A 股走勢(shì)復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)，雙寬階段股指及其動(dòng)態(tài)市盈率漲跌不一，主要或源于雙寬階段往往伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力，股市走勢(shì)取決于流動(dòng)性利好與盈利預(yù)期走弱孰強(qiáng)孰弱。

　　雙寬階段能夠取得超額收益的行業(yè)同樣難有定論，例如2012 年雙寬階段中房地產(chǎn)、建筑、銀行等順周期行業(yè)是超額收益的主要來(lái)源，2019 年雙寬階段中電子、計(jì)算機(jī)等科技成長(zhǎng)類行業(yè)是超額收益的主要來(lái)源。我們認(rèn)為當(dāng)前更類似于2012 年，建筑、銀行、非銀等順周期行業(yè)有望取得超額收益。

　　寬貨幣寬信用階段股市整體表現(xiàn)漲跌不一

　　在貨幣信用周期視角下，可以根據(jù)貨幣和信用的松緊程度，將宏觀流動(dòng)性劃分為緊貨幣緊信用等四個(gè)階段，而當(dāng)前正處于寬貨幣寬信用階段。通過(guò)對(duì)2010年以來(lái)國(guó)內(nèi)股市走勢(shì)的復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)寬貨幣寬信用階段股指及其動(dòng)態(tài)市盈率漲跌不一。我們認(rèn)為主要的原因在于，寬貨幣寬信用往往會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的宏觀環(huán)境，雖然流動(dòng)性寬松有利于支撐股市估值，但經(jīng)濟(jì)下行壓力同樣會(huì)打壓盈利預(yù)期，因而，股市的整體表現(xiàn)更多取決于兩者誰(shuí)能處于主導(dǎo)地位。

　　雙寬階段股市超額收益會(huì)出現(xiàn)在哪些行業(yè)？

　　雙寬階段一：2012 年1 月至2012 年12 月。相對(duì)滬深300 的超額收益角度而言，從2012 年整個(gè)寬貨幣寬信用階段來(lái)看，30 個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中，超額收益較高的行業(yè)依次為：房地產(chǎn)、非銀行金融、建筑、銀行、綜合、家電以及有色金屬等行業(yè)；超額收益較小的行業(yè)依次為：通信、電力設(shè)備及新能源、計(jì)算機(jī)、紡織服裝、商貿(mào)零售和國(guó)防軍工等行業(yè)。

　　雙寬階段二：2019 年1 月至2020 年4 月。相對(duì)滬深300 的超額收益角度而言，從2019 年整個(gè)寬貨幣、寬信用階段來(lái)看，30 個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中，漲幅較大的行業(yè)依次為：電子、食品飲料、農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)、建材、醫(yī)藥、家電、通信等行業(yè)；跌幅較大的行業(yè)依次為：鋼鐵、石油石化、建筑、煤炭等行業(yè)。

　　本次雙寬階段哪些行業(yè)更有望獲得超額受益？

　　在2012 年雙寬階段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力多次超出市場(chǎng)預(yù)期，人民銀行接連兩次降準(zhǔn)、降息，發(fā)改委也迅速推出了大量基建投資項(xiàng)目。在這種背景下，房地產(chǎn)、非銀金融、建筑和銀行等順周期行業(yè)取得了較高的超額收益。從目前的宏觀環(huán)境來(lái)看，2021 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”后，一再?gòu)?qiáng)調(diào)“要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”。1 月10 日國(guó)常會(huì)更是表態(tài)要抓緊發(fā)債、簡(jiǎn)化手續(xù)、盡快開工。

　　因而，我們認(rèn)為，隨著財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，以及重大項(xiàng)目等基建投資落地，今年寬信用階段的行業(yè)表現(xiàn)可能會(huì)更像2012 年，建筑、銀行、非銀等順周期行業(yè)有望會(huì)有較好的表現(xiàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，新冠肺炎本土疫情大范圍擴(kuò)散，各地重大項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。