事件：

　　根據(jù)我們對國內(nèi)特種紙產(chǎn)業(yè)基本面的跟蹤，7 月1 日，國內(nèi)特種紙行業(yè)中的部分品種再度提價。

　　點評：

　　需求端綁定消費，銷售展現(xiàn)韌勁，盈利能力得到修復：通過對國內(nèi)特種紙產(chǎn)業(yè)基本面的跟蹤，我們估計2Q22 國內(nèi)特種紙行業(yè)多個細分品種的提價已得到有效落實，行業(yè)頭部公司毛利率和經(jīng)營業(yè)績有望環(huán)比上升。與此同時，頭部公司的銷售情況良好，受疫情影響較小。國內(nèi)特種紙行業(yè)的表現(xiàn)驗證了我們在4 月初的判斷，即二季度特種紙價格將跑贏木漿成本的上漲。我們認為國內(nèi)特種紙產(chǎn)業(yè)2Q22 沒有受到疫情過大的影響，基本面取得良好的修復，其背后的原因主要分為兩點：1、需求端主要綁定消費，因此企業(yè)層面銷售受疫情影響程度較輕；2、良好的產(chǎn)業(yè)競爭格局令行業(yè)2Q22 提價得到落實，業(yè)績得到環(huán)比改善。

　　展望下半年，業(yè)績環(huán)比上行的趨勢有望延續(xù)：我們認為隨著國家宏觀經(jīng)濟政策的發(fā)力，下半年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟將得到改善，令特種紙需求端環(huán)比上行，下半年產(chǎn)業(yè)供求關系將強于上半年。如果因漿價上漲的原因，成本繼續(xù)上行，國內(nèi)特種紙行業(yè)或可進一步提價，從而帶動基本面持續(xù)改善。尤其是裝飾原紙行業(yè)，上半年深受地產(chǎn)銷量下滑和疫情影響，價格上漲幅度較小，但隨著下半年地產(chǎn)交易回暖，下游復工復產(chǎn)，我們認為裝飾原紙價格有望在下半年迎來補漲的機會。如果漿價于下半年下跌，則良好的供求關系決定了特種紙行業(yè)的毛利率有望取得加速修復。

　　我們預計下半年國內(nèi)漿價將下跌：我們認為中國大宗造紙行業(yè)已無力支撐漿價繼續(xù)上行，只有漿價下跌，才能令產(chǎn)業(yè)鏈維持健康的發(fā)展態(tài)勢，另一方面，歐美高通脹環(huán)境之下，美聯(lián)儲連續(xù)加息有可能導致歐美下半年需求轉弱。我們預判下半年國內(nèi)漿價有望下行。

　　從1Q22 國內(nèi)上市造紙企業(yè)整體毛利率看，1Q22 毛利率為13.9%，根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，2Q22 按照市場均價計算，雙膠紙/銅版紙/白卡紙的均價環(huán)比+278/+116/+269 元/噸，國內(nèi)闊葉漿均價環(huán)比+782 元/噸，國內(nèi)化機漿均價環(huán)比+596 元/噸，如果簡單假設雙膠/銅版噸紙耗用0.8 噸闊葉漿，白卡紙噸紙耗用0.8 噸木漿(化機漿和闊葉漿各占50%用量)，則2Q 雙膠/銅版/白卡紙噸紙木漿成本分別上漲626/626/551元/噸，顯然國內(nèi)三大木漿系紙種雙膠/銅版/白卡紙的盈利能力在1Q22 的基礎上，將繼續(xù)惡化，這也是國內(nèi)大宗造紙企業(yè)在行業(yè)進入淡季之時(6 月)，紛紛發(fā)布漲價函的原因。

　　另一方面，全球最大的闊葉漿生產(chǎn)企業(yè)巴西金魚1Q22 年毛利率接近60%。而2021年中國占據(jù)全球商品漿采購份額比重為31%，我們認為上游木漿企業(yè)和下游中國造紙企業(yè)的盈利能力表現(xiàn)出現(xiàn)嚴重背離，這種并不健康的產(chǎn)業(yè)利潤分配狀態(tài)從趨勢看，依然處于加劇之中，我們并不認為這種狀態(tài)能夠維持。解決當下背離局面的方法分為兩種：其一、中國大宗造紙的價格大幅上漲，在當前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢之下，我們認為出現(xiàn)這種情景的概率較低；其二、木漿價格下跌，令下游企業(yè)生存狀態(tài)出現(xiàn)改善。這是我們判斷下半年漿價下跌的邏輯。

　　不確定中的確定，頭部企業(yè)未來基本面展望樂觀：特種紙頭部企業(yè)在不確定環(huán)境中的確定性主要來自幾個方面：1、靜態(tài)看，國內(nèi)特種紙行業(yè)強弱之分已經(jīng)明確，行業(yè)頭部公司【仙鶴股份(603733)、股吧】和五洲特紙是僅有兩家產(chǎn)能跨過100 萬噸門檻的企業(yè)，其他上市6 家特種紙企業(yè)，從產(chǎn)能角度看，已經(jīng)與頭部公司之間形成了較大的差距；2、動態(tài)看，從國內(nèi)特種紙行業(yè)資本開支視角，頭部企業(yè)仙鶴股份和五洲特紙仍在繼續(xù)加速擴張，而大部分上市特種紙企業(yè)已經(jīng)放慢擴張步伐，意味著未來行業(yè)競爭格局將進一步優(yōu)化，頭部企業(yè)話語權將繼續(xù)增強。這兩點預示著中長期看，國內(nèi)特種紙企業(yè)的價盤有望越發(fā)穩(wěn)定，頭部企業(yè)定價能力將繼續(xù)增強。

　　3、頭部企業(yè)加速入局上游木漿環(huán)節(jié)，競爭力更強，盈利能力趨勢上行。根據(jù)目前頭部企業(yè)仙鶴股份和【五洲特紙(605007)、股吧】公開發(fā)布的公告統(tǒng)計，未來仙鶴股份將新建240萬噸木漿產(chǎn)能，五洲特紙將新建185 萬噸木漿產(chǎn)能，我們預計兩家頭部企業(yè)第一批自備漿產(chǎn)能將于2023 年3Q 投產(chǎn)。

　　頭部企業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈的舉措，將使其相較其他特種紙同業(yè)企業(yè)，進一步形成成本競爭優(yōu)勢，并將有效提升自身的盈利能力，ROE 有望趨勢上行，帶來合理估值水平上行。

　　投資建議：我們認為國內(nèi)特種紙頭部企業(yè)業(yè)績環(huán)比改善的趨勢已經(jīng)形成，無論下半年木漿價格是否下跌，其凈利潤環(huán)比上行的趨勢都將確立。展望中長期，頭部企業(yè)在紛繁復雜、不確定的環(huán)境中，將依托于自身的競爭力和產(chǎn)業(yè)鏈延伸，令基本面保持確定的成長。推薦仙鶴股份和五洲特紙，對這兩家公司均維持“買入”

　　評級。

　　風險提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟走勢低于預期，人民幣繼續(xù)貶值，頭部公司木漿投產(chǎn)進度慢于預期。