產(chǎn)能周期觸底回升，庫存周期下行定位下，大宗商品價格筑頂回落：工業(yè)品先行，下行壓力凸顯；能化價格短期韌性猶在；貴金屬配置仍需等待；通脹屬性農(nóng)產(chǎn)品價格堅韌。

　　周期定位：新一輪產(chǎn)能周期觸底回升，短周期步入第一庫存周期下行階段。一般來講產(chǎn)能周期運行時間為8-12 年。每個產(chǎn)能周期都會涌現(xiàn)1-2個主導產(chǎn)業(yè)。新能源、新材料行業(yè)有望成為新一輪中周期資本開支的主要驅(qū)動力量。下半年起海外將步入短周期衰退，由于產(chǎn)能周期見底回升，全球出現(xiàn)中、短周期共振硬著陸的衰退概率較低。

　　產(chǎn)能周期觸底回升階段商品價格運行規(guī)律。產(chǎn)能周期觸底回升過程中，商品價格一般都會先于產(chǎn)能周期觸底反彈。同時，產(chǎn)能周期的強弱也會影響大宗商品的價格表現(xiàn)：強產(chǎn)能周期下大宗商品價格表現(xiàn)較弱，弱產(chǎn)能周期內(nèi)大宗價格表現(xiàn)相對強勁。產(chǎn)能周期觸底回升階段，短周期衰退持續(xù)時間較短，大宗商品價格趨于回落，但中樞較前期底部有所抬升。

　　庫存周期下行階段商品價格表現(xiàn)。統(tǒng)計規(guī)律顯示，短周期擴張階段的商品價格表現(xiàn)明顯優(yōu)于衰退周期。擴張后期價格漲幅最大；衰退后期跌幅最大。工業(yè)品、能化絕對收益在擴張周期大概率占優(yōu)，貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品在衰退周期價格韌性較高。第一庫存周期下行階段，對應產(chǎn)能周期觸底回升，相較二、三庫存周期下行，商品跌幅較輕。工業(yè)品、能化在第一庫存周期下行階段表現(xiàn)最弱，絕對預期收益為負；農(nóng)產(chǎn)品優(yōu)勢相對顯著。

　　商品價格筑頂回落三部曲。與在擴張階段，商品價格一波三折走勢相對應，庫存周期下行價格的走勢也會出現(xiàn)類似的三部曲：階段I)殺估值：

　　商品價格上行至中后期，對于基本面悲觀預期不斷發(fā)酵，市場情緒波動引發(fā)第一輪拋售；階段II)預期修復：短期超跌反彈，商品價格進入震蕩，等待供需缺口基本面確認；階段III)殺需求：供需格局逆轉(zhuǎn)，支撐商品價格的基本面出現(xiàn)確定性走弱的趨勢，商品價格進入主跌階段。在第一庫存周期下行階段，商品價格未必會進入第三階段的殺需求過程；這個過程有可能發(fā)生在第二庫存周期下行階段，時間間隔在1-2 年。本輪短周期下行，商品價格率先進入階段I 殺估值階段，目前已經(jīng)進入到中后期，預計下半年商品價格進入震蕩等待基本面確認的階段II。

　　2022 下半年商品價格展望：短周期內(nèi)，商品價格中樞見頂后，各品類商品與經(jīng)濟周期拐點順序一般為：工業(yè)品->能化品≈經(jīng)濟周期->貴金屬/農(nóng)產(chǎn)品。具體品類上：

　　1)工業(yè)品：需求先導指標已出現(xiàn)走弱趨勢，工業(yè)品價格下行壓力凸顯。

　　具有新興產(chǎn)業(yè)需求增量的部分小金屬本輪價格韌性明顯更強。

　　2)能化：供需缺口下短期韌性猶在，衰退周期開啟上行空間難尋。

　　3)貴金屬：實際利率拐點未到，黃金配置仍需等待。

　　4)農(nóng)產(chǎn)品：工業(yè)屬性率先回落，通脹屬性仍然堅韌。

　　風險提示：地緣政治風險，貨幣政策超預期緊縮，海外經(jīng)濟硬著陸。