科創(chuàng)板領(lǐng)漲，經(jīng)濟數(shù)據(jù)與中美貿(mào)易利好兌現(xiàn)。以總市值加權(quán)計算，本周科創(chuàng)板上漲12.65%，中小板和創(chuàng)業(yè)板同樣表現(xiàn)較好。科創(chuàng)板上漲或與科創(chuàng)板指數(shù)推出的預(yù)期有關(guān)。上證指數(shù)、中證100指數(shù)下跌，權(quán)重股表現(xiàn)較弱。行業(yè)方面，電子、計算機、醫(yī)藥、汽車、通信領(lǐng)漲，半導(dǎo)體、區(qū)塊鏈、創(chuàng)新藥、新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)等主題表現(xiàn)較好，反映市場風(fēng)險偏好仍較高。本周公布的12月社融、M1、M2、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、消費數(shù)據(jù)均環(huán)比改善，制造業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。

　　春節(jié)至兩會閉幕期市場表現(xiàn)較好，節(jié)后行情可期待。盈利復(fù)蘇、政策溫和、風(fēng)險溢價回落是12月以來市場較快上漲的主要驅(qū)動因素。較好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)強化盈利修復(fù)預(yù)期，2020年CPI有望逐季回落，經(jīng)濟仍有一定下行壓力，逆周期政策仍可期待。當(dāng)前ERP為近10年49%分位，風(fēng)險溢價仍有一定回落空間。1995年以來春季至兩會結(jié)束期間，全A指數(shù)平均上漲3.3%，上漲概率為72%?？紤]到春季行情邏輯未變，節(jié)后仍有望震蕩上漲。

　　結(jié)構(gòu)性估值壓力構(gòu)成市場上漲的阻力。當(dāng)前市場對盈利修復(fù)的分歧已經(jīng)不大，估值是否仍有向上空間是主要分歧。歷史上估值對市場上漲的貢獻很少持續(xù)2年，而2019年估值上漲23%。當(dāng)前龍頭白馬估值分化嚴(yán)重，部分行業(yè)估值較高，結(jié)構(gòu)性估值壓力較明顯。

　　一致預(yù)期盈利增速對行業(yè)表現(xiàn)具有前瞻作用。一致預(yù)期盈利增速處于較高分位的行業(yè)未來表現(xiàn)較好。不論以T+1年的一致預(yù)期凈利潤與T年的一致預(yù)期凈利潤計算行業(yè)預(yù)期增長率，還是以T年的一致預(yù)期凈利潤與T-1年的實際凈利潤計算行業(yè)預(yù)期增長率，每個月根據(jù)行業(yè)一致預(yù)期增速的分位數(shù)進行行業(yè)配置的策略均具有超額收益。但由于一致預(yù)期的準(zhǔn)確性、基數(shù)效應(yīng)、分析師放棄跟蹤導(dǎo)致的樣本變化，一致預(yù)期策略的收益率存在一定不穩(wěn)定性。

　　布局低估值-高盈利、困境反轉(zhuǎn)高彈性的新β行業(yè)。春季行情有望延續(xù)，行業(yè)配置上建議選擇新“β”方向：低估值-高盈利的高性價比行業(yè)：銀行、機械、醫(yī)藥，以及困境反轉(zhuǎn)下盈利增速有望超預(yù)期的行業(yè)：傳媒、汽車、計算機。細(xì)分行業(yè)方面，從配置的性價比角度，我們建議關(guān)注行業(yè)集中度提升空間大，目前行業(yè)景氣度較低，2020年盈利復(fù)蘇可能性較高，估值較低，行業(yè)龍頭公司優(yōu)勢地位顯著的行業(yè)，包括面板、航空、酒店、地產(chǎn)、紙包裝。

　　正文

　　1、本周核心觀點

　　科創(chuàng)板領(lǐng)漲，經(jīng)濟數(shù)據(jù)與中美貿(mào)易利好兌現(xiàn)。以總市值加權(quán)計算，本周科創(chuàng)板上漲12.65%，中小板和創(chuàng)業(yè)板同樣表現(xiàn)較好?？苿?chuàng)板上漲或與科創(chuàng)板指數(shù)推出的預(yù)期有關(guān)。上證指數(shù)、中證100指數(shù)下跌，權(quán)重股表現(xiàn)較弱。行業(yè)方面，電子、計算機、醫(yī)藥、汽車、通信領(lǐng)漲，半導(dǎo)體、區(qū)塊鏈、創(chuàng)新藥、新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)等主題表現(xiàn)較好，反映市場風(fēng)險偏好仍較高。本周公布的12月社融、M1、M2、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、消費數(shù)據(jù)均環(huán)比改善，制造業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。

　　春節(jié)至兩會閉幕期市場表現(xiàn)較好，節(jié)后行情可期待。盈利復(fù)蘇、政策溫和、風(fēng)險溢價回落是12月以來市場較快上漲的主要驅(qū)動因素。較好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)強化盈利修復(fù)預(yù)期，2020年CPI有望逐季回落，經(jīng)濟仍有一定下行壓力，逆周期政策仍可期待。當(dāng)前ERP為近10年49%分位，風(fēng)險溢價仍有一定回落空間。1995年以來春季至兩會結(jié)束期間，全A指數(shù)平均上漲3.3%，上漲概率為72%?？紤]到春季行情邏輯未變，節(jié)后仍有望震蕩上漲。

　　結(jié)構(gòu)性估值壓力構(gòu)成市場上漲的阻力。當(dāng)前市場對盈利修復(fù)的分歧已經(jīng)不大，估值是否仍有向上空間是主要分歧。歷史上估值對市場上漲的貢獻很少持續(xù)2年，而2019年估值上漲23%。當(dāng)前龍頭白馬估值分化嚴(yán)重，部分行業(yè)估值較高，結(jié)構(gòu)性估值壓力較明顯。

　　一致預(yù)期盈利增速對行業(yè)表現(xiàn)具有前瞻作用。一致預(yù)期盈利增速處于較高分位的行業(yè)未來表現(xiàn)較好。不論以T+1年的一致預(yù)期凈利潤與T年的一致預(yù)期凈利潤計算行業(yè)預(yù)期增長率，還是以T年的一致預(yù)期凈利潤與T-1年的實際凈利潤計算行業(yè)預(yù)期增長率，每個月根據(jù)行業(yè)一致預(yù)期增速的分位數(shù)進行行業(yè)配置的策略均具有超額收益。但由于一致預(yù)期的準(zhǔn)確性、基數(shù)效應(yīng)、分析師放棄跟蹤導(dǎo)致的樣本變化，一致預(yù)期策略的收益率存在一定不穩(wěn)定性。

　　布局低估值-高盈利、困境反轉(zhuǎn)高彈性的新β行業(yè)。春季行情有望延續(xù)，行業(yè)配置上建議選擇新“β”方向：低估值-高盈利的高性價比行業(yè)：銀行、機械、醫(yī)藥，以及困境反轉(zhuǎn)下盈利增速有望超預(yù)期的行業(yè)：傳媒、汽車、計算機。細(xì)分行業(yè)方面，從配置的性價比角度，我們建議關(guān)注行業(yè)集中度提升空間大，目前行業(yè)景氣度較低，2020年盈利復(fù)蘇可能性較高，估值較低，行業(yè)龍頭公司優(yōu)勢地位顯著的行業(yè)，包括面板、航空、酒店、地產(chǎn)、紙包裝。

　　2、科創(chuàng)板領(lǐng)漲，經(jīng)濟數(shù)據(jù)與中美貿(mào)易利好兌現(xiàn)

　　本周科創(chuàng)板領(lǐng)漲，權(quán)重股表現(xiàn)較弱。以全部科創(chuàng)板股票(剔除本周上市新股)上周末的總市值為權(quán)重，本周科創(chuàng)板股票上漲12.65%，中小板指上漲1.86%、創(chuàng)業(yè)板指上漲1.49%，科技類股票表現(xiàn)出色?？苿?chuàng)板的上漲與市場預(yù)期推出科創(chuàng)板指數(shù)有關(guān)，這將導(dǎo)致被動資金配置科創(chuàng)板。而上證指數(shù)、中證100指數(shù)均下跌約0.5%，落后于其他市場指數(shù)，表明權(quán)重股表現(xiàn)較弱。

　　本周科技行業(yè)繼續(xù)表現(xiàn)出色。本周電子、計算機、醫(yī)藥、汽車、通信行業(yè)漲幅排名前5，半導(dǎo)體、區(qū)塊鏈、創(chuàng)新藥、新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)領(lǐng)漲，表明在主要股指震蕩的情況下，市場風(fēng)險偏好仍較高。

　　本周公布的12月經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)較好，符合市場預(yù)期，盈利復(fù)蘇進一步得到確認(rèn)。金融數(shù)據(jù)方面，12月社會融資總額2.1萬億元，同比增加1700億元，M1同比增長4.4%，增速較11月高0.9個百分點，M2同比增長8.7%，增速較11月高0.5個百分點。金融數(shù)據(jù)均環(huán)比顯著改善，且超過分析師的預(yù)期。經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，12月工業(yè)增加值同比增長6.9%，增速較11月高0.7個百分點，制造業(yè)改善顯著，固定資產(chǎn)投資累計同比增長5.4%，增速較11月高0.2個百分點，制造業(yè)投資同樣改善顯著，房地產(chǎn)和基建投資增速回落。房地產(chǎn)先行指標(biāo)有企穩(wěn)跡象，基建將在逆周期政策影響下出現(xiàn)改善。社會消費品零售總額同比增長8%，與11月持平，汽車行業(yè)改善明顯。

　　3、春節(jié)至兩會閉幕期市場表現(xiàn)較好，節(jié)后行情可期待

　　盈利復(fù)蘇、政策溫和、風(fēng)險溢價回落是春季行情的驅(qū)動力，當(dāng)前邏輯未發(fā)生變化。我們在2019年12月中旬《金融地產(chǎn)，第三勝負(fù)手完美兌現(xiàn)之后》的報告中強調(diào)，盈利驅(qū)動、政策溫和、風(fēng)險溢價回落將推動春季躁動行情。盈利方面，根據(jù)國泰君安CORE模型，19Q4盈利有望超預(yù)期，20Q1盈利將繼續(xù)修復(fù)。市場12月以來加速上漲，與對宏觀經(jīng)濟預(yù)期改善有顯著關(guān)系。經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后市場表現(xiàn)平穩(wěn)，表明數(shù)據(jù)符合市場預(yù)期。金融數(shù)據(jù)的改善，逆周期政策的不斷加碼，水泥、工程機械等中觀數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，表明第一季度經(jīng)濟復(fù)蘇有望持續(xù)，盈利修復(fù)預(yù)期將不斷得到確認(rèn)。

　　政策方面，2020年政策有望前緊后松，有利于市場震蕩上漲。2019年經(jīng)濟持續(xù)下行，股票市場表現(xiàn)較好，表明龍頭公司的α成為市場向上的主要邏輯，只要政策不存在明顯的下行風(fēng)險，市場就有望延續(xù)震蕩向上趨勢。年初降準(zhǔn)、專項債提前發(fā)行及額度提升符合預(yù)期。展望未來，根據(jù)一致預(yù)期，2020年經(jīng)濟仍有下行壓力，CPI有望逐季下行，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)確保全面建成小康社會，預(yù)計2020年政策有望前緊后松，給市場帶來較好的預(yù)期。近期出臺的分拆上市、再融資等規(guī)定體現(xiàn)了監(jiān)管政策延續(xù)適度松綁的基調(diào)，有利于市場風(fēng)險偏好提升。

　　風(fēng)險溢價方面，A股ERP處于近10年49%分位，仍有一定下行空間。美國股市再創(chuàng)新高，美伊沖突緩和，風(fēng)險溢價有望進一步下行。

　　歷年春節(jié)至兩會閉幕期間市場表現(xiàn)較好，春季行情有望延續(xù)至節(jié)后。1995年-2019年，年初至春節(jié)全A指數(shù)平均上漲1.83%，春節(jié)至兩會閉幕全A指數(shù)平均上漲3.31%，近25年中，72%的年份春節(jié)至兩會閉幕期間全A指數(shù)上漲，其中近5年均上漲。從歷史規(guī)律看，春節(jié)至兩會期間為市場對政策期待期，市場上漲概率較大。盡管本周在12月經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)較好、市場震蕩整理，但市場調(diào)整與近期上漲較快有關(guān)，經(jīng)過節(jié)前的震蕩，節(jié)后春季行情有望延續(xù)。