金融：PB2.0背后的量化邏輯 薦4股 2015-04-14 類別：行業(yè)研究 機構(gòu)：中信建投 研究員：楊榮

　　[摘要]

　　銀行股價值重估，估值抬升存量債務(wù)一直是約束銀行板塊估值最為核心的因素，隨著平臺貸款債務(wù)清理甄別，以及地方政府發(fā)行1萬億地方政府債券來置換本年到期的地方政府債務(wù)。平臺貸款債務(wù)的陸續(xù)處置解決將帶來銀行股的價值重估。

　　銀行股展開價值重估，需要一種新的估值方法對其展開估值。我們在市場中最早提出借用PB=(ROE-G)/(COE-G)的方法對銀行股展開股估值。之后，隨著光大銀行公告董事會同意將理財業(yè)務(wù)分拆成立資管子公司，我們提出：分業(yè)務(wù)估值法——將信貸業(yè)務(wù)和非信貸業(yè)務(wù)分開估值。以上方法是對信貸業(yè)務(wù)展開估值，而非信貸業(yè)務(wù)可以類比券商展開估值。

　　COE、ROE成為銀行股估值最為核心的決定變量按照PB的估值方法，股權(quán)融資成本率(COE)、ROE是最為主要關(guān)鍵變量。股權(quán)融資成本率（COE）由無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價兩個部分組成，無風(fēng)險利率卻取決于基準(zhǔn)利率、金融制度等，而風(fēng)險溢價主要同資產(chǎn)質(zhì)量的預(yù)期變化相關(guān)。ROE主要同權(quán)益倍數(shù)、凈利差、貸款占總資產(chǎn)的比重、以及中間業(yè)務(wù)收入占比、成本收入比、撥備政策相關(guān)。除了微觀層面指標(biāo)變化外，銀行業(yè)體制、金融制度也是主要的決定因素。

　　COE下行的主要原因：剛兌破冰+經(jīng)濟企穩(wěn)銀行理財業(yè)務(wù)向資產(chǎn)管理公司的轉(zhuǎn)型是打破剛性兌付的主要舉措，同時存款保險制度5月1日開始實施，也在打破剛性兌付。

　　剛性兌付的破冰，理財產(chǎn)品的收益率不再是無風(fēng)險利率的替代，無風(fēng)險利率將繼續(xù)下行。如果之前無風(fēng)險利率的下降主要來自降息等政策性因素，那么之后，在降息空間縮小時，金融制度的變化將主導(dǎo)無風(fēng)險利率的下降。

　　PMI指數(shù)回升，房地產(chǎn)市場信貸政策松綁，經(jīng)濟企穩(wěn)將是可以預(yù)見的現(xiàn)實。銀行資產(chǎn)質(zhì)量方面的風(fēng)險化解，風(fēng)險溢價回落。

　　無風(fēng)險利率下降，風(fēng)險溢價回落。銀行股估值抬升的理由更加充分和扎實。

　　中國銀行業(yè)ROE持續(xù)較高主要原因：

　　我國銀行ROE分布在：15.5%-23%，持續(xù)高于國外，主要原因是：

　　銀行主導(dǎo)型的金融體制決定了銀行高利潤；銀行牌照的稀缺性；中國銀行業(yè)的杠桿率高；另外，在實際測算ROE中，其中的E有可能被低估。

　　ROE的底部，優(yōu)先股、資產(chǎn)證券化、杠桿率都將抬升ROE我們對ROE做了敏感性分析，測算結(jié)果顯示：我國銀行業(yè)最低ROE為15%。

　　優(yōu)先股、資產(chǎn)證券化、杠杠率測算方法的調(diào)整，這些最新變化將有助于提升銀行ROE。優(yōu)先股發(fā)行將提高銀行ROE1%-3%；資產(chǎn)證券化的發(fā)行，規(guī)模達(dá)到8000億左右時，將提高ROE1%左右；而杠桿率測算方法的調(diào)整，提高杠杠率0.5%，提高ROE0.5%左右。