類別：行業(yè)研究 機構(gòu)：廣發(fā)證券（000776）股份有限公司 研究員：安鵬,沈濤 日期：2016-12-26

　　行業(yè)景氣度略有下滑,板塊跑輸大盤

　　股價:16年以來休閑服務指數(shù)累計下跌21.6%,跑輸大盤10.7點,主要由于板塊估值相對較高(15年末休閑服務、食品飲料和家電PE(TTM)分別為61倍、28倍和20倍)以及盈利增速有所回落(行業(yè)合計凈利潤增速由15年的85%下降至16年前三季度的31%)。

　　行業(yè):國內(nèi)游維持穩(wěn)步增長,但出境游有所回落。其中,前三季度國內(nèi)游人數(shù)達到33.6億人次,同比增長11.0%(15年全年為10.5%),而上半年出境游旅游人數(shù)為5903萬人次,增速由15年全年的9.0%下降至4.3%。

　　公司:前3季度旅游公司業(yè)績增速有所放緩,營收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤增速平均為18.2%、17.8%和12.8%,業(yè)績增長主要來自業(yè)內(nèi)公司的外延擴張,剔除并購并表影響后增速分別為-1.4%、14.9%和10.9%。

　　縱向分析:行業(yè)升級帶來估值提升,部分個股被低估

　　背景:近幾年旅游行業(yè)穩(wěn)步增長,其中10-15國內(nèi)旅游人數(shù)、出境游人數(shù)及旅游行業(yè)收入復合增長率分別為13.7%、17.4%和22.1%,行業(yè)上市公司也逐步多元化轉(zhuǎn)型,市值占A股比重由07年的0.30%提升至目前的0.72%。

　　盈利:15年前行業(yè)增長以平穩(wěn)為主,10-14年各公司合計營業(yè)收入和歸母凈利潤復合增長率為16.3%和1.9%。而15年由于并購及重組公司數(shù)量增加,行業(yè)收入和盈利增長顯著,同比增速分別達到16.7%和85.2%。子版塊中景點板塊增長最為穩(wěn)健;酒店板塊景氣度有所下滑,但近幾年持續(xù)并購規(guī)模顯著擴大;而旅游綜合板塊由于青旅和國旅的擴張及凱撒、眾信的上市盈利明顯提升。

　　市值及估值:近幾年旅游板塊大幅跑贏,09年以來年平均相對收益達18%。

　　近五年行業(yè)PE和PB均值分別為44倍和4.1倍,而目前為55倍和5.1倍,目前較歷史平均水平高約20%(行業(yè)業(yè)態(tài)和盈利水平也有明顯增長)上市較早的公司中,國旅、青旅、錦江、首旅(考慮增發(fā)后)等市值增加顯著,而黃山、桂林、峨眉山等相比11年市值上漲不及30%。

　　橫向:橫向分析:美股公司高規(guī)模低估值,國內(nèi)發(fā)展空間可期

　　美國旅游公司15年合計收入和歸母凈利潤分別為1461億美元和178億美元,同比分別增長1.3%和5.0%(其中迪士尼占36%和47%),其中景點和酒店規(guī)模最大。目前行業(yè)平均PE(TTM)為35.1倍,盈利較好的部分景點和酒店公司估值基本處于15-30倍區(qū)間。相比國內(nèi)海外PE估值水平整體較低,但市值規(guī)模也較大,包括迪士尼、部分酒店和在線旅游的6家公司市值達1000億人民幣以上(而國內(nèi)最大的國旅僅約400億市值)。

　　關(guān)注子行業(yè):出境游、周邊游、酒店和在線旅游

　　出境游:16年出境游雖有下滑但出國游仍維持高景氣,上半年增速為22%(15年為35%),其中赴日韓美澳游客數(shù)快速增長,歐洲地區(qū)增速下滑明顯,作為旅游子版塊中增速幾乎最高的子行業(yè)值得持續(xù)關(guān)注。

　　周邊游:周邊游市場占國內(nèi)旅游市場份額達到約1/3(規(guī)模達萬億以上),周邊游雖然低客單價但頻次較高,加上旅游半徑的縮短和產(chǎn)品的多樣化趨勢,未來五年有望維持約15%以上的增速。

　　酒店:近幾年酒店行業(yè)由于成本上升競爭加劇盈利大幅下滑,但隨著酒店集團并購逐步增加,競爭力逐步提升,行業(yè)景氣也有望逐步底部回升。

　　17年行業(yè)有望延續(xù)高景氣,優(yōu)質(zhì)龍頭及主題性機會值得關(guān)注預計17年行業(yè)有望維持高景氣,特別是景區(qū)業(yè)務有望恢復性增長。公司方面我們重點看好:主業(yè)成長確定、估值具有安全邊際,且有較強外延擴展預期的龍頭,如宋城演藝（300144）、中青旅（600138）、中國國旅（601888）。同時建議關(guān)注:(1)具有國企改革及區(qū)域資源整合預期的黃山旅游（600054）、麗江旅游（002033）等公司;(2)16年股價下跌明顯,底部回升的酒店龍頭錦江股份（600754）,以及維持高景氣的出境游公司凱撒旅游（000796）、眾信旅游（002707）;(3)市值較小同時有望推進內(nèi)部整合和外延擴張的公司三特索道（002159）、桂林旅游（000978）。

　　風險提示:天氣、突發(fā)事件等因素影響國內(nèi)和出境旅游人數(shù)增長,宏觀經(jīng)濟下行影響行業(yè)整體需求。