投資摘要：

　　目前從HEV的角度對新能源車的研究較少。HEV車型在當(dāng)前中國政策下未被列入狹義的新能源車行列，也一直不享受補貼。然而2019年下半年，HEV卻在狹義新能源車銷量慘淡的背景下，銷量連續(xù)創(chuàng)出歷史新高。本文從全球HEV龍頭豐田在日本和美國市場的成功經(jīng)歷出發(fā)，回顧其在中國HEV市場的三次嘗試——兩次遭遇滑鐵盧，第三次終于成功。我們希望通過對豐田HEV幾次市場開拓成敗的研究，來探討中國HEV的發(fā)展機會。

　　1997年豐田第一款混動車型普銳斯推出，契合當(dāng)時發(fā)達(dá)國家民眾消費趨勢，其不改變用車習(xí)慣卻省油的特點大獲認(rèn)可。普銳斯首次發(fā)售以及登陸美國正值全球油價大幅上漲，消費者對低油耗的需求迫切。在普銳斯站穩(wěn)腳跟后，豐田開始擴充其家族矩陣，并且引入新HEV車型，進(jìn)一步穩(wěn)固霸主地位。近年來，消費者購買HEV車型受油價的影響較大。

　　普銳斯HEV前兩次在中國均未能打開市場，主要原因是不享有補貼且外觀不符合國人審美。一方面，受中【國新能源(600617)、股吧】政策限制，HEV車型不享受補貼，其售價觸及B級車，且當(dāng)時節(jié)省的油費并不足以抵消這部分價差。另一方面，當(dāng)時國人還不完全具備新能源理念，與發(fā)達(dá)國家民眾存在差異。最后，普銳斯臃腫的車市和后擾流板設(shè)計都大大影響了觀感，不為國人所喜。

　　天時地利人和助雷凌和凱美瑞HEV叩開中國大門，目前市占率超80%。我們認(rèn)為豐田HEV此次在華成功的主要原因有：1、2016H2以來國內(nèi)油價快速反彈，消費者對低油耗車型需求增加；2、豐田前期在華推出的卡羅拉、凱美瑞等燃油車型極大增強了消費者的品牌認(rèn)知度；3、2016年“雙積分”整車推出，廣汽豐田和一汽豐田開始為“雙積分”蓄力。

　　我們認(rèn)為HEV在中國市場大發(fā)展的條件已經(jīng)成熟。預(yù)計其在乘用車中的滲透率在2025年有望達(dá)到4%以上，年銷量超過百萬輛，CAGR達(dá)到30%以上。

　　從需求端來看，隨著收入增速減緩，消費者對油耗的敏感度加大，對節(jié)油車型的需求將明顯上升。從供給端來看，隨著“雙積分”的加嚴(yán)，整車廠有更大的動力開發(fā)和銷售更多低油耗的HEV車型，以滿足未來2025年4.6L/100km（WLTP標(biāo)準(zhǔn)下）的嚴(yán)苛要求。此外，新能源補貼退坡利好HEV，HEV相比狹義新能源車更容易做到與燃油車平價，日系HEV更是逆周期車系中的逆周期品種。

　　【廣汽集團(tuán)(601238)、股吧】旗下的廣汽豐田是國內(nèi)HEV市場的領(lǐng)軍企業(yè)。廣汽與豐田合作多年，雷凌HEV、凱美瑞HEV都是HEV領(lǐng)域的爆款，明年一季度還有威蘭達(dá)HEV上市貢獻(xiàn)增量。廣汽本田方面，2019年11月基于爆款燃油車CR-V推出的皓影HEV，未來有望成為HEV市場的新明星。

　　預(yù)計廣汽豐田HEV車型銷量超過10萬輛，隨后到2025年前的CAGR有望達(dá)到30%。建議關(guān)注廣汽集團(tuán)H，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：豐田混動車型銷量不及預(yù)期；乘用車消費不及預(yù)期。