近期，美股市場(chǎng)上出現(xiàn)的個(gè)人投資者驅(qū)動(dòng)部分個(gè)股大漲的案例引發(fā)廣泛關(guān)注，進(jìn)而衍生出對(duì)于美股市場(chǎng)是否出現(xiàn)“亢奮”跡象甚至由此引發(fā)潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。這一擔(dān)憂的大背景是，疫情以來(lái)持續(xù)的低利率環(huán)境、充裕的流動(dòng)性、以及財(cái)政大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付下居民可支配收入增加導(dǎo)致散戶入市熱情增加，而高漲市場(chǎng)下的賺錢效應(yīng)和低資金成本又助推了邊際“加杠桿”的沖動(dòng)。

　　那么面對(duì)這一市場(chǎng)環(huán)境，擺在我們面前的問(wèn)題是如何從微觀結(jié)構(gòu)上刻畫美股市場(chǎng)情緒的高低、倉(cāng)位和杠桿的多寡，及流動(dòng)性的充沛程度?誠(chéng)然，對(duì)于參與者眾多、總市值規(guī)模高達(dá)44萬(wàn)億美元的美股市場(chǎng)而言，想要做出精準(zhǔn)刻畫并不現(xiàn)實(shí)，特別是內(nèi)部結(jié)構(gòu)的差異，更何況一些通過(guò)場(chǎng)外和衍生品實(shí)現(xiàn)的交易缺乏公開(kāi)數(shù)據(jù)。因此本文中，我們以一些常用且可得指標(biāo)為基礎(chǔ)，勾畫情緒杠桿與資金情況，但也并非完全枚舉窮盡。

　　要明確的是，除非到了極端水平，單純靠情緒倉(cāng)位等技術(shù)指標(biāo)不能作為判斷市場(chǎng)中期趨勢(shì)的絕對(duì)依據(jù)，更多時(shí)候是助推的催化劑，即為同步而非領(lǐng)先指標(biāo)。例如超買、擁擠交易或高杠桿在一些誘因下加大市場(chǎng)壓力，反之亦然。具體來(lái)看，

　　一、市場(chǎng)情緒：VIX、超買超賣、AAII個(gè)人投資者情緒、Market Vane交易員情緒，Put/Call比例

　　i。 VIX:是美股最為常用的刻畫風(fēng)險(xiǎn)情緒的晴雨表，其本質(zhì)是一系列標(biāo)普500指數(shù)未來(lái)30天期權(quán)隱含的年化預(yù)期波動(dòng)率，具有均值回歸、肥尾分布、短期自相關(guān)性，無(wú)法提供擇時(shí)依據(jù)、且VIX產(chǎn)品時(shí)間價(jià)值損耗一系列特征(《處于歷史低位的波動(dòng)率意味著什么?》)。近期VIX躍升，上周三單日波幅創(chuàng)2018年2月5日以來(lái)新高，甚者超越2020年疫情期間波幅，略顯異常。2018年2月5日VIX大幅跳升導(dǎo)致看空VIX的ETF產(chǎn)品XIV被迫清盤，并導(dǎo)致一系列錨定波動(dòng)率的策略如風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)承受明顯損失，進(jìn)而放大了波動(dòng)。

　　ii。 超買超賣：超買并非一定以大跌收?qǐng)觯膊皇鞘袌?chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的依據(jù)，但疊加其他催化劑會(huì)放大波動(dòng)。近期大跌后，超買已明顯緩解。

　　iii。 AAII個(gè)人投資者情緒：通過(guò)周度問(wèn)卷采樣調(diào)查個(gè)人投資者對(duì)未來(lái)6個(gè)月多空情緒，這一指標(biāo)高點(diǎn)出現(xiàn)在2020年11月，今年以來(lái)持續(xù)回落，與近期感知上的“散戶亢奮”不符。

　　iv。 Market Vane期貨市場(chǎng)交易員情緒，12月底處于52%的中性水平。

　　v。 Call/Put比例，反映期權(quán)市場(chǎng)多空成交比例，目前為1.74，亢奮程度有所回落，但依然超過(guò)歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差1.6。

　　二、市場(chǎng)形態(tài)：200天均線占比，上漲下跌占比，指數(shù)與個(gè)股趨同度

　　i。 200天均線以上個(gè)股占比：刻畫市場(chǎng)漲跌強(qiáng)度，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)為86.8%，從12月底的92%略有回落，但仍處高位。

　　ii。 上漲下跌家數(shù)占比：衡量市場(chǎng)表現(xiàn)集中度，過(guò)高時(shí)表明整體情緒亢奮;兩者背離時(shí)，如指數(shù)上漲但比例下降則表明指數(shù)為較少個(gè)股驅(qū)動(dòng)，去年12月以來(lái)即是如此。

　　iii。 指數(shù)與權(quán)重股隱含波動(dòng)率相關(guān)性：衡量指數(shù)與權(quán)重股趨同度，處于低位意味著市場(chǎng)和權(quán)重股“背離”較大，上周波動(dòng)前降至16%的低位，周五飆升至52%的相對(duì)高點(diǎn)。

　　三、投資者結(jié)構(gòu)與參與度：美股整體投資者結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)持股比例、散戶成交占比

　　i。 美股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)：源自美聯(lián)儲(chǔ)金融賬戶表，是對(duì)美股市場(chǎng)參與者相對(duì)最全面的刻畫，但目前只截止三季度。最新數(shù)據(jù)顯示，居民與非盈利機(jī)構(gòu)持股占比從一季度的38%升至39.1%，一定程度上說(shuō)明美股市場(chǎng)的確出了散戶化的跡象。不過(guò)需要說(shuō)明的是，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)定義，由于這一賬戶為“殘差項(xiàng)”，會(huì)包含其他所有無(wú)法統(tǒng)計(jì)的機(jī)構(gòu)(如部分對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金等等)，因此如果直接用這個(gè)指標(biāo)作為個(gè)人持股占比的衡量的話，會(huì)明顯高估(《解析美股投資者結(jié)構(gòu)與居民資產(chǎn)負(fù)債表》、《美國(guó)“影子銀行”初探》);

　　ii。 機(jī)構(gòu)持股比例：主要投資機(jī)構(gòu)會(huì)定期向SEC披露其持倉(cāng)情況(13F表格)，我們可以以此倒推出持股比例。從我們整理的美股前100大個(gè)股機(jī)構(gòu)持股比例看，機(jī)構(gòu)持股2020年以來(lái)持續(xù)回落，從79%降至75.8%左右，與個(gè)人投資者參者度增加不無(wú)關(guān)系。

　　iii。 散戶交易和傭金貢獻(xiàn)：SEC要求主要的散戶交易平臺(tái)定期披露其交易和傭金數(shù)據(jù)(606規(guī)則)，我們匯總美國(guó)5家最大也是個(gè)人投資最為常用的平臺(tái)，如Robinhood、TD Ameritrade等，發(fā)現(xiàn)其交易傭金二季度為高點(diǎn);這5家平臺(tái)的交易量占美股總成交的比例二季度一度攀升至18%的高點(diǎn)，三季度有所回落。

　　四、杠桿水平：融資余額與隱含杠桿、未平倉(cāng)期權(quán)規(guī)模

　　i。 融資余額與隱含杠桿：通過(guò)券商融資買入(buying on margin)規(guī)模需要定期披露，這一加杠桿方式可以近似看作以個(gè)人投資者為主。截止12月的最新數(shù)據(jù)顯示，融資余額超過(guò)7780億美元的歷史高點(diǎn)，占美股總市值的1.1%;不過(guò)由于自有資金規(guī)模在同樣增加，因此隱含的杠桿水平為2.72，低于2018年中接近3倍杠桿的高點(diǎn)。

　　ii。 期權(quán)未平倉(cāng)量：通過(guò)期權(quán)也可以實(shí)現(xiàn)加杠桿的目的，2020年下半年以來(lái)，芝加哥商品交易所(CBOE)所有未平倉(cāng)的看多期權(quán)(Call Option)量激增至212萬(wàn)份，較上半年大幅增長(zhǎng)30%，也使得多空未平倉(cāng)量比例升至2008年以來(lái)的高位。

　　五、金融市場(chǎng)流動(dòng)性：Libor/FRA利差、商業(yè)票據(jù)利差、貨幣互換、信用利差

　　i。 Libor/FRA-OIS利差：由于參與者主體為銀行等金融機(jī)構(gòu)，因此主要衡量金融系統(tǒng)內(nèi)的流動(dòng)性情況，這也是為什么2008年這一指標(biāo)飆升而2020年3月疫情爆發(fā)時(shí)并沒(méi)有的主要原因，因?yàn)楸据喴咔槲C(jī)主要發(fā)生在非金融企業(yè)而非金融體系。目前二者均處于歷史低位，表明金融體系流動(dòng)性依然非常充裕。

　　ii。 商業(yè)票據(jù)：是企業(yè)短期融資的主要渠道，因此更多衡量非金融企業(yè)的流動(dòng)性狀況，3月因?yàn)橐咔闆_擊“冰封”現(xiàn)金流，使得商業(yè)票據(jù)利差一度飆升至遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)的高位。但目前這一水平也處于歷史低位，表明企業(yè)融資市場(chǎng)流動(dòng)性也依然充裕。

　　iii。 貨幣互換：美元與歐元日元互換利差(Swap)，主要用以衡量全球美元的充裕程度，3月份美元流動(dòng)性緊張一度導(dǎo)致這一利差飆升，但目前也處于低位。

　　iv。 信用利差：投資級(jí)和高收益?zhèn)男庞美詈饬块L(zhǎng)期企業(yè)的融資成本，在流動(dòng)性緊張或者信用市場(chǎng)受到?jīng)_擊時(shí)也會(huì)快速走高，2020年3月份即是如此，目前兩者均處于歷史低位，得益于美聯(lián)儲(chǔ)“扭曲”債券市場(chǎng)定價(jià)和大量的流動(dòng)性投放。

　　綜合上文指標(biāo)監(jiān)測(cè)，我們不難看出，當(dāng)前美股市場(chǎng)情緒和形態(tài)指標(biāo)多數(shù)都處于較為飽滿的狀態(tài)、散戶參與度增加、融資杠桿和期權(quán)倉(cāng)位上升都使其容易受到外部擾動(dòng)，但也并非都處于歷史極值，后續(xù)需要關(guān)注動(dòng)態(tài)變化。此外，金融市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕，并未出現(xiàn)收緊;我們認(rèn)為基本面在新一輪財(cái)政刺激和疫苗接種加速的背景下也有望提供支撐。