中信證券分析指出，美國(guó)2022年1月CPI與PPI均高于預(yù)期，繼續(xù)高增長(zhǎng)，同時(shí)1月非農(nóng)數(shù)據(jù)表明就業(yè)市場(chǎng)正穩(wěn)步恢復(fù)，而多重因素共同導(dǎo)致的通脹壓力短期內(nèi)較難自然回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息緊迫性提升，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)步伐上半年將更快，年內(nèi)或加息四次左右，美債利率或?qū)⒄鹗幧闲兄?.5%。

　　通脹的短期因素—供需不平衡：供應(yīng)端方面，疫情沖擊后，美國(guó)核心材料以及勞動(dòng)力短缺、運(yùn)輸環(huán)節(jié)擁堵導(dǎo)致供給能力受限，從而推升通脹壓力。地緣政治沖突、極端天氣、能源轉(zhuǎn)型等進(jìn)一步加劇了供給端收縮的趨勢(shì)。需求端方面，貨幣政策與財(cái)政政策刺激需求驟增，需求增長(zhǎng)遠(yuǎn)超預(yù)期，進(jìn)一步加劇供不應(yīng)求的局面。供給端通脹通常持續(xù)時(shí)間偏短，此輪持續(xù)時(shí)間超預(yù)期主要由于疫情影響較為深遠(yuǎn)。

　　通脹的中長(zhǎng)期因素—?jiǎng)趧?dòng)力結(jié)構(gòu)：目前美國(guó)勞動(dòng)力缺口問題仍較嚴(yán)重，人們就業(yè)觀念在疫情后有所轉(zhuǎn)變，疊加財(cái)政刺激背景下儲(chǔ)蓄水平提升導(dǎo)致勞動(dòng)力供給不足，同時(shí)用工需求旺盛，因而通脹壓力攀升。預(yù)計(jì)勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)造成的通脹壓力短期仍將持續(xù)，存在工資與物價(jià)螺旋上升的可能，兩年內(nèi)工資型通脹壓力或?qū)⒕徛郎p少，中長(zhǎng)期而言，勞動(dòng)力趨勢(shì)性變化或?qū)⒃黾油泬毫Α?/p>

　　通脹未來演變路徑：目前供需不平衡已出現(xiàn)邊際緩解跡象，1月議息會(huì)議后鮑威爾表示預(yù)計(jì)今年下半年供應(yīng)鏈限制將取得進(jìn)展，并會(huì)持續(xù)至2023年。我們認(rèn)為在中長(zhǎng)期能源轉(zhuǎn)型的背景下，未來隨著季節(jié)性壓力的消散以及疫情逐漸好轉(zhuǎn)將部分緩解供應(yīng)端限制，供應(yīng)限制或于今年下半年開始實(shí)質(zhì)性緩解。工資上漲的通脹壓力將持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮加快，預(yù)計(jì)美國(guó)高通脹或?qū)⒊掷m(xù)到今年年中，此后逐步回落。

　　美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的必要性與抑制通脹的有效性如何？此輪通脹主要是由貨幣政策超發(fā)、財(cái)政政策刺激、供給端限制、勞動(dòng)力緊缺共同導(dǎo)致的。不同于上一輪美聯(lián)儲(chǔ)“放水”沒有激起商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的浪花，此輪寬松政策推動(dòng)信貸增速快速提升至歷史高位水平，迅速提升了居民部門、企業(yè)、政府部門的杠桿率，導(dǎo)致消費(fèi)需求快速回暖，市場(chǎng)供不應(yīng)求，價(jià)格水平高增。美國(guó)通脹持續(xù)高位，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可通過抑制需求、提振就業(yè)市場(chǎng)降低通脹水平，因而美聯(lián)儲(chǔ)緊縮較為緊迫。

　　美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)緊縮是否存在顧慮？目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境適合加息，雖然短期內(nèi)高通脹一定程度抑制了消費(fèi)需求，并且今年財(cái)政政策大幅縮減，但疫情對(duì)于消費(fèi)的沖擊影響預(yù)計(jì)將逐漸較弱，即使在Omicron變異毒株肆虐的背景下，1月零售數(shù)據(jù)仍超預(yù)期快速回升，表明經(jīng)濟(jì)對(duì)于疫情沖擊存在一定韌性。并且目前居民財(cái)務(wù)壓力較低，待通脹回落后工資推動(dòng)的收入增長(zhǎng)將進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)。此外，企業(yè)高利潤(rùn)也將帶動(dòng)美國(guó)投資增加。預(yù)計(jì)今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在消費(fèi)、和投資的支撐下將較為穩(wěn)健，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)顧慮較少，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)上半年加息節(jié)奏較快，年內(nèi)加息四次左右，縮表最早或于今年年中開始。

　　供應(yīng)端方面，疫情沖擊后，美國(guó)核心材料以及勞動(dòng)力短缺、運(yùn)輸環(huán)節(jié)擁堵導(dǎo)致供給能力受限，從而推升通脹壓力。由于芯片等關(guān)鍵材料供給以及勞動(dòng)力短缺，工業(yè)生產(chǎn)，尤其是汽車及其零部件生產(chǎn)受到較大限制，目前部分工業(yè)生產(chǎn)仍低于疫情前水平。同時(shí)，由于運(yùn)力限制以及運(yùn)輸工人緊缺，運(yùn)輸環(huán)節(jié)成本和時(shí)間也大幅提升，停泊在港口船只數(shù)量以及停留時(shí)間疫情沖擊后攀升至高位水平。在生產(chǎn)與運(yùn)輸存在限制的背景下，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存速度前期偏慢。而2021年以來，制造業(yè)PMI高位回落，由于工業(yè)制造業(yè)PMI通常領(lǐng)先庫(kù)存增速，或預(yù)示著未來一段時(shí)間內(nèi)補(bǔ)庫(kù)存節(jié)奏或?qū)⒎啪彙?/p>

　　地緣政治沖突、極端天氣、能源轉(zhuǎn)型等進(jìn)一步加劇了供給端收縮的趨勢(shì)。東歐沖突升級(jí)以及OPEC較難實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步擾亂能源供應(yīng)市場(chǎng)，推升天然氣、原油等能源價(jià)格。美國(guó)冬季遭遇冰凌、凍雨等極端天氣導(dǎo)致原油、天然氣等生產(chǎn)被中斷。同時(shí)，世界各國(guó)承諾實(shí)現(xiàn)碳減排、碳中和也將長(zhǎng)期改變能源結(jié)構(gòu)，持續(xù)推升能源成本。

　　需求端方面，貨幣政策與財(cái)政政策刺激需求驟增，需求增長(zhǎng)遠(yuǎn)超預(yù)期，進(jìn)一步加劇供不應(yīng)求的局面。財(cái)政刺激提升了個(gè)人收入水平，同時(shí)貨幣超發(fā)推升了權(quán)益資產(chǎn)、房產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格，從而進(jìn)一步提升了居民凈資產(chǎn)水平，促進(jìn)個(gè)人消費(fèi)支出超預(yù)期回暖，尤其是商品消費(fèi)快速?gòu)囊咔闆_擊中恢復(fù)，創(chuàng)歷史高位水平。在財(cái)政政策以及貨幣政策共同刺激下，需求驟增并遠(yuǎn)大于供給，推升美國(guó)通脹水平。

　　供給端通脹通常持續(xù)時(shí)間偏短，此輪持續(xù)時(shí)間超預(yù)期主要由于疫情影響較為深遠(yuǎn)。供給型通脹一般是由政治因素、天氣環(huán)境因素等短期沖擊導(dǎo)致，通常持續(xù)時(shí)間較短，此次供給端造成通脹持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)主要由于疫情沖擊持續(xù)且反復(fù)，并且疫情沖擊對(duì)供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)均造成了嚴(yán)重阻礙，因此此輪供給端增加的通脹壓力難以自然短期回落。但預(yù)計(jì)隨著疫苗普及、特效藥等有效治療藥物問世，未來疫情沖擊的影響將逐漸減弱。目前運(yùn)輸堵塞已經(jīng)邊際緩解，產(chǎn)能利用率正在回歸至疫情前水平，同時(shí)，隨著財(cái)政政策退坡，貨幣政策緊縮，需求型通脹將有所抑制。

　　通脹中長(zhǎng)期因素：勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)

　　目前美國(guó)勞動(dòng)力缺口問題仍較嚴(yán)重，推升工資持續(xù)攀升?？杖甭逝c離職率均高企，就業(yè)市場(chǎng)態(tài)勢(shì)偏緊，人們就業(yè)觀念在疫情后有所轉(zhuǎn)變，疊加財(cái)政刺激背景下儲(chǔ)蓄水平提升導(dǎo)致勞動(dòng)力供給不足，就業(yè)摩擦較為嚴(yán)重。較高的勞工需求和較低的就業(yè)意愿推動(dòng)工資持續(xù)大幅上漲，推升了通脹壓力。疫情沖擊后通脹與薪資同趨勢(shì)增長(zhǎng)，目前薪資環(huán)比增速與CPI環(huán)比增速接近，未來存在工資與物價(jià)螺旋上升的可能。

　　預(yù)計(jì)美國(guó)勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)造成的通脹壓力短期仍將持續(xù)，兩年內(nèi)通脹壓力或?qū)⒕徛郎p少。由于人口老齡化，潛在勞動(dòng)參與率預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期逐步下降。而疫情沖擊導(dǎo)致參與率短期內(nèi)驟降，偏離潛在勞動(dòng)參與率，隨后在貨幣政策以及財(cái)政政策的刺激下，就業(yè)市場(chǎng)緩慢復(fù)蘇，預(yù)計(jì)短期內(nèi)就業(yè)市場(chǎng)將繼續(xù)回暖，但參與率難以迅速回升至疫情前水平。但長(zhǎng)期而言，老齡化導(dǎo)致的參與率下降趨勢(shì)仍難以避免。因此預(yù)計(jì)勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)造成的通脹壓力短期仍將持續(xù)，但兩年內(nèi)通脹呈現(xiàn)壓力或?qū)⒕徛郎p少，中長(zhǎng)期而言，若經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健，就業(yè)缺口或?qū)⒃谖磥碓斐梢欢üべY通脹壓力。

　　通脹演變路徑

　　目前供需不平衡已出現(xiàn)邊際緩解跡象，供應(yīng)限制或于今年下半年開始實(shí)質(zhì)性緩解，預(yù)計(jì)工資上漲的通脹壓力將持續(xù)，美國(guó)高通脹或?qū)⒊掷m(xù)到今年年中，此后逐步回落。目前供給瓶頸、運(yùn)輸瓶頸邊際緩解，英特爾首席執(zhí)行官帕特·格爾辛格預(yù)測(cè)芯片短缺將在2022年逐漸緩解，并在2023年逐漸消退。福特首席財(cái)務(wù)官約翰·勞勒表示“預(yù)計(jì)芯片的限制將持續(xù)到2022年，并可能延續(xù)至2023年”。1月議息會(huì)議后鮑威爾預(yù)計(jì)今年下半年供應(yīng)鏈限制將取得進(jìn)展，并會(huì)持續(xù)至2023年。我們認(rèn)為在中長(zhǎng)期能源轉(zhuǎn)型的背景下，未來隨著季節(jié)性壓力的消散以及疫情逐漸好轉(zhuǎn)部分緩解供應(yīng)端限制，供應(yīng)限制或于今年下半年開始實(shí)質(zhì)性緩解。短期而言，由于經(jīng)濟(jì)向好，勞動(dòng)參與率回暖，但勞工需求旺盛，勞動(dòng)力供給修復(fù)較為緩慢，預(yù)計(jì)工資上漲導(dǎo)致的通脹壓力短期內(nèi)較難降低。整體而言，結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏將較快的預(yù)期，預(yù)計(jì)美國(guó)高通脹或?qū)⒊掷m(xù)到今年年中，此后逐步回落。

　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的思考

　　美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的必要性與抑制通脹的有效性如何

　　美國(guó)此輪通脹主要是由貨幣政策超發(fā)、財(cái)政政策刺激、供給端限制、勞動(dòng)力緊缺共同導(dǎo)致的。不同于上一輪美聯(lián)儲(chǔ)“放水”沒有激起商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的浪花，此輪寬松政策推動(dòng)信貸增速快速提升至歷史高位水平，切實(shí)的促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，同時(shí)也迅速提升了居民部門、企業(yè)部門的杠桿率。由于居民部門杠桿率仍處于較低水平，因此杠桿率的提升通過財(cái)富效應(yīng)促進(jìn)了居民消費(fèi)支出，導(dǎo)致消費(fèi)需求快速回暖。同時(shí)政府部門杠桿也快速提升至2000年以來最高位水平，反映出財(cái)政政策貨幣化，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的超額流動(dòng)性通過購(gòu)買美國(guó)國(guó)債流入政府部門，同時(shí)政府部門通過加大購(gòu)買商品、服務(wù)、向居民、企業(yè)發(fā)放補(bǔ)貼的方式流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而大幅刺激居民與企業(yè)部門需求，導(dǎo)致供不應(yīng)求，推升了價(jià)格水平。此外，由于疫情沖擊、勞動(dòng)力供給短缺、極端天氣，地緣政治等因素限制了供給水平也進(jìn)一步支撐了通脹水平持續(xù)高位運(yùn)行，同時(shí)勞動(dòng)力緊缺導(dǎo)致工資快速上行也推動(dòng)了通脹上行。

　　美國(guó)通脹持續(xù)高位，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可通過抑制需求、提振就業(yè)市場(chǎng)降低通脹水平，因而美聯(lián)儲(chǔ)緊縮較為緊迫。2022年1月美國(guó)通脹再超預(yù)期增長(zhǎng)，創(chuàng)1982年2月以來最高水平，多重因素共同推升的通脹水平短期較難自然回落，美聯(lián)儲(chǔ)通過緊縮抑制通脹的緊迫性提升。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可以有效抑制需求，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息將增加財(cái)政付息壓力，縮表將對(duì)財(cái)政部債券發(fā)行造成一定壓力，抑制財(cái)政支出以使需求降溫。雖然美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策對(duì)于供給鏈限制的緩解作用有限，但在高通脹的情形下，緊縮貨幣政策可通過抑制通脹改善就業(yè)、緩解供應(yīng)鏈問題并減緩工資上漲，從而進(jìn)一步抑制通脹水平。

　　美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)緊縮是否存在顧慮

　　加息的經(jīng)濟(jì)條件已具備，3月開始加息是合適的。雖然短期內(nèi)高通脹一定程度抑制了消費(fèi)需求，并且今年財(cái)政政策大幅縮減，但疫情對(duì)于消費(fèi)的沖擊影響預(yù)計(jì)將逐漸較弱，消費(fèi)者對(duì)于疫情沖擊的敏感性或?qū)⒅鸩浇档汀＜词乖贠micron變異毒株肆虐的背景下，1月零售數(shù)據(jù)仍超預(yù)期快速回升，表明經(jīng)濟(jì)對(duì)于疫情沖擊存在一定韌性。并且目前居民部門杠桿水平仍處于歷史較低位，居民財(cái)務(wù)壓力較低，待通脹回落后工資推動(dòng)的收入增長(zhǎng)將進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)。此外，企業(yè)高利潤(rùn)也將帶動(dòng)美國(guó)投資增加。預(yù)計(jì)今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在消費(fèi)、和投資的支撐下將較為穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力仍較大。

　　美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)顧慮較少，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)上半年加息節(jié)奏較快，預(yù)計(jì)年內(nèi)加息四次左右，縮表預(yù)計(jì)最早于今年年中開始。1月議息會(huì)議后鮑威爾表示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于單獨(dú)一兩個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)注度不高，關(guān)注金融市場(chǎng)整體的穩(wěn)定性以及其對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)雙重目標(biāo)的影響，并且鮑威爾不認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格本身會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成重大威脅，因?yàn)槟壳凹彝ヘ?cái)務(wù)狀況、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況均良好。同時(shí)鮑威爾表示美聯(lián)儲(chǔ)通過溝通以及預(yù)期管理推動(dòng)金融市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)決定提前做出反應(yīng)是適當(dāng)?shù)?。在以往的緊縮周期，加息會(huì)造成短期的股市調(diào)整，后期經(jīng)濟(jì)陣痛后重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，股市會(huì)隨之上漲。因此美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐較難被金融市場(chǎng)波動(dòng)束縛。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)3月初次加息，上半年加息節(jié)奏較快，年內(nèi)加息四次左右，縮表最早或于今年年中開始。

　　隨著經(jīng)濟(jì)對(duì)于疫情沖擊的韌性增強(qiáng)，預(yù)計(jì)今年消費(fèi)將繼續(xù)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，就業(yè)市場(chǎng)預(yù)計(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境適合美聯(lián)儲(chǔ)加息。同時(shí)多重因素共同導(dǎo)致的通脹壓力短期內(nèi)較難自然回落，美聯(lián)儲(chǔ)需加快緊縮抑制通脹并降低通脹預(yù)期。預(yù)計(jì)上半年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐將更快，年內(nèi)或加息四次左右，美債利率或?qū)⒄鹗幧闲兄?.5%。