科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)“跟投”制度，引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。盡管?chē)?guó)際證券市場(chǎng)上也有先例，但市場(chǎng)仍對(duì)為何試行、效果將如何進(jìn)行著討論。更有一些觀點(diǎn)直言，就同為推行注冊(cè)制的美國(guó)等成熟市場(chǎng)來(lái)看，其保薦機(jī)構(gòu)的運(yùn)作機(jī)制與此有較大不同。

　　事實(shí)上，資本約束在成熟市場(chǎng)也不鮮見(jiàn)。在資本市場(chǎng)資深研究專(zhuān)家曾剛看來(lái)，美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)投行保薦承銷(xiāo)業(yè)務(wù)有較強(qiáng)的約束機(jī)制，“包銷(xiāo)”模式就是投資銀行通過(guò)真金白銀的投入將自身利益與投資者捆綁。相比科創(chuàng)板試行的“保薦+跟投”制度，兩種機(jī)制的本源和內(nèi)在邏輯相一致，都是“利益同享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”。

　　部分境內(nèi)外的行業(yè)人士與投資者也表示，從保證市場(chǎng)健康運(yùn)行的角度來(lái)看，加強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的激勵(lì)和約束十分必要，資本約束是一種重要手段。還有華爾街律所合伙人建議，中國(guó)保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)風(fēng)控、增加資本金投入。

　　即便是對(duì)“跟投”制度尚持保留態(tài)度的一些投行人士，對(duì)推行該制度的初衷也表示認(rèn)同?！霸诳苿?chuàng)板再次看到了市場(chǎng)化定價(jià)的改革。這是影響市場(chǎng)是否有效、改革能夠成功的最關(guān)鍵因素?！?/p>

　　操作層面的爭(zhēng)議仍存在，但關(guān)于通過(guò)激勵(lì)和約束保薦機(jī)構(gòu)來(lái)保障市場(chǎng)化改革和科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制這一點(diǎn)上，大家并不存在異議。

　　一問(wèn)：為什么要對(duì)保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行約束？

　　“‘保薦+跟投’是中國(guó)作為新興資本市場(chǎng)，在實(shí)現(xiàn)核心功能的過(guò)程中必須要走的一步?！薄?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/601162/" target="_blank" title="天風(fēng)證券(601162)股票分析,新聞,資金流向,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)" >天風(fēng)證券(601162)、股吧】首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，此次科創(chuàng)板制度創(chuàng)新中的一大突破，就是構(gòu)建投行的激勵(lì)和約束機(jī)制。當(dāng)前，我國(guó)投資銀行發(fā)展與國(guó)外成熟市場(chǎng)的老牌投行還有較大差距；用資本約束使其在股票定價(jià)機(jī)制中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、落實(shí)應(yīng)盡的責(zé)任，是科創(chuàng)板和資本市場(chǎng)現(xiàn)階段的內(nèi)在需求。

　　“我們能看到，科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)已經(jīng)充分考慮到了這個(gè)問(wèn)題，并在想辦法解決。”劉煜輝稱(chēng)。

　　劉煜輝強(qiáng)調(diào)，資本市場(chǎng)的核心功能是價(jià)值發(fā)現(xiàn)；投行要消弭投資人和融資者之間的不對(duì)稱(chēng)性，這對(duì)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)功能將起到重要作用。但中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，此前也一直缺少制度框架和承載主體對(duì)股票定價(jià)負(fù)責(zé)。所以市場(chǎng)出現(xiàn)了包括定價(jià)效率低等一系列問(wèn)題，影響了核心功能的實(shí)現(xiàn)。

　　對(duì)比美國(guó)等成熟市場(chǎng)，投行的定位和作用更為清晰。劉煜輝介紹說(shuō)，美國(guó)市場(chǎng)有效定價(jià)的背后是有制度和實(shí)踐主體兩重保障。一方面，有集體訴訟和損害賠償?shù)膬纱笾贫茸霰Ｕ?；另一方面，高盛、摩根士丹利等投行在市?chǎng)中發(fā)揮著重要作用，校準(zhǔn)市場(chǎng)價(jià)格。

　　曾剛向第一財(cái)經(jīng)表示，其在走訪美國(guó)華爾街時(shí)與一名知名律所合伙人交流，后者以“skin in the game”（掛鉤）來(lái)強(qiáng)調(diào)美國(guó)IPO市場(chǎng)上的承銷(xiāo)商和投資者的緊密聯(lián)系。該合伙人還建議稱(chēng)，中國(guó)保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)風(fēng)控、增加資本金投入，以更好地開(kāi)展業(yè)務(wù)。另一位美國(guó)知名證券法教授稱(chēng)，由于新經(jīng)濟(jì)公司股價(jià)起伏較大，投行的風(fēng)控和定價(jià)能力都將接受更高要求的挑戰(zhàn)，保薦機(jī)構(gòu)需要更加審慎地篩選上市企業(yè)。

　　“任何改革都需要過(guò)程，做強(qiáng)投行是資本市場(chǎng)制度改革的重要環(huán)節(jié)?！眲㈧陷x強(qiáng)調(diào)，通過(guò)“保薦+跟投”以及市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)等一系列制度，約束和激勵(lì)投行發(fā)揮好定價(jià)決定權(quán)，同時(shí)還有利于引導(dǎo)長(zhǎng)期投資者入市、促進(jìn)上市公司的長(zhǎng)期規(guī)范發(fā)展、提高直接融資比重，資本市場(chǎng)各主體間的關(guān)系也將更為順暢。

　　二問(wèn)：為什么要使用“跟投”這種資本約束機(jī)制？

　　明確了強(qiáng)化投行主體作用的重要性，落實(shí)途徑其實(shí)并沒(méi)有太多的選擇。即便是美國(guó)等成熟市場(chǎng)，也經(jīng)歷過(guò)以資本約束來(lái)激勵(lì)投行的階段。

　　美國(guó)公司IPO承銷(xiāo)方式主要有兩種：全額包銷(xiāo)（bought deal，firm commitment）及代銷(xiāo)（best-efforts）。歷史上，因?yàn)槭袌?chǎng)需求存在不確定性，信息傳遞效率也較低，往往需要承銷(xiāo)商先以自有資金從發(fā)行人手中購(gòu)入證券再進(jìn)行轉(zhuǎn)賣(mài)，實(shí)現(xiàn)全額包銷(xiāo)。代銷(xiāo)從英文字面意思理解更為形象，即“盡力推銷(xiāo)”。承銷(xiāo)商在既定的發(fā)行條件下盡最大努力推銷(xiāo)擬發(fā)行證券，發(fā)行結(jié)束后，將未售出的證券退還給發(fā)行人。這樣既可以避免IPO證券認(rèn)購(gòu)不足而被迫出資的情況，承銷(xiāo)商又不需要預(yù)先拿出真金白銀。

　　值得注意的是，美國(guó)投行業(yè)務(wù)的約束已經(jīng)由“資金投入”，更多轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶抛u(yù)成本”和“法律責(zé)任”。

　　曾剛介紹稱(chēng)，經(jīng)過(guò)多年的競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)IPO市場(chǎng)份額已經(jīng)集中到頭部幾家大型投行。對(duì)于這些華爾街老牌券商來(lái)說(shuō)，“信譽(yù)成本”遠(yuǎn)高于“資金成本”，能夠?qū)ν缎星诿惚M責(zé)產(chǎn)生強(qiáng)有力的約束。同時(shí)，以“集團(tuán)訴訟”為代表的法律責(zé)任也使投行小心翼翼，不敢越雷池一步。

　　但曾剛透露，其走訪的一位美國(guó)金融學(xué)教授曾強(qiáng)調(diào)，美國(guó)投資者結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu)投資者為主，投行在IPO包銷(xiāo)中一般不會(huì)將發(fā)行價(jià)定得太高，這是出于方便銷(xiāo)售IPO證券、維持長(zhǎng)期資金客戶(hù)合作關(guān)系等考慮。即便如此，在類(lèi)似2008年金融危機(jī)等極端情況下，僅靠“聲譽(yù)”機(jī)制仍不能完全約束投行的盡責(zé)行為。

　　而結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)和投行的發(fā)展情況來(lái)看，資本約束成為當(dāng)前的重要選擇。曾剛表示，相比于成熟市場(chǎng)，我國(guó)投行目前還處于同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，成熟市場(chǎng)現(xiàn)在通行的“聲譽(yù)成本”很難發(fā)揮作用；而因?yàn)樵V訟見(jiàn)效慢、機(jī)制不順暢、訴訟實(shí)施難、成本高等因素，“法律責(zé)任”約束的威懾力也較為有限。

　　“科創(chuàng)板從成熟市場(chǎng)投行業(yè)務(wù)的‘包銷(xiāo)’本源出發(fā)，根據(jù)市場(chǎng)特點(diǎn)建立了保薦跟投制度，是為了解決企業(yè)篩選和合理定價(jià)的問(wèn)題，同時(shí)也通過(guò)‘資本約束’形成對(duì)保薦業(yè)務(wù)的激勵(lì)和約束?！痹鴦偙硎?。

　　三問(wèn)：為什么要在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制中推行“保薦+跟投”？

　　設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，需要真正盡責(zé)的保薦人來(lái)護(hù)航；而市場(chǎng)的健康運(yùn)行，也為投行的崛起和壯大提供更好的發(fā)展基礎(chǔ)。兩者相輔相成。

　　“我們一直跟蹤科創(chuàng)板制度規(guī)則的出臺(tái)，包括科創(chuàng)板的定位、注冊(cè)制的審核機(jī)制、發(fā)行制度改革等。我們看到科創(chuàng)板將很多環(huán)節(jié)的決定權(quán)交給了市場(chǎng)。那么投行在入口處所起到的作用就更關(guān)鍵了，專(zhuān)業(yè)性和職業(yè)操守都將接受考驗(yàn)?！鄙虾Ｄ乘侥紮C(jī)構(gòu)創(chuàng)始人稱(chēng)，“保薦+跟投”是讓投行與投資者一起“長(zhǎng)途陪跑”，這會(huì)讓投行更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)赝扑]優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，也能堅(jiān)定投資者的信心。而科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的成功，對(duì)提振整個(gè)資本市場(chǎng)也會(huì)有很大的助推作用。

　　在劉煜輝看來(lái)，科創(chuàng)板是一場(chǎng)“增量改革”，在新的板塊上對(duì)發(fā)行、上市、交易、中介責(zé)任、監(jiān)管等多個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行改革創(chuàng)新；未來(lái)，還有可能將成功的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行拓展，去完善和改造存量市場(chǎng)。因此，想要培育承載資本市場(chǎng)核心功能的投行隊(duì)伍，科創(chuàng)板是一個(gè)好的契機(jī)；而反過(guò)來(lái)，科創(chuàng)板的穩(wěn)定運(yùn)行和不斷壯大，還會(huì)給國(guó)內(nèi)投行提供良好的發(fā)展環(huán)境。

　　即便是對(duì)“跟投”制度尚持保留態(tài)度的一些投行人士，對(duì)推行該制度的初衷也表示認(rèn)同。

　　國(guó)內(nèi)一家大型券商投行部門(mén)高管直言，市場(chǎng)化定價(jià)是此次科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的核心，從A股數(shù)次的發(fā)行制度改革來(lái)看，想要真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)需要市場(chǎng)各方的合力?！案丁敝贫葞Ыo券商較大的資本金壓力，并存在一些執(zhí)行操作上的困難，但制度設(shè)計(jì)的本意是值得認(rèn)同的，將強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任、提高上市公司整體質(zhì)量，進(jìn)而推動(dòng)合理定價(jià)的落地。