距離北京石頭世紀(jì)科技股份有限公司(下稱：【石頭科技(688169)、股吧】，688169.SH)2月22日首次解禁還有不到一個(gè)月時(shí)間，本次石頭科技的解禁股數(shù)高達(dá)2858萬股，占目前公司總股本6667萬股的42.87%。如此高比例的解禁，疊加公司上市至今股價(jià)漲幅超350%的大前提，屆時(shí)會(huì)否出現(xiàn)原始股東大肆減持，瘋狂套現(xiàn)的情景？

　　去年12月，石頭科技因股價(jià)破千，被股民戲稱為“掃茅”(掃地機(jī)器人界的茅臺(tái))，使其成為科創(chuàng)板的一大標(biāo)簽。而在消費(fèi)升級(jí)與國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人低滲透率的大邏輯下，石頭科技被眾多券商給予“買入”評(píng)級(jí)，前十大股東中還不乏景順長(zhǎng)城、施羅德環(huán)球等明星基金的身影。

　　眾多光環(huán)加持下，石頭科技本次解禁能否避免原始股東大幅減持導(dǎo)致股價(jià)承壓的情景我們不得而知。不過，在解禁之前，我們觀察到一些顯著變化：公司近期在高端掃地機(jī)器人市場(chǎng)連逢勁敵；另外，其刻意降低對(duì)小米渠道的依賴后，銷售費(fèi)用呈猛增態(tài)勢(shì)。

　　諸多懸念帶來的解禁看點(diǎn)

　　2020年2月21日上市的石頭科技，截至1月26日收盤，股價(jià)較IPO發(fā)行價(jià)有超過350%的漲幅，一年不到，石頭科技的投資者可以說賺得盆滿缽滿，而在此關(guān)口，石頭科技將迎來上市后的首次解禁。

　　據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，本次石頭科技解禁的原始股數(shù)為2858萬股，占目前公司總股本6667萬股的42.87%，占公司目前受限流通股5036萬的56.74%。

　　如此大比例的股本解禁，結(jié)合投資者此前已獲超額投資收益的前提，首個(gè)解禁日到來之后，石頭科技的原始股東是否會(huì)選擇落袋為安，大幅減持從而導(dǎo)致公司股價(jià)承壓呢？對(duì)此，《投資者網(wǎng)》致函石頭科技，對(duì)方未予以回復(fù)。

　　不過，觀察石頭科技的十大原始股東，其中具有財(cái)務(wù)投資屬性的股東分別有高榕資本(持股5.05%)、啟明創(chuàng)投(持股4.29%)、無錫沃達(dá)創(chuàng)投(持股1.29%)，三家合計(jì)持股10.73%，考慮到三家機(jī)構(gòu)進(jìn)入較早，對(duì)石頭科技的投資收益率遠(yuǎn)超過350%，屆時(shí)是否有減持及退出的需要呢？

　　來源：石頭科技招股書

　　另需重點(diǎn)觀察的是，由小米(01810.HK)與順為資本(雷軍實(shí)控人)組成的“小米系”合計(jì)持有石頭科技股本的18.53%，僅次于石頭科技創(chuàng)始人昌敬的23.24%。

　　而在當(dāng)前石頭科技與小米關(guān)聯(lián)交易收入大幅降低，以及作為最早期投資方，小米系在石頭科技的投資中收益頗豐的背景下，小米系有無可能選擇減持套現(xiàn)，轉(zhuǎn)而選擇扶持生態(tài)鏈上的其它同類公司，也讓本次石頭科技的解禁“洪峰”充滿懸念。

　　高端產(chǎn)品對(duì)位失利的隱憂

　　創(chuàng)立5年的石頭科技基于自身“專注研發(fā)，外包生產(chǎn)”的輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，在算法、激光雷達(dá)等多項(xiàng)前沿技術(shù)領(lǐng)域建立了相對(duì)優(yōu)勢(shì)，石頭科技得以在高端產(chǎn)品上布局較早，公司的盈利能力提升明顯。

　　財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度，石頭科技的毛利率為51.25%，同期科沃斯(603486.SH)的毛利率為41.53%，而在2019年，石頭科技的毛利率(36.12%)還要落后對(duì)方(38.29%)約2個(gè)百分點(diǎn)。

　　期間，公司去年二季度推出兩款售價(jià)超3000元的高單價(jià)產(chǎn)品 T7 以及 T7Pro，據(jù)石頭科技天貓旗艦店數(shù)據(jù)觀測(cè)，從去年5月到12月，零售價(jià)為3299元的T7Pro銷量占比從7%上升至20%，11月大促時(shí)達(dá)27%。

　　不過，據(jù)《投資者網(wǎng)》觀察，2020年國(guó)內(nèi)高端掃地機(jī)器人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，石頭科技并不能高枕無憂。

　　首先，以黑馬姿態(tài)闖入的云鯨靠一款“可清洗拖布”的高端掃拖一體機(jī)器人J1，迅速站穩(wěn)國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人的高端市場(chǎng)。據(jù)天貓方面統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，去年雙十一，云鯨憑借該款售價(jià)4299元的掃拖機(jī)器人產(chǎn)品銷售額突破2億元，位居天貓生活家電行業(yè)第一。

　　奧維云數(shù)據(jù)同樣顯示，去年7月份，云鯨的線上市場(chǎng)份額(14.0%)超過石頭科技(8.1%)，此后截至去年11月，云鯨線上市場(chǎng)份額一路壓制石頭科技。

　　　　其次，經(jīng)歷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛后，科沃斯也已基本彌補(bǔ)了算法上的短板，其最新款的T8系列除了SLAM算法外，還搭配了dToF導(dǎo)航技術(shù)、OZMO振動(dòng)擦地系統(tǒng)、AIVI視覺系統(tǒng)等。據(jù)第三方測(cè)評(píng)結(jié)果，科沃斯T8系列產(chǎn)品與石頭科技T7PRO兩款產(chǎn)品在清潔效果上不分上下。

　　據(jù)天貓旗艦店數(shù)據(jù)觀測(cè)，從去年5月至去年12月，科沃斯T8系列兩款產(chǎn)品的銷量占比從15%提升至58%。而在銷量與銷售額方面，據(jù)【中泰證券(600918)、股吧】研究所整理數(shù)據(jù)，自去年5月份，科沃斯T8系列均完成了對(duì)石頭科技T7系列的全面反超。

　　　　高端產(chǎn)品的對(duì)位失利，是否預(yù)示著石頭科技技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的消失，為此《投資者網(wǎng)》致函石頭科技，對(duì)方并未給出回復(fù)。

　　去小米化后銷售費(fèi)用激增

　　石頭科技自2017年推出自有品牌的掃地機(jī)器人產(chǎn)品后，其對(duì)小米代工產(chǎn)品的收入占比總體呈銳減趨勢(shì)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年上半年，公司營(yíng)收對(duì)小米的依賴程度已從2016年的98.6% 降至13.7%。

　　來源：思維財(cái)經(jīng)制圖

　　盡管，在去小米化的過程中，石頭科技因業(yè)務(wù)聚焦到高單價(jià)的自有品牌產(chǎn)品，毛利率得以顯著提升，但與此同時(shí)，石頭科技此前享受的小米渠道紅利也在慢慢消失。

　　據(jù)此前中泰證券測(cè)算，2019年上半年，石頭科技自有品牌產(chǎn)品收入中，小米模式的渠道收入占比僅為4%，時(shí)隔一年后，這一比例只會(huì)更低。

　　　　而小米渠道走貨占比的走低，意味著石頭科技要投入大量資源來運(yùn)營(yíng)自有品牌，以及開辟新的銷售渠道，這直接帶來了公司銷售費(fèi)用的激增，且這一趨勢(shì)在短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。

　　財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年石頭科技的銷售費(fèi)用率已較2018年的5.34%提升至8.41%，2020年前三季度銷售費(fèi)用率進(jìn)一步提升至12.36%，與科沃斯的差距進(jìn)一步縮小。

　　銷售費(fèi)用率的抬升必然會(huì)侵蝕公司的凈利潤(rùn)空間，在高端產(chǎn)品對(duì)位失利，銷售費(fèi)用率又激增的雙重背景下，石頭科技的未來盈利空間成長(zhǎng)性也蒙上了一層陰影。

　　另外值得注意的是，2020年8月石頭科技發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，預(yù)計(jì)攤銷的總費(fèi)用為1.94億元，具體來看，2020-2024 年分別攤銷0.34億元、0.85億元、0.44億元、0.23億元、0.08億元。中泰證券測(cè)算本次股權(quán)激勵(lì)預(yù)計(jì)對(duì)公司未來5年的年度管理費(fèi)用率的平均影響為2個(gè)百分點(diǎn)。