科創(chuàng)板做市商制度將提高市場流動性

　　頭部券商有先發(fā)優(yōu)勢

　　日前，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī)定（征求意見稿）》（簡稱“征求意見稿”），擬在科創(chuàng)板引入做市商機制。業(yè)內(nèi)人士在接受記者采訪時紛紛指出，目前科創(chuàng)板主要存在流動性不足的問題，引入做市商制度，有望改善科創(chuàng)板的流動性，同時增強穩(wěn)定性，激發(fā)活力。而在此期間，頭部券商將具有先發(fā)優(yōu)勢。

　　做市制度將提高流動性

　　增強穩(wěn)定性，激發(fā)活力

　　針對科創(chuàng)板擬引入做市商機制，中國銀河（601881）證券黨委委員、副總裁、財務負責人薛軍指出，科創(chuàng)板的市場表現(xiàn)目前主要是流動性不足，從科創(chuàng)板進行試點，推出做市商機制，有利于改善提高市場流動性、增強市場穩(wěn)定性，激發(fā)科創(chuàng)板市場活力，為全面注冊制推出后相關制度推進積累經(jīng)驗。做市商加入，對于穩(wěn)定市場、完善證券市場的交易機制，推動國內(nèi)資本市場的改革戰(zhàn)略意義重大，通過提升市場流動性以增強市場配置資源的能力，更好地發(fā)揮市場的融資功能和價格發(fā)現(xiàn)功能，有利于促進資本市場的健康發(fā)展。

　　據(jù)【中銀證券(601696)、股吧】（601696）相關分析師，由于科創(chuàng)板投資者門檻較高、上市企業(yè)發(fā)行價通常較高，當前科創(chuàng)板交投活躍度仍有提升空間。2021年全年，科創(chuàng)板上市公司家數(shù)在全部A股中占比由5.14%提升至8.05%，總市值占比由4.33%提升至6.31%，而科創(chuàng)板全年成交額在全部a股成交額中的占比為4.06%。在他看來，科創(chuàng)板試點做市商制度，一是有助于補充科創(chuàng)板流動性，促進交投活躍，并增強股票定價合理性，有利于抑制價格劇烈波動、增加板塊吸引力；二是發(fā)揮科創(chuàng)板先行先試的“改革試驗田”作用，為推廣至其他板塊積累經(jīng)驗，完善資本市場流動性補充機制也是為全面推行注冊制奠定基礎。

　　平安證券也認為，當前科創(chuàng)板市場出現(xiàn)了明顯的流動性和估值分化現(xiàn)象。隨著科創(chuàng)板上市企業(yè)的不斷擴容以及北交所等市場對資金的分流，科創(chuàng)板股票交易可能出現(xiàn)類似于香港市場的交易兩極分化較為嚴重的現(xiàn)象，不利于我國資本市場的長期發(fā)展和注冊制的穩(wěn)步推進。因此，引入做市商制度，有利于改善市場的流動性、促進低流動性個股的價格回歸合理位置，為科創(chuàng)板的長遠健康發(fā)展提供必要支持。在其看來，科創(chuàng)板做市商制度的推出具有重要的標志性意義，是科創(chuàng)板市場的一項重大制度創(chuàng)新，無論是參照國際成熟市場經(jīng)驗，還是從新三板做市制度的執(zhí)行情況來看，做市商制度將在研究定價、交易撮合、價值發(fā)現(xiàn)和流動性支持等方面具有較強的綜合服務能力。

　　整體而言，平安證券表示，在科創(chuàng)板引入做市商制度的主要有三大意義：一是科創(chuàng)板換手率分化嚴重，做市商制度的推出有利于提升科創(chuàng)板整體流動性；二是穩(wěn)定市場價格波動。做市商在市場價格大幅波動脫離股票價值中樞時，可以通過低買高賣的方式平抑市場價格波動。三是發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)的功能。做市商報價相對較為合理，有利于促使證券價格向實際價值回歸。但是，平安證券也提醒，也應看到如不能有效規(guī)范和監(jiān)管，引入做市商交易機制也可能會短期內(nèi)助漲助跌，加劇市場波動。

　　國金證券（600109）投行相關負責人也從市場的流動性來分析其必要性：市場流動性衰退將降低二級市場價格的公允性，故有必要引入做市商制度提升市場流動性。

　　做市制度將如何提高流動性？華東一家券商相關人士和記者分析，通過股票做市商在股票市場上提供雙邊買賣報價，可以有效提高市場的流動性，增加市場深度。在股票缺乏流動性時，可以作為投資者的對手方提供流動性，降低市場由于缺乏流動性造成的不合理波動。在做市過程中，做市商本身不對股票持有觀點，盡可能避免手中持有過多的倉位，并通過賣空等方式對沖敞口，減少其庫存風險。做市中，做市商主要通過買賣價差以及交易所激勵來獲利。

　　他指出，股票做市商制度在美國實施的較為成功。由于美國有十余家股票交易所，股票可以在多個交易所上市，不少股票存在流動性缺乏的問題。各家交易所為了吸引做市商提供流動性，制定了各種類型的激勵政策，鼓勵做市商在本交易所進行買賣報價提供流動性。美國股票做市商可以較為便利的通過賣空等方式對沖風險，美國股票市場本身也不征收交易印花稅。因此美國股票做市商的成交量在整個市場中占到了相當大的一個比重，為提高美國股票市場的流動性做出了較大貢獻。

　　頭部券商具有先發(fā)優(yōu)勢

　　無疑，科創(chuàng)板做市制度的推出將為券商帶來新的增量業(yè)務。不過，征求意見稿明確規(guī)定了做市商準入條件，同時滿足其中“最近三年分類評級在A類A級或以上”和“最近12個月凈資本持續(xù)不低于100億元”的券商就僅有26家券商，此外還有近18個月風控指標持續(xù)符合標準、人員配備等多維度條件。

　　因此，薛軍認為，資本實力雄厚、信用級別高、風控合規(guī)能力很強的大型券商，具有先發(fā)優(yōu)勢，也更有利于為資本市場發(fā)揮“穩(wěn)”字當頭、穩(wěn)中有進的市場引領作用，緊緊圍繞資本市場要堅持服務國家戰(zhàn)略，服務科技型創(chuàng)新企業(yè)做出證券行業(yè)的貢獻，發(fā)揮“六穩(wěn)六?！钡膰覒?zhàn)略需要。

　　中銀證券相關分析師表示，鑒于做市商業(yè)務重資本、專業(yè)性強、在國內(nèi)尚不成熟等特點，在滿足基本準入條件的券商中，相對而言資本實力及券源庫存充足、科創(chuàng)板上市公司資源豐富、詢價定價能力強、風控內(nèi)控體系健全、信息系統(tǒng)建設完備的券商更具優(yōu)勢。

　　平安證券認為綜合實力領先的大型券商優(yōu)勢明顯。一是牌照優(yōu)勢：預計符合申請首批做市商資格的券商中，大型券商居多。二是資本和資金實力優(yōu)勢：做市商需要公司的資本實力支持，大型券商的資本和資金實力有助于市場的穩(wěn)定性。三是客戶優(yōu)勢：大型券商擁有廣泛的客戶基礎，有助于交易的撮合與連續(xù)性。

　　國金證券投行相關負責人分析，結合《做市規(guī)定》其他指標，最終取得科創(chuàng)板首批做市資格的券商可能低于26家。不過他補充，已經(jīng)在新三板具有豐富做市經(jīng)驗的活躍做市商，如申萬宏源（000166）、國泰君安（601211）、中泰等券商，在新三板做市業(yè)務上的投入較大，業(yè)務經(jīng)驗較為豐富，后續(xù)若成為科創(chuàng)板做市商，其業(yè)務基礎和人才儲備都有優(yōu)勢，可直接將相關的業(yè)務開展經(jīng)驗應用到科創(chuàng)板做市業(yè)務中來。

　　多業(yè)務受益

　　科創(chuàng)板引入做市商機制

　　或將為券商帶來巨大增量收入

　　1月7日，證監(jiān)會宣布就《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī)定（征求意見稿）》公開征求意見，初期采用試點方式，允許適格券商展業(yè)。對于券商來說，科創(chuàng)板引入做市商制度，將有利于券商自營業(yè)務向做市交易業(yè)務轉型，且投行等主營業(yè)務多方面受益，增量之下，增收也“板上釘釘”，有券商預計，做市商機制將激發(fā)交投活躍度，預計為券商行業(yè)帶來2.25%的營收增量貢獻。

　　券商投行等多業(yè)務受益

　　增量又增收“板上釘釘”

　　做市商機制之下，做市商可用自有的證券與買賣雙方直接進行交易，更好地匹配證券的供給與需求，有效避免在傳統(tǒng)的競價交易模式下出現(xiàn)的交易量堆積與交易過程延緩等問題，將帶動整個市場交易的活躍程度。而對于券商來說，科創(chuàng)板擬推做市商制度，也為其帶來巨大的業(yè)務機會。

　　“籌備科創(chuàng)板做市業(yè)務是國金證券在原有新三板做市業(yè)務基礎上的一次積極的布局。通過價值研究和做市交易提升做市企業(yè)的二級市場交易活躍度，促使企業(yè)的內(nèi)在價值被市場所認可，將有助于催生企業(yè)后續(xù)再融資需求，從中衍生出投行業(yè)務機會，同時科創(chuàng)板做市服務將進一步完善公司的全鏈條服務能力，提升科創(chuàng)板做市客戶的黏性”，國金證券投行相關負責人表示。

　　中銀證券相關分析師表示，增添科創(chuàng)板股票做市新賽道將不僅帶來增量收入，券商做市獲取買賣價差收益，這種交易業(yè)務模式更加穩(wěn)健，長期來看也有望降低投資交易業(yè)務的整體業(yè)績波動性。另一方面，做市業(yè)務試點或帶來新的協(xié)同效應，做市業(yè)務或能成為試點券商其他業(yè)務拓展新客戶的渠道，或通過為現(xiàn)有客戶提供全方位交易服務提升客戶粘性。

　　“做市商為市場提供流動性，有可能通過買賣差價實現(xiàn)收益，在做市過程中，通過跟投、借券等形式獲取券源，提升資金的使用效率，有利于帶動公司財富管理、投行等業(yè)務條線的發(fā)展，促進業(yè)務協(xié)同效益和綜合服務的提升”，中國銀河證券黨委委員、副總裁、財務負責人薛軍表示。

　　平安證券方面表示，引入做市商機制將利好頭部綜合投行券商，增加投行服務企業(yè)手段。做市交易作為一項新業(yè)務，增加了投行對優(yōu)質(zhì)客戶的一項綜合金融服務能力，且設置準入門檻，預計將成為投行承攬優(yōu)質(zhì)項目的一項重要利器。

　　在主營業(yè)務多方面受益的同時，券商收入水漲船高也板上釘釘。

　　“目前成熟市場做市商的收入主要來源于日內(nèi)價差收入、趨勢性交易收入、紅利收入、傭金返還四大部分。以新三板市場為例，由于新三板市場活躍度相對較低，做市商主要以趨勢性交易收入為主，部分交投活躍的股票可實現(xiàn)較高比例的日內(nèi)價差收入；參照成熟市場經(jīng)驗，我們預計未來科創(chuàng)板做市商的收入來源將主要是價差收入”，平安證券方面舉例道，高盛2020年做市業(yè)務收入占公司凈營收比重達35%，其中權益資產(chǎn)貢獻做市收入42%，其做市收入主要依靠買賣價差實現(xiàn)。同時，科創(chuàng)板做市業(yè)務放開，有望提升券商資金利用效率，提升原有權益資產(chǎn)頭寸的使用效率，通過與兩融、融券、衍生品等業(yè)務協(xié)同，或獲得更加穩(wěn)定的價差收益。與此同時，科創(chuàng)板做市制度中明確提出，允許通過借券方式參與做市，將為券商提供一項變相做空的機制，有利在企業(yè)價值明顯偏離時發(fā)揮價值引導作用，從而創(chuàng)造增量收入。

　　薛軍表示，對券商的收益影響上，一是做市商通過發(fā)揮機構投資者在估值方面的專業(yè)定力能力，進行行業(yè)配置、資產(chǎn)配置、策略交易，充分發(fā)揮資本投融資和資本中介服務功能，促使公司的做市交易業(yè)務條線不斷突破創(chuàng)新，挖掘科創(chuàng)屬性的專精特新高科技企業(yè)，在做市交易過程中實現(xiàn)價值提升、市場引導作用。二是在機構客戶服務的過程中，提升公司協(xié)同業(yè)務鏈條的綜合收益。

　　上述國金證券投行相關負責人告訴記者，目前公司正在積極推進科創(chuàng)板做市業(yè)務的籌備工作，按照“穩(wěn)起步、風險可控”的原則試點開展科創(chuàng)板做市業(yè)務。業(yè)務開展初期階段以平穩(wěn)運行為主要目標，收益情況不是首要考量標準。

　　國泰君安非銀團隊預計，中性假設引入做市商后科創(chuàng)板總交易量提高10%，做市價差為0.5%，做市交易占比為20%，預計科創(chuàng)板引入做市商機制帶來的增量收入占券商行業(yè)總營收的2.25%。

　　券商積極推進

　　科創(chuàng)板做市業(yè)務籌備工作

　　科創(chuàng)板保薦承銷業(yè)務是券商投行業(yè)務的重點，在增量又增收成定局之下，券商也在加緊布局，以期搶占先機。

　　平安證券方面表示，目前公司已開展科創(chuàng)板投行、經(jīng)紀、融資融券、股權質(zhì)押、自營投資等業(yè)務，未來規(guī)劃申請開展科創(chuàng)板做市業(yè)務。據(jù)了解，平安證券做市團隊具備豐富的做市業(yè)務管理經(jīng)驗，先后為新三板70余家企業(yè)開展做市服務，且為公募REITs首批做市商，并獲得2021年度深交所AA級做市商。

　　截至目前，國金證券主承銷的科創(chuàng)板上市公司共10家。上述國金證券投行相關負責人表示，國金證券投行一直將科創(chuàng)板保薦承銷業(yè)務作為重點工作之一，未來仍將堅持這一工作重點，并在特定行業(yè)進行深耕挖掘，進一步提升定價能力。“目前公司已經(jīng)就科創(chuàng)板做市業(yè)務籌備方案以及所涉資源調(diào)配正在進行前期論證，隨著后續(xù)相關配套業(yè)務規(guī)則的出臺，將積極推進科創(chuàng)板做市業(yè)務籌備工作”，該人士告訴記者，公司將在前期新三板做市業(yè)務經(jīng)驗的基礎上，謀劃科創(chuàng)板做市業(yè)務運作模式，升級做市交易系統(tǒng)，完善風險控制體系，將在統(tǒng)籌規(guī)劃、風險可控、合法合規(guī)的前提下積極推進籌備工作，爭取成為首批科創(chuàng)板試點做市商之一。

　　興業(yè)證券（601377）方面表示，為提升投行對科創(chuàng)屬性的辨別能力及科創(chuàng)企業(yè)的服務能力，公司投行成立行業(yè)部門，對相關行業(yè)進行深入研究，集中力量做好相關服務，同時持續(xù)加強投行與研究院合作，提升對科創(chuàng)企業(yè)的專業(yè)服務能力。此外，投行通過建立區(qū)域部門，貼近科創(chuàng)企業(yè)所在區(qū)域，因地制宜、就近服務，提升客戶滿意度。

　　銀河證券則自2021年初就對科創(chuàng)板做市業(yè)務進行了提前布局和投研準備，在組織架構、人員、系統(tǒng)、風控、授權和制度等方面進行了全面準備。目前，公司設置了獨立的、與自營隔離的一級業(yè)務部門，負責科創(chuàng)板做市業(yè)務?！澳壳肮菊e極部署安排科創(chuàng)板做市試點工作，”薛軍表示，未來公司將發(fā)揮央企券商的優(yōu)勢，重點結合十四五規(guī)劃做好行業(yè)布局，支持國家政策導向新興產(chǎn)業(yè)，支持專精特新企業(yè)發(fā)展壯大的內(nèi)在需要，積極申請科創(chuàng)板做市，并在做市過程中堅決按照監(jiān)管導向，維穩(wěn)市場，做到業(yè)務發(fā)展與服務國家戰(zhàn)略有效結合。

　　中銀證券投行業(yè)務相關負責人表示，公司積極服務科技創(chuàng)新企業(yè)，密切關注科創(chuàng)板業(yè)務機會，已完成中國通號、【正元地信(688509)、股吧】等科創(chuàng)板IPO項目。未來將以重點行業(yè)為基礎，進一步擴大科創(chuàng)板的服務范圍，如在測繪地里信息行業(yè)，正元地信作為測繪地理信息行業(yè)首單發(fā)行的科創(chuàng)板IPO，為中銀證券司在地理信息行業(yè)確立了先發(fā)優(yōu)勢，此外，結合中美貿(mào)易爭端升級背景下集成電路產(chǎn)業(yè)加速進口替代及實現(xiàn)自主可控的國家戰(zhàn)略，中銀證券將新一代信息技術行業(yè)作為重點行業(yè)，設立信息科技團隊，以專業(yè)的人才和精湛的技能，為科創(chuàng)企業(yè)客戶提供投行服務。

　　科創(chuàng)板引入做市交易制度

　　券商迎來四項“大考”

　　做市交易機制在科創(chuàng)板的試點，不僅能夠激活市場流動性和活躍度，更是對券商各項機制的一場大考。

　　受訪的多家有資質(zhì)的券商普遍認為，引入科創(chuàng)板做市制度，可以有效提升市場流動性、強化價格發(fā)現(xiàn)功能。但是在資本實力、估值定價能力、組織交易能力、內(nèi)控和風控能力等四大方面對券商提出一系列挑戰(zhàn)。

　　中國銀河證券黨委委員、副總裁、財務負責人薛軍坦誠，科創(chuàng)板的做市券商首先面臨的第一大挑戰(zhàn)就是資本實力。做市商需要擁有深厚的資本實力，有足夠的現(xiàn)金和券源庫存，才能在市場波動較大的情況下，發(fā)揮價格穩(wěn)定器的功能。

　　正基于此方面的考慮，在證監(jiān)會的征求意見稿中明確，能夠承接做市交易的券商需在最近12個月凈資本持續(xù)不低于120億元，最近三年分類評級在A類A級（含）以上。顯然，監(jiān)管層也意識到，如果沒有厚實的凈資本做墊層，做市交易就缺了第一道風險防線。

　　第二大挑戰(zhàn)則是估值定價的專業(yè)能力。對此，平安證券相關業(yè)務負責人直言，科創(chuàng)板企業(yè)多為戰(zhàn)略新興行業(yè)，部分企業(yè)處于行業(yè)導入期，尚未能實現(xiàn)盈利，定價方法有別于傳統(tǒng)的盈利企業(yè)。目前科創(chuàng)板上市標準中僅有標準一對企業(yè)的凈利潤有要求，而目前已受理（含已上市）的659家企業(yè)中，有144家企業(yè)不是按照標準一來申報的，占比達22%，傳統(tǒng)的市盈率估值法對此部分企業(yè)已不適用，需綜合參考市凈率、市銷率等指標，且絕對估值法下對企業(yè)未來現(xiàn)金流的預測提出了更高要求。另一方面，科創(chuàng)板對企業(yè)的科創(chuàng)屬性提出了一定要求，但在科創(chuàng)板開板初期，對于企業(yè)的科創(chuàng)屬性認定門檻偏低，導致目前科創(chuàng)板部分企業(yè)科創(chuàng)屬性不強，因此對于此類企業(yè)的估值需更加謹慎。這對于做市商的研究能力提出了較高要求，需要券商充分發(fā)揮其專業(yè)的研究能力，在做市過程中持續(xù)引導市場發(fā)現(xiàn)企業(yè)合理價值。

　　在做好第一道風險防范，和做市交易的定價準備之后，在實際交易過程中，券商還面臨券源管理和對沖能力的挑戰(zhàn)。

　　征求意見稿中，對做市券源上提供了三種渠道，一是自有股票，二是從中國證券金融股份有限公司借入股票，三是其他有權處分的股票等，并明確做市持股不超過標的證券市值的5%。大家普遍認為，這是一種揚長避短的規(guī)則安排，若做市商持有的股票占比過多，不僅無法活躍市場流動性，反而很容易變成“操縱市場”，造成市場的暴漲暴跌。

　　同時，由于需以自有資金和證券參與交易，因此做市商必須具備一定的專業(yè)選股能力，做好庫存股風險對沖管理，才能更好的提供流動性。薛軍擔心，目前市場對沖工具不足，在個別極端情況下，市值小的股票做市可能面臨極端單邊下跌風險。

　　平安證券也認為，不同于新三板的做市商，作為科創(chuàng)板做市商，允許從中國證券金融股份有限公司借入相應股票，這代表做市商既可以做多也可以做空，但這也對庫存風險管控能力提出了更高的要求。

　　最大的挑戰(zhàn)，則是所有券商一直以來的心病――風險管控能力。

　　具體而言，做市業(yè)務與券商其他業(yè)務間如經(jīng)紀、自營、資管等可能會存在利益沖突，需要完善信息隔離制度；此外，平安證券還認為，應該將做市交易業(yè)務納入全面風險管理體系，要求完善風險監(jiān)測指標及異常交易監(jiān)控機制。

　　7日的征求意見稿，也顯示出了監(jiān)管層對這一方面的重視和謹慎。征求意見稿就內(nèi)部管控提出了三大要求，即業(yè)務隔離制度，做市交易業(yè)務流程完善規(guī)范，以及完善嚴防利益輸送、內(nèi)幕交易、市場操縱和反洗錢等業(yè)務管理制度等，以避免利益輸送和干擾正常的市場秩序；在風險監(jiān)測監(jiān)控上，明確證券公司要建立健全異常交易監(jiān)控機制，制定完善成交金額占比控制、委托價格限制、股價異常波動處理等措施，以及完善做市交易業(yè)務突發(fā)事件處理預案制度，但是受訪的券商仍然希望能夠在最后落地的規(guī)定中，能細化上述要求。畢竟，沒有人知道在上交所這個萬億級的大市場里，做市交易所面臨的敞口風險和風險要素的精確概率分布。

　　雖然挑戰(zhàn)和風險并存，但是不少券商已經(jīng)做好了迎接科創(chuàng)板做市交易的準備。以銀河證券為例，內(nèi)控合規(guī)方面，銀河已經(jīng)建立了嚴格的業(yè)務隔離機制，在做市業(yè)務與可能形成利益沖突或利益密切相關的經(jīng)紀、自營、投行等業(yè)務條線，已經(jīng)實現(xiàn)了信息、賬戶、人員等方面的獨立管理，有效隔離。

　　在風險管理方面，銀河建立了以風險資本為核心的全面風險限額和風險容忍度管理體系。對業(yè)務進行事前、事中、事后的全流程風險量化管理和實時統(tǒng)一監(jiān)控，所有交易均納入統(tǒng)一風險監(jiān)控系統(tǒng)，通過風險技術等手段全面掌握、監(jiān)測做市交易行為，及時有效防范風險。

　　伴隨注冊制在國內(nèi)資本市場全面推廣，做市交易機制在科創(chuàng)板的試點，中國的上市制度和交易制度越來越與國際接軌。如何在“活”與“控”中找到平衡，成為目前不少券商為之努力的方向之一。