提要

　　隨著投資者對境外基金關(guān)注度的提高，與全天候相關(guān)的基金概念也成為熱點。全天候基金通常有兩種解讀，一種是指全天候基金公司，這類基金公司主要提供從低風(fēng)險到高風(fēng)險等品種齊全的基金產(chǎn)品；另一種解讀則是指全天候策略（All Weather Strategy），屬于對沖基金做資產(chǎn)配置時候的一種投資邏輯或者策略，以這種策略為主的基金也被稱為全天候策略基金產(chǎn)品。全天候基金和全天候策略本質(zhì)上都是為了解決不同市場下的基金表現(xiàn)的問題，只不過出發(fā)點不一樣，前者主要從“公司平穩(wěn)發(fā)展”角度出發(fā)，后者主要從“產(chǎn)品凈值穩(wěn)定”出發(fā)。本文主要介紹全天候策略的思想以及投資邏輯。

　　A　　核心理念

　　　　全天候策略思考的是如何讓單個基金產(chǎn)品在任何市場環(huán)境下都可以獲得與風(fēng)險相匹配的收益。具體做法上，全天候策略主要是按照一定的比例配置不同類資產(chǎn)，使得組合的表現(xiàn)比較穩(wěn)定，最終為投資者提供一種“旱澇保收”的低風(fēng)險投資組合。這種組合在長期持有的情況下，不受經(jīng)濟周期的影響，也不受管理者的經(jīng)驗局限。

　　全天候策略最初是由全球最大對沖基金——橋水基金（Bridgewater）的創(chuàng)始人Ray Dalio基于風(fēng)險平價（Risk Parity）提出的，風(fēng)險平價的意思是在資產(chǎn)配置中包括不同類的資產(chǎn)，例如股票、債券、商品、黃金等，并使這些資產(chǎn)所代表的風(fēng)險保持均衡。通過這種組合資產(chǎn)配置，采用這類策略的基金可以“在相當(dāng)長的時間內(nèi)適應(yīng)各種經(jīng)濟環(huán)境，并在風(fēng)險最小的情況下獲取市場的平均回報，不需要任何主動管理”，這類策略也是橋水基金最為重要的兩大投資策略之一，另一類是著名的純Alpha策略。

　　全天候策略的核心理念之一是理解經(jīng)濟的運行，即通過把經(jīng)濟和市場分拆成不同的模塊，研究不同經(jīng)濟環(huán)境下不同市場的表現(xiàn)和關(guān)系。Dalio認為經(jīng)濟的內(nèi)在規(guī)律存在永恒和廣泛適用的潛在關(guān)系，不同經(jīng)濟狀態(tài)下特定市場的表現(xiàn)是固定的，例如經(jīng)濟強勁增長時期股票表現(xiàn)最好，而經(jīng)濟在通縮式衰退時債券表現(xiàn)最好。一種常見的投資思想便是判斷經(jīng)濟所處的階段，選擇合適的市場進行投資，這種投資逐漸演變?yōu)槊懒滞顿Y時鐘、宏觀對沖等。不過這種投資早期大都是依賴經(jīng)驗判斷經(jīng)濟所屬的周期，對管理人的要求也很高。一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，市場就會發(fā)生大幅波動，而如果管理人的“經(jīng)驗”不再管用，產(chǎn)品也難免經(jīng)歷大幅虧損或回撤。因此，Dalio認為經(jīng)驗并不能夠被完全相信，他把注意力轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟運行背后，試圖進一步回答，如果市場環(huán)境發(fā)生變化，或者說，無論市場處于何種狀態(tài)，持有何種組合的收益表現(xiàn)穩(wěn)定。

　　這涉及全天候策略的另一個核心理念：風(fēng)險匹配。經(jīng)典的資本定價理論給投資者的一個最好警示就是——投資的預(yù)期回報永遠和所承擔(dān)的風(fēng)險成正比：風(fēng)險越高，收益越高。如果用公式表示的話，可以用Return＝Alpha+Beta+Cash，其中Alpha表示主動投資帶來的超額回報，Cash表示現(xiàn)金回報率，Beta則表示市場本身高出現(xiàn)金的回報率，就是說投資產(chǎn)品的收益得益于現(xiàn)金產(chǎn)生的利息加上市場高于利息的部分收益，再加上主動交易實現(xiàn)的盈利。這三個元素中，現(xiàn)金回報率由央行決定，相當(dāng)于基準利率；Alpha是一種零和游戲，存在必然的贏家和輸家；在此情況下，如何尋求一個合適的Beta，往往是合理的投資組合中最重要的部分。

　　通常，投資者為了獲得高的收益，往往承擔(dān)了較大的風(fēng)險（Beta），而Dalio首先考慮的卻是如何能更好地控制風(fēng)險，因為如果風(fēng)險沒有被抵消，那么資產(chǎn)組合永遠首先暴露在風(fēng)險之下。例如，對于僅持有股票的組合，就暴露在經(jīng)濟增長可能無法達到市場預(yù)期的風(fēng)險之下，因此需要搭配其他的資產(chǎn)對沖這個可能的風(fēng)險，這類資產(chǎn)的價格不僅要在股票價格下跌時上漲，并且上漲幅度應(yīng)該大概相當(dāng)于股票下跌的幅度。傳統(tǒng)的投資組合通常是股票占60%、債券占40%，但是這種組合中股票投資可能集中了組合90%的風(fēng)險，換句話說，股價下跌造成的損失并不能從債券上升的收益中得到彌補。因此，Dalio提出了一個全新的投資策略——風(fēng)險匹配。

　　Dalio利用波動率更大的長久期債券或者期貨等金融工具（意在給債券持倉加杠桿），在這種情況下，股票和債券單位風(fēng)險獲得的單位回報相當(dāng)，各資產(chǎn)類別風(fēng)險相對等，投資者能在固定的相對較小的風(fēng)險下享受最大化收益。從這個角度看，Dalio更多進行的是配置風(fēng)險，而非完全的配置資產(chǎn)。

　　B　　構(gòu)建

　　　　從上述分析看，全天候策略基于不同資產(chǎn)類型對經(jīng)濟環(huán)境變化的反應(yīng)，這主要依賴于這些資產(chǎn)類型的資金流動關(guān)系。全天候策略就是通過分析這些結(jié)構(gòu)性的關(guān)系特征，來平衡投資資產(chǎn)類型的分配，從而最小化經(jīng)濟波動對組合的影響。換句話說，該策略是被動型策略，在不需要預(yù)測未來經(jīng)濟環(huán)境的情況下，構(gòu)建出適用于長期的最理想的投資組合。

　　如何構(gòu)建這種組合？以一個簡化的例子來看，投資需要從市場的波動入手。市場波動的模式一般由兩個最主要的因素決定——經(jīng)濟發(fā)展水平（增長加速/減速）和價格水平（通脹/通縮）。按照這個思路，Dalio把經(jīng)濟環(huán)境拆分成了四類，并描繪出了全天候策略四宮格模型，在不同四宮格里，特定類的資產(chǎn)往往比其他資產(chǎn)有更好的表現(xiàn)。

　　在第一象限中，如果預(yù)計經(jīng)濟增速上升，那么股票、大宗商品、公司信用產(chǎn)品、新興經(jīng)濟體信用產(chǎn)品往往在高增長的環(huán)境下表現(xiàn)較好；在第二象限中，如果預(yù)計通脹上行，通脹聯(lián)系債券（TIPS，可以保護資產(chǎn)的實際價值）、大宗商品和新興經(jīng)濟體信用產(chǎn)品往往表現(xiàn)較好；在第三象限中，如果經(jīng)濟增速下降，普通債券和通脹聯(lián)系債券表現(xiàn)往往較好；在第四象限中，如果通脹下降，股票以及國債和公司債等普通債券往往表現(xiàn)要好。

　　在劃分好經(jīng)濟環(huán)境類型和對應(yīng)資產(chǎn)后，下一步需要對風(fēng)險進行匹配。Dalio認為上述四宮格涵蓋了可能的經(jīng)濟情形，同時，這四種情況會以等概率的情況出現(xiàn)，所以只要在每一種可能的場景中配置相同的風(fēng)險，就能確保無論在何種經(jīng)濟條件下，都可以很好地控制風(fēng)險敞口。例如，如果從經(jīng)濟增長上行變?yōu)橥浬闲校敲吹谝幌笙拗匈Y產(chǎn)的損失就可以由第二象限中資產(chǎn)的盈利彌補；而對于其他策略或者投資者，則很可能忽視未來會出現(xiàn)的經(jīng)濟環(huán)境的變化，給予第一象限資產(chǎn)更多的風(fēng)險權(quán)重，因而在環(huán)境真正變化時受到虧損。

　　圖為全天候策略四宮格模型

　　C 表現(xiàn)

　　在策略從理論向?qū)嵺`的轉(zhuǎn)變中，全天候策略的模型并非如此簡化。策略會運用復(fù)雜的配置模型和杠桿來提高資產(chǎn)組合的收益率，不過Dalio也給個人投資者提供了一個簡化版的配置模型。

　　圖為簡化版全天候投資策略資產(chǎn)配置比例

　　全天候策略的四宮格框架能很好地捕捉這些經(jīng)濟環(huán)境變化，并且預(yù)期可以給投資者相對穩(wěn)健的回報，那么該策略在實際運作中表現(xiàn)到底如何？我們可以從下面一組數(shù)據(jù)中窺得一二。

　　從1927年到2013年，在87年中標(biāo)普500指數(shù)有24年出現(xiàn)虧損，橫向?qū)Ρ热旌虿呗越M合，則只有14年（全天候策略1996年創(chuàng)建，所以之前為回測）。

　　圖為橋水全天候策略與標(biāo)普500指數(shù)

　　標(biāo)普500指數(shù)的平均回撤幅度為13.66%，而全天候策略平均回撤僅為3.65%。

　　抗壓能力，近80年來最嚴重的市場下跌中，全天候策略表現(xiàn)均好于標(biāo)普500指數(shù)，甚至還有兩年保持盈利。

　　根據(jù)LCH Investments NV最新發(fā)布的對沖基金行業(yè)報告，全球橋水基金2016年獲得49億美元的收益，在全球前20大對沖基金中表現(xiàn)最佳。就歷史表現(xiàn)來看，自橋水基金成立以來（1975年），更是獲得近500億美元的收益。

　　D　　潛在優(yōu)勢與問題

　　　　從上述分析和全天候策略實際表現(xiàn)看，全天候策略主要目的是資產(chǎn)保值，而不是獲取超額利潤，比較適合高凈值人群。該策略的優(yōu)勢在于在一個相當(dāng)長的時期內(nèi)可以適應(yīng)各種經(jīng)濟環(huán)境，在風(fēng)險最小的情況下獲取市場的平均回報，并且不需要任何主動管理。

　　而對于相當(dāng)一部分參與者來說，可以使他們在較為安全的情況下取得收益。因此，對于非投資專業(yè)人士，如對于厭惡風(fēng)險、不追求超額利潤的投資人士來說，全天候策略也是一種極為合適的方案。

　　另外，全天候策略具有一定的可復(fù)制性，從思路上看，全天候策略的方式較為簡單，它給市場投資提供了一種新的思路。投資者需要探究的是各個分量之間的占比，例如，Dalio建議投資者將30%的資產(chǎn)配置到股市中，55%的資產(chǎn)配置到中長期國債中，同時，為了對沖高通脹和“股債雙殺”的風(fēng)險，他還建議將剩余的15%資產(chǎn)對半配置到黃金和大宗商品中。目前我國已經(jīng)出現(xiàn)了可投資的全天候策略基金。

　　不過，全天候策略也并非完美無缺。全天候策略本質(zhì)上依賴于過去近一個世紀的經(jīng)濟增長，換句話說，如果經(jīng)濟停滯，該策略的絕對表現(xiàn)可能也難有正的收益。另外，該策略需要持有非常高比例的債券，甚至需要通過加杠桿的方式完成。這也意味著全天候策略并不是嚴格全天候的。

　　舉個例子來說，橋水基金全天候策略在2013年的回報是負3.9%，而同年美國股票的回報為30%左右，巴克萊全球債券指數(shù)回報為負2%左右。也就是說，在2013年，無論和債券比，還是和股票比，全天候策略的回報都并不高。這也是全天候策略被指責(zé)的原因：全天候策略的成功要感謝過去30年債券的持續(xù)牛市，如果在利率存在上行的背景下，而債券對利率的變化是敏感和脆弱的，全天候基金能不能延續(xù)良好的變現(xiàn)仍需要觀望。

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