繼美聯(lián)儲加息之后，3月16日，中國央行相應(yīng)提高了公開市場操作貨幣工具的政策利率。然而，3月下旬股市和債市不跌反漲，大宗商品尤其是黑色和化工品則出現(xiàn)了較大幅度的下跌。

　　為何在央行繼續(xù)提高政策利率之際股市和債市反而上漲呢?除了通脹壓力回落和融資需求降溫（補庫放緩）兩大因素之外，還和美聯(lián)儲加息下的人民幣匯率持穩(wěn)、央行公開市場重回凈投放和利率傳導(dǎo)機制滯后性有關(guān)。

　　從股市來看，3月中游行業(yè)（包括鋼鐵、煤炭和有色等）景氣度依舊較好，這使得相關(guān)板塊上市公司（建材、建筑等板塊）一季度業(yè)績將維持去年三季度以來的向好水平。另外，支撐股市走高的另一個因素，人民幣匯率穩(wěn)定。2011年開始，股市除受經(jīng)濟增長基本面影響之外，還和人民幣匯率有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，3月16日央行公開市場利率上調(diào)之后，在岸人民幣匯率反而從3月15日的6.9121升值至3月24日的6.8876，這意味著在國內(nèi)PPI高企和制造業(yè)利潤持穩(wěn)下，股市周期性板塊保持堅挺。此外，作為股市和債市上漲的共同必要因素——流動性保持充裕。3月24日當(dāng)周共有2100億元逆回購到期，累計凈投放800億元，上周凈回籠1200億元。

　　從利率傳導(dǎo)機制來看，一般央行提高政策利率（如公開市場操作利率、再貸款利率或再貼現(xiàn)利率），接著由于資金的替代效應(yīng)、成本效應(yīng)等作用，貨幣市場中的銀行拆借利率、商業(yè)票據(jù)利率或銀行間債券發(fā)行利率也會被傳導(dǎo)而抬高。再接著，在短端利率抬高同時，長端利率（債券）也會因利差引發(fā)的套利和成本傳導(dǎo)而相應(yīng)上行。貨幣市場利率和債券市場利率上行引發(fā)銀行負(fù)債成本增加，并相應(yīng)提高資產(chǎn)端利率（對企業(yè)和居民貸款利率），最終引發(fā)社會融資成本上行。

　　從數(shù)據(jù)上來看，中期和長期國債收益率則變動不大，意味著短期資金成本小幅抬升尚不足以引發(fā)長期資金緊張。

　　不過，從中期走勢來看，國內(nèi)貨幣政策收緊是大勢所趨，結(jié)合2017年管理層去杠桿的意圖，美聯(lián)儲加息引發(fā)的中美利率聯(lián)動效應(yīng)，以及政策利率向市場利率傳導(dǎo)的滯后效應(yīng)，股市和債市二季度面臨來自利率上行的滯后性沖擊壓力。

　　首先，金融去杠桿期間維持偏緊的貨幣政策。一般來講，金融加杠桿就是金融擴表過程中短久期負(fù)債撬動長久期資產(chǎn)，如果要實現(xiàn)金融去杠桿，必須要通過中性偏緊的貨幣政策整體上穩(wěn)定短端負(fù)債利率。

　　其次，按揭貸款需求在地產(chǎn)調(diào)控加碼下不會很快大幅萎縮。央行一季度問卷調(diào)查顯示，2017年一季度貸款總體需求指數(shù)為68%，較上一季度提高接近10.6個百分點。歷史數(shù)據(jù)顯示，2009年后，房價環(huán)比變動領(lǐng)先于貸款需求指數(shù)約三個季度。由此來看，在前期房價上漲滯后的影響下，2017年二季度貸款需求指數(shù)仍有上升可能。

　　再次，中美兩國利率協(xié)同和傳導(dǎo)效應(yīng)意味著國內(nèi)市場利率最終向上。統(tǒng)計歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中美國債收益率聯(lián)動過程中，主要是美國國債收益帶動中國國債收益同向變化。市場普遍預(yù)期2017年美國加息3次，而美債收益率通過通脹傳導(dǎo)、融資替代和金融道理等途徑驅(qū)動中國國債收益率向其靠攏。

　　總之，短期在人民幣匯率穩(wěn)定，資金外流壓力較弱，央行回歸資金凈投放和中上游企業(yè)利潤暫時穩(wěn)定的情況下，債市和股市并沒有因央行提高公開市場操作利率而下跌是合理的。但是，伴隨貨幣政策邊際收緊，政策利率向市場利率傳導(dǎo)的完成和房貸慣性需求釋放，二季度政策利率上行對股債滯后性沖擊不可忽視。 （作者單位：寶城期貨）

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