在實(shí)際操作中，要有相應(yīng)的現(xiàn)貨敞口做對(duì)沖

　　　　引言

　　與傳統(tǒng)期貨套?！版i定”價(jià)格相比，期權(quán)因其非線性的損益結(jié)構(gòu)可以有效“限定”價(jià)格，即在對(duì)沖價(jià)格向不利方向變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，保留價(jià)格向有利方向變動(dòng)的潛在收益。其風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)點(diǎn)是更加精細(xì)化，資金利用效率更高，并且容錯(cuò)空間較大；最大的缺點(diǎn)就是期權(quán)權(quán)利金這一固定損耗較高。尤其是對(duì)于波動(dòng)較大的商品來說，多數(shù)時(shí)候企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)并不能完全覆蓋普通期權(quán)權(quán)利金的支出，所以單獨(dú)采用簡(jiǎn)單的買入期權(quán)策略來進(jìn)行套期保值往往很難被接受，這個(gè)時(shí)候就需要同步賣出期權(quán)來構(gòu)建組合降低整體套保成本，三項(xiàng)式領(lǐng)口期權(quán)就是其中一個(gè)比較受歡迎的組合策略。

　　三項(xiàng)式領(lǐng)口期權(quán)構(gòu)成

　　三項(xiàng)式領(lǐng)口期權(quán)（3-way collars）由三個(gè)普通期權(quán)組合而成，因其特殊的損益特征在套期保值中應(yīng)用廣泛。

　　以看跌方向?yàn)槔礉q方向相反），其構(gòu)成包括：買入一個(gè)看跌期權(quán)（通常為平值或淺虛）；賣出一個(gè)更加虛值的看跌期權(quán)；賣出一個(gè)虛值的看漲期權(quán)。

　　通常來說三個(gè)期權(quán)的標(biāo)的合約、到期時(shí)間、交易數(shù)量等應(yīng)是一致的。拆分來看，該結(jié)構(gòu)可以由一個(gè)垂直價(jià)差組合外加賣出一個(gè)反向的期權(quán)構(gòu)成，或者是一個(gè)領(lǐng)口期權(quán)組合外加賣出一個(gè)反向期權(quán)。

　　該結(jié)構(gòu)最大的特點(diǎn)是所需要繳納的權(quán)利金往往很低，甚至為負(fù)，保證金的占用也會(huì)比期貨套保要少。因?yàn)樵摻Y(jié)構(gòu)是買入一個(gè)期權(quán)同時(shí)賣出兩個(gè)期權(quán)，所以單獨(dú)看該結(jié)構(gòu)，會(huì)有一個(gè)方向上的風(fēng)險(xiǎn)敞口，比如上方賣出的看漲期權(quán)，如果遇到標(biāo)的價(jià)格大幅上漲，其損失會(huì)比較大。因此在實(shí)際操作中，往往要有相應(yīng)的現(xiàn)貨敞口做對(duì)沖，或者提前做好其他對(duì)沖策略。

　　套保案例及原理

　　對(duì)于大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈來說，無論是處于上游、中游還是下游，要維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，都必定會(huì)保有一定的現(xiàn)貨敞口，要么是庫存多頭敞口，要么是先訂單后原料采購(gòu)的空頭敞口，下面分別以銅冶煉企業(yè)的多頭敞口和空頭敞口為例，來探討三項(xiàng)式領(lǐng)口期權(quán)套期保值策略的效果。

　　案例1：銅冶煉企業(yè)管理庫存風(fēng)險(xiǎn)——多頭敞口

　　某銅冶煉企業(yè)A有常態(tài)化庫存1000噸，當(dāng)前CU1707合約價(jià)格為47500元/噸（假定現(xiàn)貨價(jià)格等于該期貨價(jià)格，不考慮升貼水），A企業(yè)認(rèn)為未來3個(gè)月銅價(jià)調(diào)整壓力較大，但下方45000元/噸會(huì)是一個(gè)支撐位，價(jià)格不太可能跌破該位置，同時(shí)上方50000元/噸是一個(gè)比較強(qiáng)的壓力位，漲上去的可能性也比較小。出于以上考慮，A企業(yè)可以采用看跌三項(xiàng)式領(lǐng)口期權(quán)管理庫存多頭風(fēng)險(xiǎn)。

　　頭寸1：買入行權(quán)價(jià)為47500元/噸的看跌期權(quán)，期限3個(gè)月，支付權(quán)利金2000元/噸。該頭寸可以有效對(duì)沖價(jià)格從47500元/噸開始的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

　　頭寸2：賣出行權(quán)價(jià)為45000元/噸的看跌期權(quán)，期限3個(gè)月，收取權(quán)利金760元/噸。該頭寸與頭寸1一起構(gòu)成熊市價(jià)差組合，相當(dāng)于放棄掉價(jià)格在45000元/噸以下的跌幅保護(hù)。對(duì)于現(xiàn)貨頭寸來說，價(jià)格的保護(hù)區(qū)間在47500—45000元/噸之間，價(jià)格大幅下跌的部分將得不到賠付。

　　頭寸3：賣出行權(quán)價(jià)為50000元/噸的看漲期權(quán)，期限3個(gè)月，收取權(quán)利金840元/噸。價(jià)格上漲至50000元/噸以上的時(shí)候期權(quán)將被行權(quán)發(fā)生虧損，但企業(yè)有庫存，是現(xiàn)貨的多頭敞口，可以有效對(duì)沖期權(quán)被行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)于放棄掉價(jià)格大漲至50000元/噸之上的潛在好處。

　　因?yàn)閲?guó)內(nèi)商品期貨期權(quán)目前只有豆粕和白糖上市，所以其他品種的期權(quán)需求只能在場(chǎng)外市場(chǎng)向做市商詢價(jià)。按照當(dāng)前場(chǎng)外期權(quán)做市商的定價(jià)和對(duì)沖邏輯，利用期貨復(fù)制期權(quán)會(huì)存在資金成本、手續(xù)費(fèi)、滑點(diǎn)以及其他對(duì)沖成本，客戶買入期權(quán)的波動(dòng)率一般會(huì)稍高于賣出期權(quán)的波動(dòng)率，在該案例中，客戶買入期權(quán)適用21.5%的波動(dòng)率，賣出期權(quán)適用19%的波動(dòng)率，比較契合實(shí)際情況。

　　按照該波動(dòng)率設(shè)定，該期權(quán)組合需要支付的凈權(quán)利金=2000-760-840=400元/噸，期權(quán)的最大行權(quán)收益=47500-45000=2500元/噸，最大損失等于價(jià)格漲幅超過50000元/噸的部分。當(dāng)然，可以通過調(diào)整買賣期權(quán)的執(zhí)行價(jià)進(jìn)一步調(diào)節(jié)權(quán)利金收支和盈虧區(qū)間。下圖為該結(jié)構(gòu)的組合損益。

　　左下角陰影部分為價(jià)格下跌時(shí)期權(quán)的潛在收益（或現(xiàn)貨跌價(jià)補(bǔ)償），右上角陰影部分為價(jià)格上漲時(shí)期權(quán)的潛在損失（或現(xiàn)貨放棄額外漲幅）。因?yàn)樵摻Y(jié)構(gòu)涉及賣出了兩個(gè)期權(quán)，在不考慮授信的情況下，期權(quán)組合的提供方（通常為場(chǎng)外期權(quán)做市商）會(huì)要求企業(yè)繳納一定比例的保證金，并進(jìn)行逐日盯市。按照常用的組合保證金算法，該結(jié)構(gòu)在不同點(diǎn)位的保證金占用（已經(jīng)包含需要支付的權(quán)利金）如下表（假定期貨保證金為9%）。

　　與傳統(tǒng)的期貨空頭套保相比，該期權(quán)組合的保證金占用較低。在期初47500元/噸時(shí)，該期權(quán)組合的資金占用僅為2200元/噸，其中權(quán)利金400元/噸，保證金1800元/噸，僅占標(biāo)的合約價(jià)格的4.63%，而期貨保證金則至少需要4275元/噸，占標(biāo)的價(jià)格的9%。隨著價(jià)格上漲，賣出的虛值看漲期權(quán)會(huì)越來越接近實(shí)值，所以保證金占用會(huì)增加，但其金額仍將小于期貨保證金+浮虧。以51000元/噸為例，期權(quán)組合的資金占用為5220元/噸，約占標(biāo)的合約價(jià)格的10.24%，而期貨空單的資金占用=4590+3500=8090元/噸，約占標(biāo)的合約價(jià)格的15.86%。隨著價(jià)格的下跌，賣出的虛值看漲期權(quán)會(huì)越來越虛值，而下方的熊市價(jià)差組合開始變得實(shí)值，組合占用的保證金會(huì)不斷減少。

　　在合約到期前該結(jié)構(gòu)也可以提前平倉，但由于做市商對(duì)沖成本的存在，以及三個(gè)期權(quán)頭寸不同的風(fēng)險(xiǎn)特征值，其提前平倉的權(quán)利金價(jià)格跟標(biāo)的價(jià)格的變動(dòng)并非線性關(guān)系，下表為其不同時(shí)點(diǎn)不同價(jià)位的平倉價(jià)估算（按照做市商常用平倉波動(dòng)率）。

　　由上表可見，對(duì)于該結(jié)構(gòu)來說，越接近到期日其損益越接近價(jià)格相對(duì)于行權(quán)價(jià)的差額。價(jià)格下跌時(shí)，其組合平倉價(jià)較高，例如：當(dāng)距離到期日還有45天標(biāo)的價(jià)格在44000元/噸時(shí)，其平倉價(jià)為1900元/噸，扣除掉期初支付的400元/噸權(quán)利金，凈盈利1500元/噸。不過需要注意的是，雖然價(jià)格跌破了賣出看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)45000元/噸，但是其提前平倉收益卻小于組合最大收益2500元/噸。

　　另外，可以看出，越接近到期時(shí)間，其收益會(huì)越接近最大收益。價(jià)格上漲時(shí)，其平倉價(jià)為負(fù)，該組合會(huì)發(fā)生虧損，但其虧損會(huì)小于價(jià)格的變動(dòng)，同樣，越接近到期日其虧損越接近價(jià)格超過賣出看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)50000元/噸之上的差額。但需要注意的是，在到期前，其最大浮虧是大于該差額的。例如：當(dāng)距離到期日還有45天標(biāo)的價(jià)格在51000元/噸時(shí)，其平倉價(jià)為-1693元/噸，再加上期初支付的400元/噸權(quán)利金，總虧損2093元/噸，價(jià)格相比于47500元/噸，上漲了3500元/噸，但相對(duì)于賣出看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)50000元/噸，卻僅有1000元價(jià)差。

　　下表為該期權(quán)組合和期貨套保的效果對(duì)比，當(dāng)價(jià)格真如預(yù)期所料下跌時(shí)，期貨的套保效果會(huì)好于該期權(quán)組合，但是一旦價(jià)格在預(yù)期之外上漲，期權(quán)組合的套保效果會(huì)更好。

　　案例2：銅冶煉企業(yè)管理訂單風(fēng)險(xiǎn)——空頭敞口

　　某銅冶煉企業(yè)A與下游B簽訂了一份遠(yuǎn)期合約，約定3個(gè)月后以當(dāng)前CU1707合約47500元/噸（不考慮升貼水）的價(jià)格向?qū)Ψ浇桓?000噸銅。訂單簽訂后，市場(chǎng)供需有所改善，A企業(yè)認(rèn)為短期價(jià)格有上漲的風(fēng)險(xiǎn)，但上漲至50000元/噸之上的幾率比較低，同時(shí)，A企業(yè)為現(xiàn)貨空頭，價(jià)格下跌有利，但下方45000元/噸又是一個(gè)比較強(qiáng)的支撐位，不容易跌破。出于以上考慮，A企業(yè)可以采用看漲三項(xiàng)式領(lǐng)口期權(quán)管理該風(fēng)險(xiǎn)。

　　頭寸1：買入行權(quán)價(jià)為47500元/噸的看漲期權(quán)，期限3個(gè)月，支付權(quán)利金2000元/噸。該頭寸可以有效對(duì)沖價(jià)格從47500元/噸開始的上漲風(fēng)險(xiǎn)。

　　頭寸2：賣出行權(quán)價(jià)為50000元/噸的看漲期權(quán)，期限3個(gè)月，收取權(quán)利金840元/噸。該頭寸與頭寸1一起構(gòu)成牛市價(jià)差組合，相當(dāng)于放棄掉價(jià)格在50000元/噸以上的漲幅保護(hù)，對(duì)于現(xiàn)貨頭寸來說，價(jià)格的保護(hù)區(qū)間在47500—50000元/噸之間，價(jià)格大幅上漲的部分將得不到賠付。

　　頭寸3：賣出行權(quán)價(jià)為45000元/噸的看跌期權(quán)，期限3個(gè)月，收取權(quán)利金760元/噸。價(jià)格跌至45000元/噸以下的部分期權(quán)將發(fā)生虧損。但企業(yè)是現(xiàn)貨的空頭敞口，可以有效對(duì)沖期權(quán)被行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)于是要放棄掉價(jià)格大跌至45000元/噸之下的潛在好處。

　　該組合需要支付的凈權(quán)利金=2000-840-760=400元/噸，期權(quán)的最大行權(quán)收益=50000-47500=2500元/噸，最大損失等于價(jià)格跌幅超過45000元/噸的部分。

　　應(yīng)用延展

　　該結(jié)構(gòu)還可以根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)供銷情況和特定風(fēng)險(xiǎn)偏好做出調(diào)整。例如：可以通過調(diào)整不同的行權(quán)價(jià)來調(diào)整盈虧起始點(diǎn)，通過調(diào)整買賣期權(quán)的不同量來調(diào)節(jié)敞口等。

　　該結(jié)構(gòu)對(duì)于其他品類的商品同樣適用，對(duì)于波動(dòng)越大的標(biāo)的，同樣的行權(quán)價(jià)選擇其組合權(quán)利金支付會(huì)越少，甚至于可以收權(quán)利金，對(duì)于波動(dòng)越小的標(biāo)的則正好相反。

　　以鋼廠的庫存風(fēng)險(xiǎn)管理為例，其定價(jià)大致如下表所示。

　　該組合需要支付的凈權(quán)利金=263-126-143=-6元/噸，期權(quán)的最大行權(quán)收益=3200-2950=250元/噸，最大損失等于價(jià)格漲幅超過3450元/噸的部分。

　　以油廠的豆粕庫存風(fēng)險(xiǎn)管理為例，其定價(jià)如下。

　　由于豆粕期貨期權(quán)已于3月31日在大連商品期貨交易所上市，所以其定價(jià)波動(dòng)率不需要像場(chǎng)外一樣考慮額外成本，此處買賣期權(quán)均使用14%的波動(dòng)率，并假定期權(quán)到期僅剩3個(gè)月。該組合需要支付的凈權(quán)利金=78-24-27=27元/噸，期權(quán)的最大行權(quán)收益=2850-2700=150元/噸，最大損失等于價(jià)格漲幅超過3000元/噸的部分。如果進(jìn)一步將賣出看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)變更為2750元/噸，則可以收權(quán)利金37元/噸，將看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)變更為2950元/噸，則可以收權(quán)利金40元/噸，凈權(quán)利金=78-37-40=1元/噸?？梢妼?duì)于波動(dòng)率較小的品種，如果想大幅降低權(quán)利金，買賣期權(quán)的行權(quán)價(jià)設(shè)定不能虛值太多。雖然場(chǎng)內(nèi)買賣期權(quán)的波動(dòng)率點(diǎn)差非常小，但對(duì)于當(dāng)前的市場(chǎng)來說還處于初級(jí)發(fā)展階段，在構(gòu)建該組合時(shí)必須要考慮流動(dòng)性的問題，相應(yīng)的保證金規(guī)則也不同于場(chǎng)外期權(quán)。

　　合理策略

　　三項(xiàng)式領(lǐng)口期權(quán)主要用來對(duì)沖價(jià)格一定幅度的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，如果價(jià)格波動(dòng)過于巨大，可能會(huì)帶來一定的損失或減少應(yīng)有的利潤(rùn)，即便這個(gè)損失是可控的，但未必是可以理解的。

　　2008年之前國(guó)內(nèi)不少企業(yè)在海外曾普遍采用三項(xiàng)式領(lǐng)口期權(quán)來對(duì)沖現(xiàn)貨敞口風(fēng)險(xiǎn)，以航空公司為例，需要對(duì)原油的上漲進(jìn)行套保，常見的交易結(jié)構(gòu)是航空公司買入一個(gè)看漲期權(quán)，規(guī)避原油價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)賣出一個(gè)虛值的看漲期權(quán)和一個(gè)虛值的看跌期權(quán)，來降低期權(quán)權(quán)利金的成本，賣出期權(quán)的原理其實(shí)就是放棄掉價(jià)格大幅上漲的期權(quán)收益和價(jià)格大幅下跌后的現(xiàn)貨采購(gòu)成本下降來，換取期權(quán)權(quán)利金的收入。

　　該結(jié)構(gòu)本身來說并不會(huì)有大的問題，但之所以還是有企業(yè)被爆出大幅虧損，主要有以下幾點(diǎn)原因：

　　一是因?yàn)樵蛢r(jià)格的“黑天鵝”事件，2008年下半年從150美元附近快速大幅跌至40美元。如果是沒有采用該期權(quán)組合而是采用期貨多頭套保，其虧損也在所難免，甚至可能更多。

　　二是因?yàn)榻灰椎暮霞s期限過長(zhǎng)，部分長(zhǎng)達(dá)三年之久，波動(dòng)率的大幅變化導(dǎo)致頭寸整體盯市損益過大。

　　三是套保有效性的問題，有些交易量遠(yuǎn)超當(dāng)期的燃油用量。

　　四是國(guó)內(nèi)衍生品和現(xiàn)貨分賬解讀的特點(diǎn)，并沒有將燃油現(xiàn)貨采購(gòu)成本的降低和期權(quán)頭寸的虧損綜合起來看。

　　不管是期貨還是期權(quán)投資，風(fēng)險(xiǎn)和收益總是對(duì)等的，不存在任何一種策略可以使我們只享受利潤(rùn)而不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵還是要評(píng)估自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇自己能夠并且愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。每一種策略都有它所適用的行情，并不能放之四海而皆準(zhǔn)，當(dāng)行情走勢(shì)超出預(yù)期時(shí)，及時(shí)止損或者調(diào)整頭寸也是必不可少的。

　　對(duì)大多數(shù)的大宗商品企業(yè)來說，當(dāng)現(xiàn)貨敞口和行情預(yù)期符合該策略特征時(shí)，采用該結(jié)構(gòu)總體來說會(huì)是一個(gè)攻守兼?zhèn)涞奶妆２呗裕环矫姹Ｗo(hù)了價(jià)格一定程度的不利變動(dòng)，另一方面有效降低了權(quán)利金的支出，而最大的風(fēng)險(xiǎn)就是放棄預(yù)期之外的價(jià)格小概率的大幅有利變動(dòng)的潛在收益。本文僅是針對(duì)該策略的不完全列舉，并且是基于一定的前提條件和假設(shè)，適用于不同的市場(chǎng)條件，企業(yè)在應(yīng)用中還是應(yīng)該更多地結(jié)合自身的實(shí)際情況。

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