本報記者 郭夢迪

　　銀監(jiān)會日前下發(fā)了《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（簡稱“《辦法》”）對委托貸款的委托人、委托資金來源等方面進行了規(guī)定。業(yè)內(nèi)人士指出，《辦法》對類REITs交易結(jié)構(gòu)中的“股+債”結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一定的影響，類REITs中私募基金可能無法再使用銀行委托貸款的方式向項目公司發(fā)放貸款，未來交易結(jié)構(gòu)中可以將涉及到私募基金的主體換成信托計劃的方式進行改善。

　　委托貸款介入ABS

　　目前市場上與委托貸款相關(guān)的ABS產(chǎn)品主要有兩類，一是委托貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，例如ABS項目中某些收益權(quán)會嫁接委托貸款作為第一層資產(chǎn)。二是相關(guān)產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)中涉及到委托貸款，此類模式主要存在于類REITs和CMBS項目中。

　　深圳某券商投行人士告訴中國證券報記者，類REITs是以商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)和租金收益權(quán)為底層資產(chǎn)，以商業(yè)地產(chǎn)為抵押，將未來租金形成的應(yīng)收賬款注入資產(chǎn)池的產(chǎn)品。具體做法一般是私募基金或者信托通過收購股份和向項目公司貸款持有和投資包含物業(yè)以及租金收益權(quán)的項目公司，項目公司以商業(yè)地產(chǎn)增值和租金等償還貸款，專項計劃執(zhí)行到期退出時，原始權(quán)益人有優(yōu)先收購權(quán)，可以優(yōu)先收購回注入項目公司的物業(yè)產(chǎn)權(quán)。

　　上述投行人士表示，CMBS是以商業(yè)地產(chǎn)為抵押形成的抵押貸款為底層資產(chǎn)。具體做法是私募基金或信托以商業(yè)地產(chǎn)為抵押貸款給資產(chǎn)持有人，然后將抵押貸款的債權(quán)注入資產(chǎn)池，發(fā)行證券化融資，資產(chǎn)持有人以商業(yè)地產(chǎn)租金、管理費等收入償還貸款。CMBS的核心是形成貸款債權(quán)，有時候會通過銀行放貸形成債權(quán)。

　　某券商資管人士告訴記者，目前券商在參與pre-ABS時，也涉及到委托貸款的業(yè)務(wù)。在實際操作中，證券公司想找資產(chǎn)比較好的企業(yè)，用其基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)ABS，在前期競爭中，企業(yè)會選擇可以帶來前期資金的券商來承做項目，因此券商需要先替企業(yè)募集資金，具體而言，券商設(shè)立資管計劃，委托銀行或者信托公司貸款給企業(yè)，企業(yè)利用資金開展業(yè)務(wù)，形成基礎(chǔ)資產(chǎn)之后，券商再將該基礎(chǔ)資產(chǎn)打包成ABS發(fā)行。如果銀行希望投資企業(yè)資產(chǎn)，也會選擇通過券商做Pre-ABS的業(yè)務(wù)。

　　Pre-ABS老套路難以為繼

　　大成律師事務(wù)所高級合伙人郭慶指出，類REITs項目中采用委托貸款的原因在于，如果私募基金只持有項目公司股權(quán)，將來的收入來源只有股東分紅，現(xiàn)金流不太穩(wěn)定且周期比較長，因此需要私募基金同時委托銀行發(fā)放貸款，項目公司償還貸款的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，符合關(guān)于現(xiàn)金流的基本要求。另外該交易結(jié)構(gòu)可以降低稅務(wù)成本。

　　不過，該交易結(jié)構(gòu)近日遭到了考驗。2018年1月5日，銀監(jiān)會下發(fā)的《辦法》對委托貸款資金來源提出合法合規(guī)性要求，商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項基金、其他債務(wù)性資金和無法證明來源的資金等發(fā)放委托貸款。

　　郭慶表示，上述第一類項目市場上比較少，《辦法》對其影響不大。對類REITs，1月23日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會在北京召開“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會”，會議明確了私募投資基金是參與類REITs業(yè)務(wù)的可行投資工具，提出參與類REITs業(yè)務(wù)的私募基金備案與交易所產(chǎn)品備案和掛牌的流程優(yōu)化和銜接安排。

　　對于Pre-ABS而言，上述資管人士表示，該業(yè)務(wù)嚴(yán)格意義上屬于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，此前銀行資金很多通過集合資管計劃嵌套信托的形式再放款。近日，除了《辦法》對委托貸款進行了限制以外，公司還接到相關(guān)監(jiān)管窗口指導(dǎo)意見，意見指出，不得新增參與銀行委托貸款、信托貸款等貸款類業(yè)務(wù)的集合資產(chǎn)管理計劃。目前看來，Pre-ABS此前的操作模式將難以為繼。

　　信托計劃或成解決措施

　　郭慶表示，對于類REITs項目，可以將涉及到私募基金的主體換成信托計劃的方式。私募基金本身具有信托計劃不具有的優(yōu)勢。首先，私募基金不需要全額出資就可以成立基金，但是信托需要資金交付到位才可以成立信托，對前期過橋資金的要求比較高；其次，通過私募基金是為了以后對接公募REITs；最后，私募基金可以對接專業(yè)的地產(chǎn)基金，有比較好的房地產(chǎn)項目運營能力。

　　上述資管人士表示，未來類REITs在操作中可以不通過銀行放委貸，而是通過信托放款。但是需要強調(diào)的是，信托放款的資金來源不能是募集資金，而是非金融機構(gòu)的自有資金。同時，在CMBS中，如果原始權(quán)益人是融資方的股東，通過信托放款也是不違反《辦法》的規(guī)定。

　　“另外一種方式是可以把契約型基金換成公司制基金，公司制是自有資金，可以規(guī)避相關(guān)規(guī)定。但是這種操作模式在實務(wù)中比較少，主要原因在于操作起來不夠方便，同時稅收成本也不是最優(yōu)的。”郭慶指出。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，之后還可以由項目公司的股東用自有資金出資委托銀行發(fā)放貸款，中介機構(gòu)再將該委托貸款債權(quán)打包成ABS出售，但是由于ABS的投資者大多是銀行理財資金，該模式下最終穿透到底層資產(chǎn)仍然屬于受托管理他人資金發(fā)放委托貸款的形式，因此這種做法是否可行仍存在爭議。