實(shí)體經(jīng)濟(jì)：還有一只靴子沒(méi)掉下來(lái)。近年內(nèi)外需兩大引擎先后換擋，從換擋進(jìn)展看，出口這只靴子可能接近落地，但房地產(chǎn)這只靴子似乎還有沒(méi)掉下來(lái)——商品房去庫(kù)、重化過(guò)剩產(chǎn)能出清和融資平臺(tái)債務(wù)化解尚需時(shí)日，而這些風(fēng)險(xiǎn)沉淀在以銀行為主的金融體系內(nèi)。

　　貨幣政策：不確定性仍然存在。對(duì)之前4萬(wàn)億刺激的努力修正導(dǎo)致正常的宏觀調(diào)控應(yīng)對(duì)遲緩，試圖兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致技術(shù)動(dòng)作變形，試圖對(duì)內(nèi)降息降準(zhǔn)的同時(shí)保持強(qiáng)勢(shì)幣值引發(fā)套利性資本流出。

　　資本市場(chǎng)：欲揚(yáng)先抑，冬藏夏放。2015年推動(dòng)注冊(cè)制改革是證監(jiān)會(huì)的頭等大事，監(jiān)管層需要做三件事：第一，在注冊(cè)制推出之前把市場(chǎng)節(jié)奏降下來(lái)；第二，注冊(cè)制推出前后釋放利好；第三，最終的注冊(cè)制方案可能是一個(gè)有節(jié)奏控制、漸進(jìn)式的方案。

　　短期策略：情況正在起變化。

　　1.什么因素驅(qū)動(dòng)了市場(chǎng)邏輯的拐點(diǎn)出現(xiàn)？增量資金放緩+放松政策低于預(yù)期。綜合考慮監(jiān)管部門(mén)近期政策在邊際上的變動(dòng)，短期內(nèi)資金成本下降預(yù)期將受到影響，甚至可能轉(zhuǎn)變?yōu)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率短期內(nèi)的上升。這一因素變化導(dǎo)致增量資金入市邏輯在短期內(nèi)被打破，2月6日證監(jiān)會(huì)禁止代銷(xiāo)傘形信托進(jìn)一步確認(rèn)了監(jiān)管態(tài)度的變化。而另一方面，通縮預(yù)期正在強(qiáng)化，但放松政策在時(shí)點(diǎn)和力度上都弱于市場(chǎng)預(yù)期。

　　2.穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果短期內(nèi)是否明顯？我們認(rèn)為當(dāng)前政策力度仍然不夠。當(dāng)前最重要的沖擊來(lái)自于油價(jià)過(guò)快下跌和美元指數(shù)的較快上漲，這兩個(gè)外部沖擊對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響巨大。油價(jià)下跌抑制了庫(kù)存周期，限制投資增長(zhǎng)，這也是短期內(nèi)我們看到各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)一步弱化的重要原因。油價(jià)下跌是大火，而降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性的放松只是杯水；美元指數(shù)的較快上漲使人民幣相對(duì)美元的吸引力正在弱化，這驅(qū)動(dòng)了企業(yè)、居民跨境套利行為的變化。降準(zhǔn)有助于對(duì)沖資金流出，但力度仍然不夠，我們估計(jì)對(duì)沖全年熱錢(qián)流出可能需要再有兩到三次降準(zhǔn)。

　　3.“大分化”的邏輯將會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？邏輯上看，我們認(rèn)為三類變化可能會(huì)“大分化”格局演變的核心驅(qū)動(dòng)力：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降，或風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，或增長(zhǎng)預(yù)期出現(xiàn)明顯變化。從這三個(gè)因素看，接下來(lái)需要關(guān)注的首先在于調(diào)控目標(biāo)的變化，其次是信用風(fēng)險(xiǎn)，最后是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇水平。我們估計(jì)如果信貸政策轉(zhuǎn)為積極，那么經(jīng)濟(jì)可能在兩個(gè)季度內(nèi)筑底，之后存在溫和復(fù)蘇可能?？傮w來(lái)看，我們估計(jì)“大分化”的持續(xù)性可能會(huì)維持一到兩個(gè)季度左右。（國(guó)泰君安）