摘要:

　　制造業(yè)弱勢延續(xù)難見改觀。8月官方制造業(yè)PMI錄得49.7,較7月回落0.3,為2012年9月以來的低點;財新制造業(yè)PMI終值錄得47.3,較7月終值回落0.5,為2009年4月以來的低點。(1)兩大制造業(yè)PMI均出現(xiàn)較大幅度回落。8月官方制造業(yè)PMI和財新制造業(yè)PMI均出現(xiàn)較大幅度回落,二者雙雙低于榮枯線,其中財新PMI已持續(xù)半年低于榮枯線并不斷走低。兩大制造業(yè)PMI顯示當(dāng)前制造業(yè)弱勢格局不僅沒有得到改觀,反而持續(xù)惡化。(2)分項指數(shù)顯示需求及庫存周期均不理想。12個分項指數(shù)中,僅在手訂單、主要原材料購進價格、生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期3個指數(shù)顯示正面,其余9個指數(shù)全部顯示負(fù)面:生產(chǎn)指數(shù)回落0.7至51.7,為半年來低點,也是半年來下行幅度最大的月份,此前需求端的弱勢再度反映在生產(chǎn)端;新訂單指數(shù)回落0.2至49.7,新出口訂單指數(shù)回落0.2至47.7,內(nèi)外需同步回落,中旬以來的人民幣貶值亦未對出口帶來提振作用;產(chǎn)成品庫存指數(shù)回落0.2至47.2,主要原材料購進價格指數(shù)回升0.2至44.9,原材料庫存指數(shù)回落0.1至48.3,原材料價格從底部回升,或與油價反彈有關(guān),而結(jié)合價格和庫存來看,企業(yè)在兩端均主動去庫存,庫存周期繼續(xù)在惡化中;人業(yè)人員指數(shù)回落0.1至47.9,生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)回升1.2至54.1,就業(yè)狀況依然不樂觀,預(yù)期雖有改善但仍不理想。(3)三種規(guī)模企業(yè)指數(shù)均處于榮枯線下。分企業(yè)規(guī)模來看,大、中型企業(yè)指數(shù)下行而小型企業(yè)指數(shù)上行,三者均處于榮枯線下。其中大型企業(yè)指數(shù)回落0.7至49.9,中型企業(yè)指數(shù)回落0.2至49.8,小型企業(yè)指數(shù)回升1.2至48.1。小型企業(yè)指數(shù)在持續(xù)下行后有所回升,但大型企業(yè)指數(shù)轉(zhuǎn)而下行,三者同處于榮枯線下為三年來首次?？傮w來看,5月制造業(yè)出現(xiàn)小幅回暖后,6-8月再度逐月轉(zhuǎn)弱。當(dāng)前制造業(yè)創(chuàng)下多年來低點且亮點缺乏,未來仍將持續(xù)偏弱。預(yù)計8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.6%,增速較7月回升0.6個百分點。

　　房價繼續(xù)向好拉動相關(guān)消費。根據(jù)中指院9月1日公布的百城房價數(shù)據(jù),8月百城住宅價格指數(shù)環(huán)比上漲0.95%,漲幅較7月回升0.41個百分點;同比上漲0.15%,漲幅較7月回升1.53個百分點。從漲跌城市個數(shù)看,51個城市環(huán)比上漲,49個城市環(huán)比下跌。與7月相比,8月價格環(huán)比上漲的城市數(shù)量增加5個,價格環(huán)比下跌的城市數(shù)量減少4個。另外,一線城市房價環(huán)比漲幅縮小1.85個百分點至1.70%,二線城市環(huán)比漲幅擴大0.13個百分點至0.22%,三線城市環(huán)比漲幅擴大0.18個百分點至0.04%。總體看,8月一線城市房價在前期大幅上漲后漲幅有所放緩,而二三線城市繼續(xù)恢復(fù)中,總體看各類城市房價勢頭均向好。從高頻指標(biāo)看,8月商品房成交依然高于去年同期。隨著監(jiān)管層將公積金貸款首付比例由30%下調(diào)至20%,未來商品房的成交和價格仍有上行動力?？紤]到商品房成交量較高已近半年時間,對涉房消費的帶動作用較大。預(yù)計8月社會消費品零售總額名義同比增長10.7%,增速較7月回升0.2個百分點。

　　基建投資托底作用仍在,貨幣增速將上升。房地產(chǎn)市場在3月30日的樓市刺激組合拳和4月20日的百點降準(zhǔn)后,商品房成交量保持在高位,在一線城市房價領(lǐng)漲后,最近兩個月二三線城市房價也開始回暖。不過由于二、三線城市庫存高企,房企新開工意愿將繼續(xù)不足,短期內(nèi)房地產(chǎn)投資仍難形成拉動作用。在監(jiān)管層將公積金貸款首付比例由30%下調(diào)至20%后,未來房地產(chǎn)刺激政策仍將延續(xù),直至房地產(chǎn)投資出現(xiàn)明顯起色。基建投資方面,中央政治局在7月底召開的會議上對財政政策的支持明顯上升,伴隨著財政部明確今年地方債務(wù)置換的規(guī)模達3.2萬億后,地方政府財政狀況將有所好轉(zhuǎn),預(yù)期未來基建投資增速可能將上升。未來基建投資的增速仍將高于房地產(chǎn)開發(fā)投資。制造業(yè)投資方面,由于制造業(yè)持續(xù)低迷,并且整體上依然處在去庫存階段,投資增速仍不容樂觀。預(yù)計1-8月固定資產(chǎn)投資累計同比增長11.1%,增速較1-7月回落0.1個百分點;8月社會融資規(guī)模11,000億元,其中對實體經(jīng)濟的新增人民幣貸款8,500億元;8月末M2同比增長13.4%,增速較7月末提高0.1個百分點。

　　進出口繼續(xù)保持弱勢,衰退型順差延續(xù)。7月出口和進口同比都有所轉(zhuǎn)弱,出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)回落明顯。出口同比由2.1%回落到-8.3%,進口同比由-6.4%回落至-8.1%,貿(mào)易順差小幅回落至430億美元。而就8月內(nèi)外環(huán)境來說,雖然人民幣兌美元匯率在8月11日后大幅貶值,但從PMI的新出口訂單指數(shù)來看,并未對外需帶來很大提振作用;中國的內(nèi)需則由于制造業(yè)繼續(xù)低迷而繼續(xù)惡化。預(yù)計8月出口同比增長-6.0%,進口同比增長-6.0%,貿(mào)易順差469億美元。

　　CPI同比繼續(xù)上升,與PPI的剪刀差進一步擴大。農(nóng)產(chǎn)品和“菜籃子”產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)自今年7月以來,有一個快速回升的過程,尤其是近期豬肉價格大幅上漲對CPI構(gòu)成一定壓力,而鋼材、水泥等工業(yè)品仍維持跌勢,預(yù)計CPI和PPI的剪刀差將大幅擴大。預(yù)計8月CPI同比上漲1.9%,增速較上月回升0.2個百分點;PPI同比上漲-5.3%,增速較上月回升0.1個百分點。

　　9月策略:貨幣政策寬松路徑再度開啟。2015年8月利率債一級市場共計發(fā)行6,470億元,相比7月的7,987億元繼續(xù)減少。8月利率債二級市場整體交投活躍,收益率曲線出現(xiàn)了小幅平坦化下行。出現(xiàn)較大波動的時間點有兩個,一個中旬公布經(jīng)濟數(shù)據(jù)時,工業(yè)數(shù)據(jù)略超預(yù)期,使得收益率出現(xiàn)向上調(diào)整;另一個是8月25日降息降準(zhǔn)后收益率出現(xiàn)一定下行。以國開債為例,8月末與7月末相比,1、3、5、7、10年期國開債收益率分別變動9bp、-4bp、-11bp、-14bp、-18p。8月11日央行進行匯改后,人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了較大幅度的貶值,這表明央行維持較長時間的人民幣匯率開始讓位于國內(nèi)經(jīng)濟刺激,利率政策取代匯率政策成為貨幣政策的核心。8月下旬的基準(zhǔn)利率、存準(zhǔn)率雙降再次開啟了利率政策的寬松路徑。而這與當(dāng)前基本面持續(xù)弱勢并且沒有出現(xiàn)明顯改觀有關(guān)。我們認(rèn)為未來收益率仍有較大的下行空間,當(dāng)前的利率水平有較高安全邊際。