歐美國(guó)家自2008年開(kāi)始去杠桿,而中國(guó)的去杠桿周期才剛剛開(kāi)始。伴隨著去杠桿的進(jìn)程,各大經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)端利率屢創(chuàng)新低,中國(guó)長(zhǎng)端利率是否會(huì)追隨發(fā)達(dá)國(guó)家腳步?通過(guò)對(duì)比美國(guó)和歐洲在本輪去杠桿時(shí)期的利率債市場(chǎng)走勢(shì)與核心驅(qū)動(dòng)因素,我們認(rèn)為,中國(guó)去杠桿時(shí)代的到來(lái)將迎來(lái)新一輪的長(zhǎng)端利率下行,開(kāi)創(chuàng)超低利率的新紀(jì)元。

　　去杠桿時(shí)期,四大基本面因素支持長(zhǎng)端利率下行:1)中國(guó)去杠桿主要依賴私人部門(企業(yè)),過(guò)高的債務(wù)約束了經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)和投資需求,而償還債務(wù)的動(dòng)機(jī)常常導(dǎo)致儲(chǔ)蓄規(guī)模攀升。資金的供給增加(儲(chǔ)蓄增加)而需求減少(投資和消費(fèi)萎縮),將從根本上推動(dòng)利率持續(xù)走低。2)進(jìn)入去杠桿周期后,中國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力將比08年更加惡化,且下行期較長(zhǎng),我們認(rèn)為長(zhǎng)期國(guó)債收益率將沖破08年低點(diǎn)。3)政府部門加杠桿為經(jīng)濟(jì)托底,需要寬松的貨幣環(huán)境維持低廉的融資成本。寬財(cái)政與寬貨幣是去杠桿時(shí)期缺一不可的政策導(dǎo)向,政策面支持長(zhǎng)端利率下行。4)經(jīng)濟(jì)下行期,對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求提高,然而伴隨剛性兌付打破,安全資產(chǎn)的供給減少,這將導(dǎo)致安全資產(chǎn)的溢價(jià)突顯,有利于利率債。

　　三大技術(shù)因素支持看多國(guó)債:1)債券市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)杠桿率已經(jīng)明顯下降,金融去杠桿短期壓力不大;2)債券基金持有的信用債倉(cāng)位已經(jīng)降低,信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)對(duì)利率債的負(fù)面效應(yīng)減少;3)下半年將迎來(lái)債券到期高峰,將釋放資金,有利于利率債加倉(cāng)。

　　投資推薦及主要風(fēng)險(xiǎn)提示:我們預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率在2016年將下行至2.7%,2017年下行至2.3%到2.5%區(qū)間。主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于通脹超預(yù)期、中國(guó)貨幣政策大幅緊縮、美聯(lián)儲(chǔ)提前加息;我們認(rèn)為這三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率很低。