大家好，很高興跟大家有交流的機(jī)會(huì)。我交卷的時(shí)間比翟總早幾個(gè)小時(shí)，我是昨天早上坐飛機(jī)時(shí)開(kāi)始想的，問(wèn)空姐要了紙筆開(kāi)始寫(xiě)，晚上簡(jiǎn)單做了PPT，可能比較粗獷，跟大家分享一下。

　　我覺(jué)得權(quán)益投資的機(jī)會(huì)正在顯著大于風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)心結(jié)其實(shí)九月就萌生了。

　　我們可以客觀地講，中國(guó)的剛性兌付的金融資產(chǎn)的黃金時(shí)間已經(jīng)結(jié)束了，剛性兌付的高夏普率時(shí)間可能已經(jīng)關(guān)閉，在抑制負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)擴(kuò)張的監(jiān)管環(huán)境下，負(fù)債端產(chǎn)品的收益率的下降速度有可能會(huì)慢慢地變快，從而使得金融資產(chǎn)的收益和負(fù)債端成本倒懸的裂口開(kāi)始收斂，所以金融資產(chǎn)定價(jià)會(huì)逐步向基本面回歸。其實(shí)今天我們面對(duì)的這個(gè)過(guò)程，美國(guó)當(dāng)年實(shí)際上已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)，中國(guó)只不過(guò)晚到了一步而已。2008年之前的十年中，pimco的債券基金的夏普率長(zhǎng)期高企，年化7-8%的收益率，08年當(dāng)利率中樞大幅下降后，債券基金夏普率顯著下降，逐步被股票產(chǎn)品的夏普率反超。

　　如果往這個(gè)方向變化，意味著我們權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本在下降，大家知道在中國(guó)的金融市場(chǎng)中間，股票市場(chǎng)可能是唯一一個(gè)沒(méi)有剛性兌付的市場(chǎng)，什么風(fēng)險(xiǎn)什么預(yù)期都在這個(gè)市場(chǎng)中進(jìn)行交換，而且它是提現(xiàn)機(jī)，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，資金就會(huì)退出轉(zhuǎn)向能夠提供高確定性收益的產(chǎn)品中，股票市場(chǎng)過(guò)去一直籠罩在一個(gè)非常高的機(jī)會(huì)成本的壓迫之下。但這個(gè)狀態(tài)正在慢慢地改變。而且這種改變可能不是一個(gè)短期的，而可能是一種長(zhǎng)期的趨勢(shì)。

　　9月20幾號(hào)的時(shí)候，我參加了一個(gè)會(huì)，聊的問(wèn)題主要是房地產(chǎn)，房子這個(gè)事情現(xiàn)在是把我們的匯率預(yù)期搞壞了，全球?qū)θ嗣駧诺男庞煤驼庞卯a(chǎn)生了懷疑，對(duì)中美貨幣同盟對(duì)維護(hù)全球匯率穩(wěn)定的承諾開(kāi)始懷疑，這是我們認(rèn)識(shí)這一輪房地產(chǎn)調(diào)控的基本前提。房子影響到了匯率穩(wěn)定的問(wèn)題，在前面幾次房地產(chǎn)調(diào)控中是沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的，這是第一次。我覺(jué)得這一次調(diào)控跟之前不一樣，這是最重要的變化。問(wèn)我怎么辦？我說(shuō)首先第一點(diǎn)，美元和人民幣處在一個(gè)貨幣同盟之中，這是兩個(gè)超級(jí)國(guó)家之間敲定的利益關(guān)系，雖然我們從來(lái)沒(méi)有對(duì)外說(shuō)過(guò)，實(shí)際上市場(chǎng)是非常相信，中美處于一個(gè)貨幣同盟?，F(xiàn)在的房子把匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間關(guān)系搞得這么背離，邊際上出現(xiàn)了惡化，你要從重新拉回來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)不至于短期內(nèi)爆掉，你的政策指向只能有一個(gè)方向，就是回頭把樓市澆滅，到此為止，至少階段性告一段落。對(duì)于中國(guó)的樓市調(diào)控短期內(nèi)沒(méi)有什么辦法，土地財(cái)政向稅收財(cái)政短期內(nèi)轉(zhuǎn)化不了，公共服務(wù)的均等化，政府的供給能力短期之內(nèi)也提高不了，短期內(nèi)能夠做的事情，只能是老辦法。每次套路都一樣，就是通過(guò)大量的行政方式，直接下去，把這個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性一下子打掉，換個(gè)講話，通過(guò)行政的手段，短期內(nèi)制造一個(gè)很大的市場(chǎng)摩擦，交易從高頻迅速地轉(zhuǎn)向低頻，一下子變成有價(jià)無(wú)量的市場(chǎng)，從而減少和抑制資金向房地產(chǎn)的流動(dòng)。我們并不關(guān)心這樣的房地產(chǎn)調(diào)控的時(shí)間或者是某種具體的調(diào)控方式，對(duì)于金融投資來(lái)講，我們關(guān)心的是調(diào)控以后會(huì)給我們的金融貨幣條件帶來(lái)什么變化。

　　這樣的調(diào)控以后，你發(fā)現(xiàn)中國(guó)的貨幣和信用的關(guān)系，會(huì)發(fā)生一次象限的旋轉(zhuǎn)，大概率會(huì)轉(zhuǎn)向一個(gè)“寬貨幣+緊信用”的組合狀態(tài)，至少預(yù)期會(huì)往這個(gè)方向走。一旦轉(zhuǎn)到這個(gè)方向以后，在座的各位、所有做交易的人，大家又重新回到了一個(gè)非常熟悉的環(huán)境，就知道怎么玩了，金融資產(chǎn)各個(gè)子類之間的相互邏輯關(guān)系在這個(gè)條件下一般是非常清晰的。

　　雖然我們空間鏡像和歷史上同樣的時(shí)期比有所差別，畢竟利率中樞不一樣，風(fēng)險(xiǎn)偏好起點(diǎn)也不一樣，再加上有一個(gè)國(guó)家隊(duì)的調(diào)控，但是資產(chǎn)之間的邏輯關(guān)系不會(huì)消失，或大或小，還是存在的。所以為什么國(guó)慶節(jié)期間20幾個(gè)城市調(diào)控政策出來(lái)以后，一開(kāi)盤，首先債市大漲，接著股市強(qiáng)勢(shì)，大家回到熟悉的關(guān)系中。

　　我這個(gè)心思就是9月份開(kāi)始就萌生的，觀點(diǎn)不是很成熟。至少未來(lái)半年或者更長(zhǎng)一點(diǎn)，我們看三個(gè)季度，可能是權(quán)益投資機(jī)會(huì)顯著大于風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間。 如果以資產(chǎn)排序，我的大體排序是權(quán)益排第一位，商品排第二位，債券排第三位。

　　我們展開(kāi)來(lái)講一下。大家知道全球正在經(jīng)歷大的資產(chǎn)周期調(diào)整，但是不同經(jīng)濟(jì)體在資產(chǎn)周期中間所處的位置不太一樣，英國(guó)和美國(guó)基本上待在谷底，所以西方世界面臨的問(wèn)題是怎么樣從谷底爬出來(lái)，這是預(yù)測(cè)未來(lái)拐點(diǎn)的核心問(wèn)題。還有一個(gè)問(wèn)題，就是處于山頂上的中國(guó)，中國(guó)還沒(méi)有經(jīng)歷一次資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，我們實(shí)際上處于資產(chǎn)周期的頂端，中國(guó)接下來(lái)怎么樣從這個(gè)頂端往下走，我們真正關(guān)心的是這個(gè)下坡的過(guò)程是不是可以以沒(méi)有危機(jī)的方式進(jìn)行。這個(gè)恐怕是全球交易者最關(guān)心的問(wèn)題，這兩個(gè)問(wèn)題直接關(guān)系到未來(lái)拐點(diǎn)的判斷。

　　我們簡(jiǎn)單看，第一個(gè)長(zhǎng)期停滯的陷阱的趨勢(shì)非常強(qiáng)。

　　大家看一下，5000年以來(lái)利率的低點(diǎn)，我不知道這個(gè)圖的數(shù)據(jù)是怎么找到的，上千年的利率水平的變化，有點(diǎn)神奇，還沒(méi)有來(lái)得及問(wèn)宏觀組，反正說(shuō)明這個(gè)趨勢(shì)很強(qiáng)。把時(shí)間縮短一點(diǎn)，我們講實(shí)際利率為負(fù)，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)歷史上也不鮮見(jiàn)，比方一二戰(zhàn)和上世紀(jì)70s，但這一波出現(xiàn)的時(shí)間綿延得非常長(zhǎng)，迄今都沒(méi)有看到要結(jié)束的明顯的端倪。從上次80年代開(kāi)始，實(shí)際利率不斷往下走，這個(gè)趨勢(shì)的因素是足夠的強(qiáng)。我不講原因，因?yàn)橐v原因展開(kāi)可能要講半天。人口，技術(shù)革命，收入分配的扭曲都要講。

　　我講點(diǎn)個(gè)人的判斷，我同意翟總的觀點(diǎn)，就是改變的時(shí)間，從感覺(jué)上面來(lái)講還沒(méi)有到來(lái)。原來(lái)我們以為會(huì)來(lái)得快多一點(diǎn)，11月份或是一個(gè)改變的點(diǎn)，就是如果川普選上去的話，可能會(huì)換一批人，把伯南克、耶倫所代表的篤信自由金融市場(chǎng)理論的政策操作者換掉，這個(gè)拐點(diǎn)我覺(jué)得有可能形成，利率的拐點(diǎn)、價(jià)格的拐點(diǎn)有可能形成。全球經(jīng)濟(jì)有可能慢慢地被帶出這樣一個(gè)長(zhǎng)期停滯的陷阱。

　　現(xiàn)在川普大概率選不上，美國(guó)選總統(tǒng)不像英國(guó)的公投一樣，美國(guó)選舉的制度是選舉人票制度，你如果在這個(gè)州贏了，就是這個(gè)州的選民都?xì)w你，這個(gè)制度的不確定性比英國(guó)公投的小。我看市場(chǎng)很多評(píng)論和“624”英國(guó)公投相比 ，可能又是一個(gè)“624”，我覺(jué)得不可能，這是不了解美國(guó)的選舉制度。

　　現(xiàn)在看來(lái)，川普即便全贏下7個(gè)搖擺州的選票，他只有268張選舉門票，希拉里即便都丟了，也有272張票，美國(guó)總統(tǒng)選舉的玩法是270張就贏，所以川普想要翻盤的概率非常小，基本盤都翻完了，更何況川普全贏得剩下7個(gè)搖擺州概率比較小。川普代表對(duì)于30年，40年所形成趨勢(shì)的強(qiáng)烈不滿的社會(huì)情緒。如果把川普是風(fēng)口上的一只“豬”的話，這一回不知道是因?yàn)轱L(fēng)太小，還是川普本身的問(wèn)題，豬太肥，就是沒(méi)有吹起來(lái)，所以改變的力量還需要更多的時(shí)間。從正常的規(guī)律上面來(lái)講，我的感覺(jué)也很正常。全世界都一樣，用現(xiàn)在網(wǎng)紅的話講，就是表綠茶都干不過(guò)綠茶表。川普的流氓都在一張嘴上，其實(shí)我個(gè)人還是蠻喜歡的，他甚至有點(diǎn)宅心仁厚，至少那些曾經(jīng)跟他好過(guò)的女同志們都說(shuō)他好話，出來(lái)支持他，能做到這一點(diǎn)的人還真不多。不容易呀，用今天高大上的話來(lái)講這就叫有“人性”，只有有“人性”的人才能可能去調(diào)和人和資本之間的尖銳矛盾，才能去調(diào)和金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間的尖銳沖突，希拉里這樣的人是調(diào)不了的。30年，40年所累積的利益結(jié)構(gòu)是非常堅(jiān)硬的。

　　全世界過(guò)去20年有三個(gè)最堅(jiān)硬泡沫：日債，美股，中國(guó)樓市。誰(shuí)與它作對(duì)，都會(huì)被干掉。從現(xiàn)在來(lái)看，比預(yù)想的還要堅(jiān)硬，改變的力量還沒(méi)有到來(lái)。川普這次沒(méi)選上對(duì)歐洲大選可能都有影響，想改朝換代也沒(méi)那么容易。這個(gè)狀態(tài)下我們?cè)偃フJ(rèn)知當(dāng)前的貨幣政策，有一點(diǎn)應(yīng)該是可以體會(huì)到的，現(xiàn)在的貨幣當(dāng)局是不太擔(dān)心通貨膨脹的。為什么？因?yàn)樗械恼吖ぞ呷诘撞?，一個(gè)4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表和一個(gè)躺在地板上的利率水平，要是真有通脹冒頭，真正起來(lái)了，一巴掌就可以拍回去，足夠大的政策空間。但在7月24日G20的成都會(huì)議之后逐漸形成了一個(gè)基本共識(shí)：負(fù)利率區(qū)間是應(yīng)該避免的。8月份以后全球央行在行動(dòng)的邏輯上出現(xiàn)了罕見(jiàn)的一致性，首先是日本央行，接著是歐洲央行，然后是“中國(guó)媽媽”打擊了債券的擁擠交易，接著是耶倫在Jackson hole的講話。其實(shí)都透露了一點(diǎn)，就是一個(gè)基本共識(shí)，那就是負(fù)利率的區(qū)間我們是不應(yīng)該進(jìn)去，那是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)散、不可收斂的未知的領(lǐng)域，如果進(jìn)去，產(chǎn)生的結(jié)果是越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)會(huì)變成德銀。這點(diǎn)共識(shí)從現(xiàn)在來(lái)看是非常明確的。從8月份以后，全球的資產(chǎn)市場(chǎng)這一次配置的調(diào)整，我認(rèn)為是對(duì)負(fù)利率預(yù)期的一次修復(fù)和修正。為什么黃金跌，因?yàn)辄S金對(duì)應(yīng)的是對(duì)世界末日的崇拜，6月份之前，黃金崇拜達(dá)到頂點(diǎn)，很多人說(shuō)黃金要到3000、4000，那是對(duì)世界末日的崇拜。也就是說(shuō)，很多人當(dāng)時(shí)相信中央銀行無(wú)法阻止整個(gè)商業(yè)金融系統(tǒng)的利率滑向未知的負(fù)利率區(qū)間，從此在這個(gè)極不穩(wěn)定的區(qū)間待著，對(duì)應(yīng)的是這樣的預(yù)期。

　　當(dāng)這個(gè)預(yù)期消失的時(shí)候，黃金就會(huì)回歸到它的本源，沒(méi)有什么大行情。所以，在當(dāng)前的貨幣政策下我的認(rèn)知有兩點(diǎn)：一是不害怕通貨膨脹，有充足的政策空間；二負(fù)利率是應(yīng)該去避免的。從這兩點(diǎn)去認(rèn)知。

　　首先貨幣政策不會(huì)主動(dòng)緊縮，但是各大央行開(kāi)始在零利率附近考慮構(gòu)筑技術(shù)性的防御工事，我們看得比較明顯，剛才翟總也講到日本央行的考慮，開(kāi)始擺弄利率期限結(jié)構(gòu)，10年期利率在要零利率水平之上，潛臺(tái)詞就是QQE實(shí)際執(zhí)行的規(guī)模可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于計(jì)劃，為什么呢？日本去年QQE的執(zhí)行，是把日本當(dāng)年所有新發(fā)的國(guó)債全部買下來(lái)還不夠，還要把原有持有者手中持有的國(guó)債都要收買回來(lái)，才能完成QQE的計(jì)劃。所以買到了負(fù)利率之下?，F(xiàn)在要保持十年期國(guó)債零利率附近，意味著市場(chǎng)上可能會(huì)變得無(wú)債可買。

　　我想這樣的東西還會(huì)不斷出現(xiàn)，耶倫在Jackson hole的講話說(shuō)要關(guān)心如果我們不加息以后，未來(lái)可能對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)帶來(lái)的貨幣政策的機(jī)會(huì)成本，這樣一些技術(shù)性的操作，這些東西我覺(jué)得未來(lái)陸陸續(xù)續(xù)可能還會(huì)出來(lái)。目的只有一個(gè)，就是在零利率的附近構(gòu)筑一個(gè)技術(shù)性的防御工事。央行對(duì)現(xiàn)狀的掙扎會(huì)成為資產(chǎn)市場(chǎng)的高頻振蕩。8月份以來(lái)的全球利率反彈，我個(gè)人認(rèn)為雖然不可持續(xù)，但是這個(gè)過(guò)程有可能會(huì)綿延到美國(guó)的12月份加息的靴子落地，落地以后這個(gè)利率又會(huì)軟下來(lái)。

　　我們?cè)倏匆幌履壳叭驒C(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置，過(guò)去持續(xù)的對(duì)于負(fù)利率的預(yù)期打得非常足，所以你去看全球資產(chǎn)配置頭寸，現(xiàn)在過(guò)去集中：利率+現(xiàn)金。簡(jiǎn)單來(lái)講這個(gè)方向比較擁擠。這個(gè)情況下，我們可以想象到一點(diǎn)就是全球的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)很難出現(xiàn)持續(xù)大跌，或者叫系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的暢快的釋放過(guò)程出現(xiàn)的概率小?，F(xiàn)在大家的思路就是“誰(shuí)爆跌就買誰(shuí)”。因?yàn)楝F(xiàn)在能夠看到的利空，都不屬于我前面講的改變的力量，比如說(shuō)美國(guó)的加息、油價(jià)的上漲等等，這些都不是改變過(guò)去，30年、40年的趨勢(shì)的這種因素，這種趨勢(shì)的改變只能靠換人，現(xiàn)在人換不下來(lái)，還是這些人，必然帶來(lái)的是原有政策的持續(xù)，只可能在原有的政策上面修修補(bǔ)補(bǔ)。所以在這種情況下，交易者逐步習(xí)慣逆向思維，就是“誰(shuí)暴跌，就干誰(shuí)”。

　　在這樣的狀態(tài)下，沒(méi)有改變趨勢(shì)的力量，我們可能要面對(duì)一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)期。不要輕言某類資產(chǎn)的頂，真正拐點(diǎn)的力量出現(xiàn)的時(shí)候，五大類資產(chǎn)：股，債，商品，匯率，不動(dòng)產(chǎn)很可能是同時(shí)見(jiàn)頂?shù)摹?/p>

　　我們回頭再看中國(guó)的情況，最近五年看下來(lái)，之所以今天把自己搞得比較被動(dòng)，比較局促，我覺(jué)得最大的失誤是什么？2012年是一個(gè)重大的分水嶺，因?yàn)槲覀儐?dòng)了一個(gè)史無(wú)前例的金融自由化的繁榮。國(guó)企不改革，財(cái)政不改革，經(jīng)濟(jì)當(dāng)中到處都是軟約束主體的條件下，金融自由化單邊突進(jìn)，釋放的只能是“洪荒之力”。把傳統(tǒng)金融體系約束信用擴(kuò)張的柵欄推倒以后，整個(gè)商業(yè)金融系統(tǒng)的貨幣信用創(chuàng)造的無(wú)限性一下子釋放出來(lái)?，F(xiàn)在大家做資管，拿起電話談生意，上百億地談很普遍，中國(guó)今天金融的增加值占GDP的比例現(xiàn)在已經(jīng)高達(dá)10%，這是一個(gè)非?；奶频臄?shù)據(jù)，美國(guó)那么發(fā)達(dá)的金融體系，它的金融業(yè)的增長(zhǎng)值占GDP的比例只有6.5%，中國(guó)居然干到了10%以上，這個(gè)變化是從2012年開(kāi)始，2012年中國(guó)整個(gè)金融業(yè)占GDP的比例是百分之六點(diǎn)幾，不到四年的時(shí)間，增長(zhǎng)了四個(gè)點(diǎn)。所以某種程度講，中國(guó)靠金融業(yè)繁榮托舉著羸弱的經(jīng)濟(jì)增速。洪荒之力最終會(huì)導(dǎo)致沖擊本國(guó)的貨幣的定價(jià)，轉(zhuǎn)化為人民幣貶值的預(yù)期。

　　洪荒之力釋放出來(lái)，三四年后我們看到的一個(gè)結(jié)果，就是一個(gè)個(gè)能夠提供收益的非實(shí)體領(lǐng)域陸陸續(xù)續(xù)都被玩壞。期限利差被抹平，信用利差被抹平，按這個(gè)趨勢(shì)推演下去，未來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)差也會(huì)抹平。有的資金不得不改變自己，向傳統(tǒng)的流動(dòng)性欠缺的資產(chǎn)發(fā)動(dòng)進(jìn)攻，我覺(jué)得這一天遲早要到來(lái)。

　　現(xiàn)在金融資產(chǎn)市場(chǎng)的各類資產(chǎn)，如果你用教課書(shū)我們?cè)趯W(xué)校里面訓(xùn)練的那一套去衡量的話，說(shuō)實(shí)話，它的風(fēng)險(xiǎn)收益的性價(jià)比都很差。大家都被裹挾著，同時(shí)耗損的是產(chǎn)業(yè)資本的利潤(rùn)率，一天一天地被金融資本所擠出。這就是我們過(guò)去看到三到五年的狀態(tài)。應(yīng)該說(shuō)這一套東西能不斷往縱深發(fā)展，我們必須有一套制度基礎(chǔ)才能維持，才能讓他走這么長(zhǎng)時(shí)間不調(diào)整。這個(gè)制度的基礎(chǔ)是天朝特有的“制度管制”，我們不讓錢出去，關(guān)門放水泡資產(chǎn)，我們可以用非常迅速的行政措施，不讓這個(gè)錢到這個(gè)市場(chǎng)，不讓這個(gè)錢進(jìn)入那個(gè)市場(chǎng)，我們甚至對(duì)某一類資產(chǎn)具體的買賣行為都要做出具體的規(guī)定，正是有這樣林林總總的各種制度管制，才造就今天整個(gè)金融資產(chǎn)越來(lái)越差的性價(jià)比，越管制越資產(chǎn)荒，越荒越不進(jìn)實(shí)體，大水漫灌債券市場(chǎng)和樓市，瘋狂消滅一切收益率差?，F(xiàn)在還沒(méi)有停止，還在向縱深發(fā)展，他造就的結(jié)果是什么，就是當(dāng)境外內(nèi)的利差被壓縮以后，資產(chǎn)gap裂口發(fā)散，資本外流。資產(chǎn)荒轉(zhuǎn)化為貨幣貶值預(yù)期。

　　對(duì)于今天來(lái)講大家心里面都是很清楚的，最敏感就是時(shí)間，匯率(貨幣購(gòu)買力)和資產(chǎn)背離可以維持多長(zhǎng)時(shí)間，能否找到一個(gè)可控的收斂的軌跡，沒(méi)有人能做到，大家都被裹挾潛行，對(duì)于每個(gè)人來(lái)講都是理性的，因?yàn)榇蠹叶际怯懈鞣N各樣的商業(yè)利益的。有誰(shuí)能在今天主動(dòng)犧牲掉眼前的收益率，去為未來(lái)的不確定時(shí)間拐點(diǎn)去預(yù)備足夠的流動(dòng)性，能夠做到這一點(diǎn)的人我覺(jué)得鳳毛麟角，因?yàn)樗麑⒚媾R巨大的機(jī)會(huì)成本和時(shí)間成本的耗損，也許這個(gè)危機(jī)拐點(diǎn)在兩年以后發(fā)生，但這個(gè)領(lǐng)導(dǎo)可能一年以后就下課了。危機(jī)真正到來(lái)時(shí)，其實(shí)99%的人最后都逃不出來(lái)。

　　大家都是裹挾往前走，統(tǒng)計(jì)學(xué)上有個(gè)貝葉斯概率。我認(rèn)為我們現(xiàn)在就運(yùn)行在“貝葉斯”世界里，用白話說(shuō)就是邊走邊看，今天不知道明天的事兒，大家你推著我、我擁著你，往前走。從金融投資的角度，大家關(guān)心的也就是半年最多三個(gè)季度的事情，后面的事情也看不了多少。

　　總而言之，對(duì)中國(guó)中長(zhǎng)期的約束繞不過(guò)去的檻，就是人民幣匯率的問(wèn)題。(圖)今年全球15個(gè)最大的經(jīng)濟(jì)體，除了中國(guó)外，今年中長(zhǎng)期利率都是顯著下降的，在6月份的時(shí)候，中國(guó)的十年期國(guó)債收益率比年初時(shí)還是上升的，現(xiàn)在下跌了13個(gè)bp，但是還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他經(jīng)濟(jì)體的降幅，在這個(gè)狀態(tài)下面，應(yīng)該來(lái)講，如果沒(méi)有匯率的問(wèn)題的話，資金應(yīng)該是回中國(guó)套利，你都是負(fù)利率、零利率，我這邊的主權(quán)債還有2.8、3.0左右。而且現(xiàn)在只要資金回到中國(guó)，無(wú)論是購(gòu)買權(quán)益，還是購(gòu)買債券，人民銀行簡(jiǎn)化一切的程序，歡迎你錢回來(lái)，但是錢就是不回來(lái)，就不結(jié)匯。每年產(chǎn)生的幾千億的貨物貿(mào)易盈余就是不能轉(zhuǎn)化為實(shí)際的外匯收入。私人部門還是在“資產(chǎn)美元化，負(fù)債人民幣化”。

　　這個(gè)狀態(tài)最近有了些變化，開(kāi)始從交易的角度產(chǎn)生一些樂(lè)觀的變化。我們最近看到，看到這個(gè)圖，8月底以后，由于金融監(jiān)管加強(qiáng)，金融去杠桿打擊中國(guó)債券市場(chǎng)的擁擠交易，利率出現(xiàn)了反彈，但這個(gè)時(shí)間持續(xù)的時(shí)間不到兩周，之后又重新走上一個(gè)強(qiáng)的下行通道。誰(shuí)在買？因?yàn)檫@段時(shí)間媽媽是比較緊的，媽媽一直在抬14天、28天的利率，大家都感覺(jué)到這個(gè)市場(chǎng)錢緊。但利率的預(yù)期比預(yù)想的要強(qiáng)，而且TF都創(chuàng)了新高。誰(shuí)在買？主權(quán)基金逐步在購(gòu)買中國(guó)國(guó)債，特別是最近幾天。6月份那么大的利差的時(shí)候，那時(shí)候主權(quán)基金不進(jìn)場(chǎng)，沒(méi)有人買?，F(xiàn)在開(kāi)始買，什么原因？我覺(jué)得這個(gè)東西得好好思考一下。我個(gè)人感覺(jué)中美之間的貨幣同盟經(jīng)過(guò)中國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)始集中調(diào)控以后，對(duì)這個(gè)同盟的懷疑正在下降，信心慢慢在恢復(fù)。

　　第二個(gè)原因可能也是川普上不來(lái)，全球改變的力量沒(méi)有到火候，國(guó)內(nèi)把樓市澆滅以后，受到質(zhì)疑的中美貨幣同盟的壓力就迅速降下來(lái)，我們可以這樣想，從主權(quán)基金的角度來(lái)講，至少他們認(rèn)為，人民幣在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)太離譜。我最近看到德銀的一個(gè)報(bào)告，說(shuō)人民幣兌美元明年要貶17%，我覺(jué)得不靠譜。他們大概都不太清楚人民幣的匯率的決定過(guò)程。經(jīng)過(guò)去年那兩次不打招呼的匯率闖關(guān)以后，大家都在猜中美之間背后可能形成了一個(gè)默契，盡管誰(shuí)都不可能真知道，但市場(chǎng)非常相信。2月份的G20央行行長(zhǎng)會(huì)議后，你看現(xiàn)在人民幣兌美元的遠(yuǎn)期價(jià)格非常“平靜”，基差一點(diǎn)都不跳，跟去年811和今年1月4號(hào)時(shí)的狀態(tài)完全不一樣，不慌。你可以看到今年以來(lái)人民幣非常明確地呈現(xiàn)出一個(gè)很清晰的雙“錨”的體制，一個(gè)是美元，一個(gè)是一籃子貨幣，這兩個(gè)“錨”誰(shuí)弱，人民幣和誰(shuí)掛鉤在一起。1-5月份的時(shí)候，美元弱，人民幣和美元掛在一起，籃子貨幣指數(shù)貶值7%，6月份以后，美元逐步地走強(qiáng)，人民幣和美元脫鉤，但這個(gè)脫鉤是有條件的，那就是美元兌非美元貨幣不能出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性貶值，也就是說(shuō)人民幣一籃子貨幣指數(shù)你不能貶，只能橫爬。這次到了人民幣兌美元到了6.75，但人民幣的一籃子貨幣指數(shù)穩(wěn)定，甚至還往上翹，這個(gè)模式可能是美國(guó)人能接受的，中美所謂貨幣同盟的共識(shí)其實(shí)對(duì)應(yīng)的是人民幣的雙“錨”制。

　　一是川普上不來(lái)，二是國(guó)內(nèi)把樓市按住，不讓樓市往懸崖邊走，對(duì)人民幣信用的懷疑又會(huì)慢慢穩(wěn)定下，大家可能已經(jīng)看到，人民幣出不了花，所以敢買中國(guó)的主權(quán)債券。我覺(jué)得這個(gè)東西就是對(duì)于股票來(lái)講，意味著我們心頭最重的那根刺暫時(shí)可以緩一緩，以后會(huì)不會(huì)出來(lái)，我們不知道，未來(lái)半年傾向于不會(huì)有太大的壓力。

　　再回過(guò)頭來(lái)看權(quán)益市場(chǎng)， 我個(gè)人認(rèn)為一些技術(shù)性的條件都慢慢在準(zhǔn)備。

　　第一個(gè)是企業(yè)盈利趨于穩(wěn)定，特別是傳統(tǒng)周期類行業(yè)的企業(yè)盈利，包括我在內(nèi)可能也低估了中國(guó)特色的所謂計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式去產(chǎn)能，以及給市場(chǎng)所帶來(lái)的影響。因?yàn)槲覀兌际鞘芪鞣浇?jīng)濟(jì)學(xué)的訓(xùn)練，對(duì)國(guó)有企業(yè)做大做強(qiáng)有天然抵觸的情緒，這個(gè)可以理解，領(lǐng)導(dǎo)也是知道，這個(gè)話到中國(guó)你仔細(xì)推敲，做大做強(qiáng)的背后，實(shí)際上意味著過(guò)剩產(chǎn)能領(lǐng)域的企業(yè)數(shù)量顯著地減少，用行政的方式，比如說(shuō)武鋼和寶鋼合并在一起，如果這個(gè)行業(yè)集中度很低的話，產(chǎn)能肯定是去不了的，漲價(jià)過(guò)程當(dāng)中，誰(shuí)愿意把自己工廠關(guān)門，讓別人賺錢呢。如果變激烈競(jìng)爭(zhēng)為寡頭壟斷，托拉斯的方式，搞計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，調(diào)控價(jià)格，讓整個(gè)行業(yè)慢慢恢復(fù)到它的盈虧平衡點(diǎn)之上。當(dāng)然我們不認(rèn)為這個(gè)方式是好的，但是可以說(shuō)是理性的，因?yàn)檫@些資產(chǎn)讓市場(chǎng)化方式去產(chǎn)能的話，銀行無(wú)法承擔(dān)的，整個(gè)商業(yè)金融系統(tǒng)壓力非常夠嗆?，F(xiàn)在這樣弄，至少為接下來(lái)的財(cái)務(wù)的外科手術(shù)和其他處理方式爭(zhēng)取了一些時(shí)間和空間。讓時(shí)間去消化這樣沉重的債務(wù)包袱，我覺(jué)得這個(gè)過(guò)程可能是這個(gè)市場(chǎng)低估的。

　　第二個(gè)，現(xiàn)在是債券性價(jià)比比較差的時(shí)間。我們看到期限利差沒(méi)有了，信用利差也沒(méi)有了，收益率在產(chǎn)品端和資產(chǎn)端之間形成很明顯的倒懸的裂口還沒(méi)有收斂，怎么玩？金融監(jiān)管的穹頂壓下來(lái)，想賺錢變得越來(lái)越辛苦。

　　第三個(gè)因素是流動(dòng)性。雖然我們的貨幣政策邊際上面不會(huì)更加輕松，但是也不會(huì)太緊。有一點(diǎn)是確定的，不管是否更寬松，這個(gè)市場(chǎng)都不缺錢。我們只要看“金融市場(chǎng)門口堆放的柴火”，有一個(gè)指標(biāo)就可以看得很清楚，就是銀行對(duì)于其他金融性公司的負(fù)債。這是隨時(shí)可能轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)的錢，現(xiàn)實(shí)的錢。這個(gè)東西一直在高位，現(xiàn)在是16.4萬(wàn)億，我覺(jué)得還會(huì)上升，所以市場(chǎng)是不缺錢的。

　　第四個(gè)因素我覺(jué)得最重要，今年金融投資市場(chǎng)最重大的變化就是，傳統(tǒng)負(fù)債型的機(jī)構(gòu)是不得不向固定收益以外的金融資產(chǎn)發(fā)動(dòng)攻擊。簡(jiǎn)單來(lái)講，我們權(quán)益市場(chǎng)未來(lái)可能面臨的是一個(gè)投資者結(jié)構(gòu)的變化，玩的人不一樣。說(shuō)不定我們經(jīng)歷了這么一個(gè)低利率的長(zhǎng)時(shí)間之后，回頭再看中國(guó)的股票市場(chǎng)，散戶化的結(jié)構(gòu)可能消失了，變成一個(gè)機(jī)構(gòu)化的市場(chǎng)，這個(gè)轉(zhuǎn)變就是在這樣的通道中完成的，我覺(jué)得可能正在進(jìn)行時(shí)。

　　在今天的中國(guó)金融市場(chǎng)中，有確定性的資產(chǎn)，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能提供足額的收益率去cover交易結(jié)構(gòu)的成本。我們也可以找到高收益的資產(chǎn)，但又沒(méi)有直觀的確定性，對(duì)于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)(負(fù)債型機(jī)構(gòu))來(lái)講夠不著。 第二，資產(chǎn)和負(fù)債的久期失配的狀態(tài)(利差損)，特別在保險(xiǎn)業(yè)非常嚴(yán)重，其實(shí)在銀行資管領(lǐng)域，大家也面臨這個(gè)頭痛的問(wèn)題。大家做的資產(chǎn)池子壓箱底的那些存貨隨著到期越來(lái)越少，資產(chǎn)的久期遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于負(fù)債的久期。保險(xiǎn)來(lái)講，2016年到2018年上半年有4萬(wàn)億的協(xié)議存款。要回來(lái)，這是一個(gè)巨大的壓力。錢回來(lái)以后發(fā)現(xiàn)沒(méi)有資產(chǎn)怎么辦，11年做的5.5%的協(xié)議存款，現(xiàn)在回來(lái)，3%以上的資產(chǎn)都是很難找到，怎么辦，到哪里去找資產(chǎn)，負(fù)債還在5%以上。保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)有一個(gè)研究，目前壽險(xiǎn)行業(yè)15年以上的資產(chǎn)負(fù)債缺口超過(guò)5.4萬(wàn)億，這是最大的缺口。 今年保險(xiǎn)業(yè)最頭痛的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是安邦、寶能、生命人壽這些彎道超車的人，最頭痛的是利差損。這個(gè)問(wèn)題很難解決。

　　找不到資產(chǎn)？怎么辦？所以我們有一句話如果你不能改變世界的話，那就讓世界改變你的內(nèi)心。大家都被裹挾著怎么改變？

　　改變的方式，無(wú)非就是這么幾個(gè)：

　　1. 海外配置，所以港股還有空間；

　　2. 提升風(fēng)險(xiǎn)的偏好，改變對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感覺(jué)，改變對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，改變經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)的方式和方法；

　　3. 拉長(zhǎng)資產(chǎn)的久期，去彌合負(fù)債的久期，減少利差損；

　　4. 犧牲流動(dòng)性，就是經(jīng)常講的銀行未來(lái)的資管還是保險(xiǎn)，共同的方向都指向另類投資，現(xiàn)在搞產(chǎn)業(yè)基金、并購(gòu)基金方興未艾。從中長(zhǎng)期的角度來(lái)講，必然指向一個(gè)方向，就是金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的深度融合，目前中國(guó)還處在非常初級(jí)的階段，特別是產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于金融資本，現(xiàn)在非常的不理解，心存敵意。比方說(shuō)今年以來(lái)愈演愈烈的保險(xiǎn)并購(gòu)舉牌，我個(gè)人覺(jué)得本質(zhì)上還是一種財(cái)務(wù)行為，通過(guò)某種形式的集中持股，達(dá)到一定比例，能夠舉牌，然后就可以去和產(chǎn)業(yè)資本去談，能夠謀求一個(gè)虛擬的董事職位，一旦能夠成為重要的少數(shù)股東，會(huì)計(jì)核算方法就可以從成本法轉(zhuǎn)向權(quán)益法，用ROE來(lái)核算這一筆投資的收益，才能解決今天大部分機(jī)構(gòu)所面臨的非常頭痛的困擾。畢竟ROE能夠超過(guò)機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本的，在中國(guó)選擇的范圍還很寬廣的，所以對(duì)于中國(guó)的資本市場(chǎng)來(lái)講，空間非常大，未來(lái)的指向非常明確，實(shí)現(xiàn)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的深度融合，這是解決問(wèn)題的不可避免的方向。金融資本與產(chǎn)業(yè)資本合作有多種形式，如與上市公司合作設(shè)立并購(gòu)基金開(kāi)展產(chǎn)業(yè)整合，以股權(quán)、債權(quán)、夾層等形式為企業(yè)并購(gòu)重組、經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供資金，以股權(quán)基金、PPP、等形式與基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)經(jīng)營(yíng)企業(yè)開(kāi)展廣泛合作，在二級(jí)市場(chǎng)尋找具有優(yōu)秀管理能力和創(chuàng)新能力的龍頭企業(yè)。

　　我在飛機(jī)上就想到這么多，也不是很嚴(yán)謹(jǐn)，但是我想到的就是這些。

　　如果要轉(zhuǎn)變?yōu)楸P面的變化，為什么賣方偏向謹(jǐn)慎？跟我們賣方的習(xí)慣有關(guān)系，我剛剛講的這些可能賣方也看到了，大家因?yàn)橛懈鞣N各樣的壓力，沒(méi)有辦法說(shuō)出來(lái)，或者需要得到一些更多的信息去證實(shí)這些技術(shù)條件的成立，這些條件就是“政治信號(hào)”。有這三個(gè)東西，大家可以關(guān)注一下。

　　第一個(gè)，反腐是不是已取得階段性的勝利。 最近中央臺(tái)在黃金時(shí)間播出的《永遠(yuǎn)在路上》 ，按照我們行政的習(xí)慣，拍這么一個(gè)片子其實(shí)也可以理解就是對(duì)前一段工作的一種總結(jié)。過(guò)去運(yùn)動(dòng)式的結(jié)束以后，“永遠(yuǎn)在路上“就是已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)制度反腐的階段，當(dāng)然也可能有不同的理解。

　　第二個(gè)，國(guó)企的“做大做強(qiáng)”，就是為了“去產(chǎn)能”。這個(gè)不講了。

　　第三個(gè)，對(duì)民資“原罪”的赦免。

　　最近有兩個(gè)代表性的人放出來(lái)了。一個(gè)是牟其中，這個(gè)是當(dāng)年這個(gè)私人企業(yè)家精神的代表性人物，另一個(gè)是浙江廣廈的樓忠福，有人就會(huì)想，他都能出來(lái)，那還有什么事不能放下的呢。

　　當(dāng)然敏感的政治窗口，卡位沒(méi)有完成，大家很當(dāng)心。但我想事物都有兩面性，可能也是個(gè)好事，工斗工斗，驚起一灘鷗鷺。真有的話，反而可能為交易者提供了一個(gè)更好的進(jìn)場(chǎng)的時(shí)間。這些東西都不能改變市場(chǎng)內(nèi)生的一些東西。

　　我的看法大體上是這些。謝謝大家！