上漲遇回調(diào) 中國股市的邏輯變了嗎？

　　尚震宇

　　12月15日凌晨，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，美聯(lián)儲官員據(jù)聯(lián)邦基金利率預(yù)測中值，認為2017年加息3次，高于9月底的2次預(yù)期。在美元加息靴子落地的前后，中國金融市場發(fā)生了較大的波動。

　　股市自1月底2638點低位，由證金公司大部隊護盤一路走高至今，走出慢牛行情。然而受人民幣匯率貶值預(yù)期、央行資本管制收緊貨幣、監(jiān)管層加大金融市場去杠桿力度、上市公司大幅解禁期到來等因素影響，在特普朗當(dāng)選后美元進入加息周期的背景下，12日股票市場大盤反彈無力。尾盤大幅殺跌，股市前期上漲態(tài)勢遇到巨大壓力，15日債券市場國債期貨罕見跌停，同時外匯市場人民幣一直處于貶值通道中，短短數(shù)日，市場連續(xù)形成股債匯三殺行情，這標志著股市將伴隨匯率貶值、貨幣收緊和大股東套現(xiàn)下的階段性上漲行情的回調(diào)。

　　轉(zhuǎn)換

　　把握市場的大邏輯，利于做好趨勢性行情。大盤的趨勢邏輯要回溯到2015年4月的牛市行情中，當(dāng)時股票市場集聚火爆，融資融券余額超過兩萬億，參與者風(fēng)險偏好異常強烈，然而中證500指數(shù)的推出，為市場提供了做空機制。上市公司大股東陸續(xù)套現(xiàn)，經(jīng)歷“5.5”和“5.28”大跌后，市場已開始預(yù)示見頂，但是絕大多數(shù)投資者依然處于興奮的狂熱當(dāng)中，期待股市超過六千點?！?.15”市場的大跌已經(jīng)標志上漲的終結(jié)，隨后市場不斷下跌形成趨勢，接下來的10多個交易日，多數(shù)投資者從認為市場回調(diào)、到幻想回調(diào)、進而處于極度恐慌中，市場出現(xiàn)千股連續(xù)跌停、開盤跌停板，直至資本市場失靈，失去基本融資功能和交易功能，迫使監(jiān)管層委派證金公司牽頭聯(lián)合各大券商，斥資近三萬億救市，為市場提供流動性，由“7.8”展開強烈反彈，高杠桿市場參與者損失慘重，資金過億、過千萬、過五百萬的交易賬戶大量消失，虛擬經(jīng)濟泡沫巨幅擠壓，無異于資本市場地震，最終在證金公司大部隊的強力支撐下，挽救了脆弱的市場。

　　監(jiān)管層干預(yù)的底部，并不是市場的真正底部。戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的市場，當(dāng)投資者認為開始走穩(wěn)之時，在“8.25”匯改釋放人民幣貶值壓力的前夕，六天下跌千點。隨后，監(jiān)管層大幅限制股指期貨交易，人為制止做空機制，經(jīng)歷一個多月的修正后，市場才真正進入了第四季度的反彈期。2016年1月，股指企穩(wěn)而看高之際，熔斷機制的推出，無異于做空機制的放開，一個月時間市場下跌近千點。

　　由于缺乏做空機制，證金公司大部隊成為最大一致性市場力量的主導(dǎo)者，可以通過拉大盤指數(shù)對沖市場負效應(yīng)，從而發(fā)揮穩(wěn)定市場的重要作用。伴隨“一帶一路”和PPP投資主題的帶動，市場資金流向大盤藍籌、銀行股、大基建的趨勢明顯，股指走出了近10個月的慢牛。

　　時至今日，在國家“三去一補”的經(jīng)濟政策和防止金融風(fēng)險的強監(jiān)管下，美聯(lián)儲進入加息周期，人民幣匯率貶值壓巨大。為緩解貶值壓力需要采取適度緊縮的貨幣政策，而面對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和實體經(jīng)濟發(fā)展，需要寬松的貨幣政策環(huán)境。從而使得貨幣政策陷入保匯率與保經(jīng)濟的兩難困境，此時股市在不斷累積的負面影響下，保監(jiān)會又限制了萬能險產(chǎn)品，使得市場買盤資金銳減，市場的上行動能幾乎全無，已無力繼續(xù)拉升。

　　市場邏輯

　　后市的行情同樣伴隨市場邏輯的變化而演化。市場動向主要取決于證金公司大部隊的資金動向。證金公司大部隊從去年入場至今，分別發(fā)揮著救市和維穩(wěn)的重要作用。不考慮對做空機制的限制，證金公司大部隊一定程度上起到了市場定價錨的作用，為市場提供了流動性、加速了市場的換手、平滑了投資者的損益。

　　在股指上行中逐步派籌平抑短期過快買盤，遇不利信息的巨幅壓力下大幅回調(diào)后，分批陸續(xù)接住籌碼，通過對大藍籌的控制使得市場相對平穩(wěn)，伴隨利好信息再次緩慢拉升，反復(fù)寬幅震蕩，從而實現(xiàn)市場的充分換手和證金公司大部隊自身的大幅換手。

　　這種行情的演化是非常漫長的，預(yù)計需要耗時3-5年。只有如此，才能充分發(fā)揮證金公司大部隊對市場的維穩(wěn)效用。由于股市屬于虛擬經(jīng)濟，證金公司大部隊對于穩(wěn)定市場波動作用不言而喻。12月9日的中央政治局會議也提出要“穩(wěn)重求進”。因此，在市場估值居高不下，沒有充分完成換手之前，證金公司大部隊會一直體現(xiàn)穩(wěn)定市場的定價錨作用。

　　后市行情

　　投資與投機差異最大。投資是對確定性進行交易，而投機是交易概率。趨勢的形成屬于確定性機會，而趨勢中短期的漲跌屬于概率性交易機會。由此，后市的投資機會，指趨勢的確定性交易機會。而衡量趨勢，表面上可以使用技術(shù)指標，本質(zhì)上卻需要進行市場核心邏輯分析。

　　先考慮大盤的投資機會。由于中金所的限制，可以采用新加坡富時A50指數(shù)、香港恒生指數(shù)進行交易，同時賣出滬深300ETF。反之，當(dāng)未來美元加息壓力不斷釋放，十九大會議后繼續(xù)啟動國有企業(yè)改革，在各種SLF、MLF措施后，貨幣政策會適度寬松，債券市場會回暖，股市拋壓減弱，從而結(jié)束下跌趨勢，那時在利好刺激下，進行做多交易，做多股指期貨，購買300ETF。

　　再考慮板塊和個股的投資機會。普通的投資者追隨大盤的節(jié)奏，進行趨勢性交易即可，而更多的投資者會關(guān)注板塊和個股的投資機會。在缺乏融券做空機制的情況下，高估值的板塊和股票會伴隨大盤回調(diào)而大幅回調(diào)。此時由于證金公司大部隊承擔(dān)維穩(wěn)職能，上證A50成分股中主業(yè)穩(wěn)定的低價藍籌股充當(dāng)了拉升指數(shù)的重要作用，比如銀行板塊及不良貸款率低的上市銀行會受益?？紤]中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下人口老齡化的大趨勢，對養(yǎng)老醫(yī)療具有巨大需求，因此養(yǎng)老醫(yī)療板塊及低價中藥上市公司將會長期受益。

　　伴隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，越來越多的公司需要借助資本市場，完成自身乃至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級?？紤]到中國資本市場的參與者結(jié)構(gòu)，散戶投資者居多，只有保持理性的投資者，做好趨勢的確定性交易機會，才能最終戰(zhàn)勝市場，分享到股票市場發(fā)展帶來的趨勢性紅利。

　?。ㄗ髡呦祰抛C券資產(chǎn)管理總部高級經(jīng)理、財富管理博士后）