來源 國信策略 酈彬王佳駿

　　底線思維的轉(zhuǎn)變

　　余震未消：債券市場“代持風(fēng)波”暫息，但年末資金緊張、機構(gòu)贖回、基本面未證偽等因素仍在，利率短期難以完全修復(fù)；對股市而言，盡管資金面和情緒的沖擊仍存，但不必過慮估值收縮的影響。

　　債券市場“代持風(fēng)波”暫息，利率修復(fù)至“國海事件”之前的水平。但由于處在年末時點，短期資金面仍然緊張；12月份經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)雖延續(xù)前期降溫走勢，但尚未到明確證偽或證實時點，因此利率水平短期內(nèi)或難以完全修復(fù)。從資金面來看未來一個月適逢元旦、春節(jié)等現(xiàn)金需求高峰，再加上機構(gòu)的MPA考核等因素，預(yù)計資金面短期仍將維持偏緊格局。并且，根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議傳遞的信號，貨幣政策將以維持“流動性基本穩(wěn)定”為主，因此央行也不會釋放明顯的寬松信號。而從基本面來看，盡管12月份的經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)仍然在延續(xù)前期的溫和降溫走勢，但并未有明顯的回落，因此當(dāng)前處在難以明確證實或證偽的“空窗期”，利率水平短期難以完全修復(fù)。

　　而從股市角度來看，我們?nèi)跃S持上周觀點，盡管資金面和情緒的沖擊仍然存在，但不必過慮短期利率上升對于估值收縮的影響。首先，利率上升對于估值的負(fù)面影響往往在長周期內(nèi)才成立；其次當(dāng)前10年期國債收益率已接近02年以來的歷史中樞(3.5%-3.6%)，而這對應(yīng)著過去中國經(jīng)濟平均接近10%的增速，考慮到未來經(jīng)濟增長率仍將面臨下行壓力，再疊加經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，未來利率中樞也將隨之下行，因此隨著影響債市的暫時性因素逐漸消退后，基本面的因素將重新引領(lǐng)未來利率下行。

　　整體市場走勢方面，我們維持前期判斷，即在基本面復(fù)蘇尚未證偽或證實之前，市場將在分歧中延續(xù)震蕩向上格局，但短期需要關(guān)注人民幣匯率波動對市場的負(fù)面影響，周末換匯額度下調(diào)傳聞以及新一年度換匯窗口開啟均會加劇貶值和資本外流預(yù)期。

　　從“增長底線”轉(zhuǎn)向“風(fēng)險底線”，關(guān)注來年底線思維的轉(zhuǎn)變，布局“新五朵小花”的結(jié)構(gòu)性機會，除了自下而上精選細(xì)分龍頭外，可從出口占比和資本開支及研發(fā)投入等維度篩選細(xì)分行業(yè)。

　　市場關(guān)于經(jīng)濟政策“底線思維的轉(zhuǎn)變”的討論升溫，這與之前中央經(jīng)濟工作會議“穩(wěn)字當(dāng)頭，重實防虛”精神一脈相承，最受益的無疑是實體制造業(yè)領(lǐng)域中的細(xì)分行業(yè)龍頭。因此，我們繼續(xù)重申年度策略報告中的觀點，建議投資者借年末市場調(diào)整之機來布局明年的機會，特別是關(guān)注“新五朵小花”——中高端制造業(yè)細(xì)分龍頭的結(jié)構(gòu)性機會。

　　由于市值體量無法與02-04年的“五朵金花”相比，因此細(xì)分龍頭的選擇需要依賴行業(yè)自下而上的挖掘，但從自上而下角度看，我們認(rèn)為投資者也可以從行業(yè)出口占比和資本開支和研發(fā)投入這兩個維度去篩選細(xì)分行業(yè)：

　　1)人民幣貶值背景下，關(guān)注出口占比高的制造子行業(yè)。在人民幣貶值、海外需求逐漸復(fù)蘇以及大宗商品價格反彈的背景下，預(yù)計2017年的出口將成為拉動經(jīng)濟增長的正向因素，而出口占比高的制造子行業(yè)的受益程度將更大。從各個行業(yè)的出口交貨值占行業(yè)營業(yè)收入比重的平均水平看，計算機、通信及電子設(shè)備制造，輕工制造，紡織，儀器儀表、電氣機械、交運設(shè)備等行業(yè)的出口占比較高。

　　2)整體非金融企業(yè)資本開支增速下行背景下，關(guān)注近幾年資本開支持續(xù)增長的子行業(yè)。從A股上市的非金融企業(yè)過去幾年的資本開支情況看，整體增速呈下行趨勢，但電子行業(yè)中的半導(dǎo)體，電力設(shè)備中的高低壓設(shè)備、電機、電氣自動化設(shè)備，軍工中的航天裝備，汽車整車以及汽車零部件，醫(yī)藥中的生物制品，機械設(shè)備中的儀器儀表等細(xì)分行業(yè)近幾年仍保持持續(xù)增長的資本開支投入。

　　【報告正文】

　　　　債市風(fēng)波余震未消，但股市不必過慮估值收縮

　　“國海事件”暫時平息，央行加大公開市場投放，10年期國債收益率回落到該事件沖擊之前的水平。12月21日-22日，國海證券相繼發(fā)布公告，認(rèn)可與各方的債券交易協(xié)議，并披露涉案金額不超過165億元，承擔(dān)全部信用債風(fēng)險收益。隨著事件逐步落地，再加上央行繼續(xù)在公開市場投放資金，以及商業(yè)銀行向基金公司提供流動性，債券市場的流動性困局逐漸消解，10年期國債收益率回落至3.18%左右，修復(fù)至“國海事件”之前的水平。

　　但由于處在年末時點，短期資金面仍然緊張；12月份經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)雖延續(xù)前期降溫走勢，但尚未到明確證偽或證實時點，因此利率水平短期內(nèi)或難以完全修復(fù)。從資金面來看未來一個月適逢元旦、春節(jié)等現(xiàn)金需求高峰，再加上機構(gòu)的MPA考核等因素，預(yù)計資金面短期仍將維持偏緊格局。并且，根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議的信號，貨幣政策將以維持“流動性基本穩(wěn)定”為目標(biāo)，因此央行也不會釋放明顯的寬松信號。而從基本面來看，盡管12月份的經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)仍然在延續(xù)前期的降溫走勢，但并未有明顯的回落，因此當(dāng)前處在難以明確證實或證偽的“空窗期”。例如發(fā)電耗煤量12月以來同比增長8.3%，增速較11月份僅小幅回落；30大中城市12月以來的商品房成交面積同比下降仍在20%左右，沒有進一步擴大；高爐開工率下降至75%以下，一定程度上與因霧霾天氣而限制開工有關(guān)；黑色鏈商品價格已開始有所回落，但仍處在今年以來的高位水平。因此，從短期資金面偏緊和基本面無法證偽證實的角度看，預(yù)計利率水平短期內(nèi)或難以完全修復(fù)。

　　而從股市角度來看，我們?nèi)跃S持上周觀點，不必過慮短期利率上升對于估值收縮的影響。首先，利率上升對于估值的負(fù)面影響往往在長周期內(nèi)才成立；其次當(dāng)前10年期國債收益率已接近02年以來的歷史中樞(3.5%-3.6%)，而這對應(yīng)著過去中國經(jīng)濟平均接近10%的增速，考慮到未來經(jīng)濟增長率仍將面臨下行壓力，再疊加經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，未來利率中樞也將隨之下行，因此隨著影響債市的暫時性因素逐漸消退后，基本面的因素將重新引領(lǐng)未來利率下行。因此，我們認(rèn)為不必過慮短期利率上升對于估值收縮的影響。但是，由于債市的短期資金面緊張和年末機構(gòu)贖回壓力尚未完全消除，疊加股市解禁高峰、IPO提速等對資金面的沖擊，預(yù)計對于市場情緒的影響仍將持續(xù)，完全消除或?qū)⒌鹊侥昴┵Y金緊張局面緩解之后。

　　整體市場走勢方面，我們維持前期判斷，即在基本面復(fù)蘇尚未證偽或證實之前，市場將在分歧中延續(xù)震蕩向上格局，但短期需要關(guān)注人民幣匯率波動對市場的負(fù)面影響，周末換匯額度下調(diào)傳聞以及新一年度換匯窗口開啟均會加劇貶值和資本外流預(yù)期。

　　底線思維轉(zhuǎn)變，關(guān)注“新五朵小花”的結(jié)構(gòu)性機會

　　市場關(guān)于經(jīng)濟政策“底線思維的轉(zhuǎn)變”的討論升溫，這與之前中央經(jīng)濟工作會議“穩(wěn)字當(dāng)頭，重實防虛”精神一脈相承，最受益的無疑是實體制造業(yè)領(lǐng)域中的細(xì)分行業(yè)龍頭。因此，我們繼續(xù)重申年度策略報告中的觀點，建議投資者借年末市場調(diào)整之機來布局明年的機會，特別是關(guān)注“新五朵小花”——中高端制造業(yè)細(xì)分龍頭的結(jié)構(gòu)性機會。

　　由于體量無法與02-04年的“五朵金花”相比，因此細(xì)分龍頭的選擇需要依賴行業(yè)自下而上的挖掘，但從自上而下角度看，我們認(rèn)為投資者也可以從行業(yè)出口占比和資本開支和研發(fā)投入這兩個維度去篩選細(xì)分行業(yè)。

　　1)人民幣貶值背景下，關(guān)注出口占比高的制造子行業(yè)。在人民幣貶值、海外需求逐漸復(fù)蘇以及大宗商品價格反彈的背景下，預(yù)計2017年的出口將成為拉動經(jīng)濟增長的正向因素，而出口占比高的制造子行業(yè)的受益程度將更大。從各個行業(yè)的出口交貨值占行業(yè)營業(yè)收入比重的平均水平看，計算機、通信及電子設(shè)備制造，輕工制造，紡織，儀器儀表、電氣機械、交運設(shè)備等行業(yè)的出口占比較高。

　　2)整體非金融企業(yè)資本開支增速下行背景下，關(guān)注近幾年資本開支持續(xù)增長的子行業(yè)。從A股上市的非金融企業(yè)過去幾年的資本開支情況看，整體增速呈下行趨勢，但電子行業(yè)中的半導(dǎo)體，電力設(shè)備中的高低壓設(shè)備、電機、電氣自動化設(shè)備，軍工中的航天裝備，汽車整車以及汽車零部件，醫(yī)藥中的生物制品，機械設(shè)備中的儀器儀表等細(xì)分行業(yè)近幾年仍保持持續(xù)增長的資本開支投入。