來源：海通策略 荀玉根-策略研究

　　核心結(jié)論：①維持月初策略月報(bào)觀點(diǎn)，短期仍在休整期。類比15年1月和16年4月，回調(diào)底部成交和換手萎縮到前期高位的四成上下，目前才六成，還需時(shí)間。②未來2個(gè)月公布的數(shù)據(jù)少，卻是政策發(fā)布的旺季，政策將主導(dǎo)市場結(jié)構(gòu)，3-4月季報(bào)期望演化為基本面邏輯。③短期穩(wěn)健為先，耐心等待未來的春季行情。聚焦政策相關(guān)的局部確定性：國企改革、“一帶一路”及油氣鏈。

　　　休整期聚焦局部確定性

　　上周上證綜指跌0.4%，創(chuàng)業(yè)板指跌1.7%，中小板指跌0.7%，繼續(xù)微跌盤整的走勢(shì)。保險(xiǎn)監(jiān)管從嚴(yán)、債券市場的血雨腥風(fēng)未完全消化，我們短期維持月度策略觀點(diǎn)，市場仍處于震蕩階段的休整期，休整期保持耐心，靜候春季行情。

　　1.市場休整還需要時(shí)間

　　市場短期仍處于震蕩階段的休整期。短期繼續(xù)維持月報(bào)《震蕩階段的休整期-20161204》以來的觀點(diǎn)，保險(xiǎn)投資監(jiān)管從嚴(yán)，短期資金偏緊，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂，市場短期處于休整期。第一，保險(xiǎn)投資監(jiān)管從嚴(yán)。從12月3日劉士余主席批評(píng)某些險(xiǎn)資舉牌開始的一系列事件席卷資本市場，如今，事件余溫還未冷缺，需等待真正的解決辦法。長期來看，險(xiǎn)資加倉股票是趨勢(shì)，據(jù)保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，險(xiǎn)資中股票、基金占比從1月的13.6%已經(jīng)上升至最近的14.4%，而短期監(jiān)管從嚴(yán)會(huì)有一定負(fù)面影響。第二，資金偏緊的格局并未消退。在美聯(lián)儲(chǔ)加息以及年底資金面偏緊的格局下，近期債券市場下跌明顯。經(jīng)歷了央行上上周MLF凈投放3940億元、上周公開市場操作凈投放3750億元后，資金面偏緊格局略有緩解，不會(huì)惡化成13年錢荒的悲劇，十年期國債收益率從高點(diǎn)的3.37%下行19BP至3.18%。但中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提到要防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿，短期貨幣政策應(yīng)該不會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑o的格局仍會(huì)存在，未來還需跟蹤債券市場資金面的反應(yīng)和消化情況。第三，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂。近期據(jù)外媒報(bào)道，中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議中領(lǐng)導(dǎo)人認(rèn)為6.5%不必成為經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期目標(biāo)底線。通過敏感性測(cè)算，未來4年每年實(shí)際GDP增速只要能在5.8%以上，2020年GDP相比2010年能實(shí)現(xiàn)翻一番，所以事實(shí)上確實(shí)6.5%的底線沒有那么嚴(yán)苛?？坍媽?shí)體經(jīng)濟(jì)基本面可從GDP、工業(yè)增加值、上市公司收入增速的角度，橫向比較三者，可以看出后兩者較GDP而言波動(dòng)更大，能夠更敏感的反應(yīng)真實(shí)的需求變化。GDP當(dāng)季同比從16Q1至今已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度穩(wěn)定在6.7%，而工業(yè)增加值于15年2月跌到最低的3.6%后逐漸企穩(wěn)反彈，11月為6.2%，全部A股收入同比也于15Q3的-5.4%見底回升，16Q3為8.1%，兩者均已出清，最壞的時(shí)候已經(jīng)過去。

　　參考?xì)v史，休整還需要時(shí)間。如前期周報(bào)所述，本次休整期性質(zhì)上類似于2015年1-3月、2016年4-6月：15年1-3月的調(diào)整源于此前推升股市快速上漲的兩融被監(jiān)管層收緊，16年4-6月的調(diào)整源于此前市場對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善被權(quán)威人士發(fā)言和債券違約打破，本輪調(diào)整源于此前保險(xiǎn)舉牌的行為被監(jiān)管層收緊。15年1月7日調(diào)整到2月6日持續(xù)1個(gè)月，期間上證綜指最大回撤10.5%；16年4月15日調(diào)整到5月30日持續(xù)約1個(gè)半月，期間上證綜指最大回撤10.2%；本輪調(diào)整從11月30日開始下跌，至今不足一個(gè)月，上證綜指最大回撤僅為6.6%。從成交量(周平滑)和換手率(周平滑)的情緒指標(biāo)來看，15年2月成交量和換手率的低點(diǎn)為328億股、254%，相比前期高點(diǎn)的912億股、720%，分別降至原來的36%和35%；16年5月底成交量和換手率的低點(diǎn)為263億股、172%，相比前期高點(diǎn)的567億股、381%，分別降至原來的46%、45%；如今成交量和換手率為317億股、195%，相比前期高點(diǎn)的532億股、330%，僅分別降至原來的60%、59%。

　　　　2.未來一段時(shí)間政策主導(dǎo)結(jié)構(gòu)

　　未來2個(gè)月，數(shù)據(jù)少、政策密集。未來2個(gè)月經(jīng)濟(jì)基本面的數(shù)據(jù)相對(duì)偏少，上市公司的年報(bào)和一季報(bào)的數(shù)據(jù)要等到4月底才能完全披露。而政策面進(jìn)入密集發(fā)布期，1-2月各省、直轄市召開地方兩會(huì)，也是各部委召開年度工作會(huì)議的時(shí)間，3月份則進(jìn)入全國兩會(huì)的時(shí)間窗口。此外，農(nóng)業(yè)一號(hào)文件即將公布，將帶來相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)。此外，特朗普將于17年1月20日宣布就職，海外的政策變數(shù)也值得關(guān)注?；仡櫄v史，大小盤風(fēng)格一年一變，目前仍在積蓄力量?！度绾钨I大??？——市場風(fēng)格探討－201612014》中分析了影響風(fēng)格的核心因素：相對(duì)估值觸及區(qū)間極值易致風(fēng)格轉(zhuǎn)變；機(jī)構(gòu)持倉結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)格影響明顯；政策事件往往是風(fēng)格切換催化劑。公墓基金三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，TMT占比下降了3.7個(gè)百分點(diǎn)，但23.7%的占比仍處于歷史高位，10月以來TMT配置比例降至什么水平還需確認(rèn)。從事件催化來看，中小創(chuàng)年報(bào)業(yè)績預(yù)告要一月底才披露，年報(bào)和一季報(bào)數(shù)據(jù)還需要等到3-4月才逐步明朗，短期風(fēng)格難大變，而春季恰逢政策密集期，以國企為代表的大盤股可能優(yōu)勢(shì)更明顯。

　　國改和油氣產(chǎn)業(yè)鏈近期表現(xiàn)較優(yōu)，已經(jīng)體現(xiàn)政策主導(dǎo)結(jié)構(gòu)。上周概念板塊中，國企改革主題領(lǐng)漲，一周漲幅3%，行業(yè)漲跌幅中，以石化為代表的油氣產(chǎn)業(yè)鏈漲幅居前，石化漲幅1.4%。國改方面，在12月14-16日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中混改再次被重點(diǎn)提出，混改在國改中的地位明顯提高。會(huì)中提出了混改的七大重點(diǎn)行業(yè)，要在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐。企業(yè)層面，聯(lián)通、中石油、中船、國網(wǎng)等多家央企近日表示研究混改也印證混改正在提速，可以預(yù)計(jì)明年混改將成為深化國企改革的突破口與主戰(zhàn)場?；仡?000年以來油價(jià)兩輪上漲，油價(jià)上漲時(shí)相關(guān)產(chǎn)業(yè)盈利回升，股價(jià)上漲。近期石油價(jià)格再次回升，源于全球原油供給側(cè)出現(xiàn)積極變化，OPEC與非OPEC國家達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議以及美國產(chǎn)量下降，未來油價(jià)穩(wěn)步上漲可期，油氣產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)值得重視。此外，油氣產(chǎn)業(yè)鏈的很多公司與國企改革有關(guān)，如中石油通過集團(tuán)混合所有制改革指導(dǎo)意見，中石化董事長表示要加快公司內(nèi)部改革，多重利好疊加下受益明顯。

　　　　3.應(yīng)對(duì)策略：休整期聚焦局部確定性

　　短期市場仍在休整期，穩(wěn)健為先。1月底2638點(diǎn)時(shí)《A股見底了嗎？》我們就提出，5178點(diǎn)到2638點(diǎn)，單邊下跌已結(jié)束，市場步入震蕩市?！墩鹗幨凶呦蚺Ｊ小?017年A股投資策略》提出，2017年行情有望從震蕩市逐步演變?yōu)榕Ｊ?，這是個(gè)動(dòng)態(tài)過程，目前仍在震蕩階段，未來震蕩市質(zhì)變?yōu)榕Ｊ行枰_認(rèn)企業(yè)盈利右側(cè)、國企改革不斷推進(jìn)等。短期維持策略月報(bào)《震蕩階段的休整期-20161204》觀點(diǎn)，保險(xiǎn)投資股票監(jiān)管從嚴(yán)，短期資金偏緊，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂，以及海外因素如特朗普就職存在不確定性，這些不利因素需要時(shí)間消化和跟蹤確認(rèn)，目前處于震蕩階段的休整期。這種休整性質(zhì)上類似于2015年1-3月、2016年4-6月。展望未來，等這些負(fù)面因素逐漸消化，年初進(jìn)入國內(nèi)政策發(fā)布的密集期，海外特朗普宣誓就職后政策方案更明確，市場的疑慮有望緩解，屆時(shí)有望出現(xiàn)春季行情。

　　聚焦局部確定性：國企改革、“一帶一路”及油氣鏈。9月底發(fā)改委混改試點(diǎn)專題會(huì)，標(biāo)志著國改進(jìn)入深化的新階段，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將促改革放在重要位置，定調(diào)混改是國企改革重要突破口。企業(yè)層面，聯(lián)通、中石油、中船、國網(wǎng)等多家央企近日表示研究混改，逐漸印證了我們前期報(bào)告持續(xù)推進(jìn)的邏輯，“國企改革步入深化的新階段”，詳見《國企改革步入深化的新階段－20161117》?；仡櫄v史混改各類型中引入戰(zhàn)投資、股權(quán)激勵(lì)對(duì)業(yè)績提升力度較強(qiáng)，借殼、整體上市、各類激勵(lì)等混改公告發(fā)布后超額收益明顯，關(guān)注混改、資產(chǎn)整合、各類激勵(lì)的國改組合，如中國聯(lián)通、中國石化、鐵龍物流、國電南瑞、中航機(jī)電等，詳見《混改：國企改革新動(dòng)力－20161222》。主題重視“一帶一路”及油氣鏈，《從規(guī)劃期到實(shí)效期——一帶一路2.0系列-20161214》及《油氣鏈機(jī)會(huì)：油然而生——策略對(duì)話行業(yè)系列(5)-20161221》提出“一帶一路”已經(jīng)進(jìn)入2.0階段，從規(guī)劃期進(jìn)入實(shí)效期，疊加油價(jià)上漲，油氣、工程設(shè)備類公司受益，如洲際油氣、通源石油、惠博普、中鋼國際、中國電建、烽火通信、中國鐵建、中國中鐵等。展望2017年，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金增配權(quán)益資產(chǎn)趨勢(shì)不變，尤其是上半年，這類資金是市場主要的邊際增量資金，價(jià)值股仍可以作為底倉配置。隨著相對(duì)估值逐步消化，部分真成長個(gè)股的估值與盈利匹配度已經(jīng)有吸引力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。海外金融市場波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長失速，政策調(diào)控市場超預(yù)期。