?。ㄔ瓨?biāo)題：申萬宏源策略周報(bào)：三區(qū)間解構(gòu)2016 三因素決定2017）

　　回顧2016年：三次“上臺(tái)階”和兩個(gè)“休整期”已經(jīng)完成，而第三個(gè)“休整期”將延續(xù)至2017年初。如果剔除1-2月的異常波動(dòng)，2016年上證綜指已經(jīng)走完了三次“上臺(tái)階”和兩個(gè)“休整期”，而12月以來的調(diào)整屬于正在進(jìn)行的第三個(gè)“休整期”，將延續(xù)至2017年初。一次“上臺(tái)階”和隨后的一個(gè)“休整期”可以視作一個(gè)核心震蕩區(qū)間。“上臺(tái)階”行情演繹，樂觀預(yù)期共振；樂觀預(yù)期被證偽，“休整期”出現(xiàn)，每個(gè)核心震蕩區(qū)間內(nèi)部運(yùn)行的邏輯都是清晰一致的。

　　第一個(gè)核心震蕩區(qū)間：(2800,3050),核心邏輯其實(shí)還是“春季躁動(dòng)”和“四月決斷”。2016年1-2月市場大幅波動(dòng)，但“春季躁動(dòng)”行情其實(shí)只是被推遲，并未缺席。2月底到4月中旬，上證綜指出現(xiàn)第一次“上臺(tái)階”行情，其背后的邏輯和傳統(tǒng)的“春季躁動(dòng)”別無二致，仍是樂觀的需求復(fù)蘇預(yù)期暫時(shí)無法證偽，只不過這一次觸發(fā)需求復(fù)蘇預(yù)期的主要因素是2016年美聯(lián)儲(chǔ)可以加息四次的悲觀預(yù)期的大幅改善，以及供給側(cè)改革加速了大宗商品反彈的進(jìn)程帶來的“反身性”影響。而4月中旬到5月底，上證綜指走出第一個(gè)“休整期”正是因?yàn)椤八脑聸Q斷”，需求復(fù)蘇預(yù)期被證偽。

　　第二個(gè)核心震蕩區(qū)間：(2950,3100)，核心邏輯是新經(jīng)濟(jì)景氣主線的形成和證偽。2016年仍應(yīng)當(dāng)被視為2015年新經(jīng)濟(jì)牛市之后休養(yǎng)生息的一年，機(jī)構(gòu)投資者對于新經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)的關(guān)注度維持高位，5月底到7月中旬，新能源汽車和電子行業(yè)的景氣度持續(xù)驗(yàn)證，疊加政策的重點(diǎn)扶持，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)主線的確立使得市場形成合力，機(jī)構(gòu)投資者倉位、風(fēng)險(xiǎn)偏好和情緒也隨之明顯上升，上證綜指出現(xiàn)了第二次“上臺(tái)階”行情。而7月中旬新能源汽車的邏輯階段性證偽，電子行情的演繹也相對充分，市場失去主線，盡管余溫尚存，但行業(yè)輪動(dòng)加速，賺錢效應(yīng)開始減弱。7月中旬到9月底，構(gòu)成了第二個(gè)“休整期”。第二個(gè)核心震蕩區(qū)間2016年唯一以新經(jīng)濟(jì)為主線的區(qū)間，也是公募基金凈值上升最快的區(qū)間。

　　第三個(gè)核心震蕩區(qū)間(3050,3300)正在確認(rèn)：核心邏輯是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和“冬季躁動(dòng)”窗口的共振和證偽。2016年四季度全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)力從流動(dòng)性寬松轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)階段性復(fù)蘇（申萬策略經(jīng)典報(bào)告《股債同源》提示了這一點(diǎn)對債市的沖擊），A股市場的主要矛盾也從分母回歸到分子。在經(jīng)濟(jì)基本面改善的掩護(hù)下，險(xiǎn)資年底做凈值驅(qū)動(dòng)了“冬季躁動(dòng)”行情。險(xiǎn)資通過集中配置的方式，成功引導(dǎo)了交易型和趨勢型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，獲得了市場的定價(jià)權(quán)，推動(dòng)了上證綜指在9月底到11月底期間第三次“上臺(tái)階”，在這樣的一個(gè)過程中，特朗普上臺(tái)由“黑天鵝”演繹成了對世界政治經(jīng)濟(jì)格局過度樂觀的預(yù)期。12月以來的回調(diào)可以視為第三個(gè)“休整期”，險(xiǎn)資監(jiān)管趨嚴(yán)，經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期下修，對世界政治經(jīng)濟(jì)格局過度樂觀的預(yù)期也已轉(zhuǎn)變?yōu)閷χ忻蕾Q(mào)易摩擦升級的擔(dān)憂。我們的量化指標(biāo)體系告訴我們市場特征的修復(fù)已告一段落，指數(shù)回調(diào)最快的階段已經(jīng)過去，而投資者對于中期經(jīng)濟(jì)增長和宏觀流動(dòng)性的預(yù)期已明顯下修，只是短期市場的不確定性依然較高，構(gòu)成短期反彈的壓制因素，市場仍需時(shí)間震蕩磨底，目前正在逐漸確認(rèn)該區(qū)間的中低位區(qū)域。我們認(rèn)為，第三個(gè)核心震蕩區(qū)間在(3050,3300)。

　　2016年三個(gè)核心震蕩區(qū)間逐級上移，2017年震蕩區(qū)間中樞是否上移的需要考慮：（1）非市場力量的參與程度、（2）經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的修復(fù)情況、（3）“脹”的預(yù)期變化以及與之匹配的宏觀流動(dòng)性邊際變化方向預(yù)期。2016年推動(dòng)指數(shù)“上臺(tái)階”的樂觀預(yù)期都被最終證偽，但樂觀預(yù)期發(fā)酵帶來的指數(shù)上行更多，證偽帶來的回調(diào)卻較少。我們認(rèn)為可能的驅(qū)動(dòng)力有三個(gè)，一是非市場力量和交易型資金的深度參與；二是業(yè)績增長逐季改善；三是宏觀和股市流動(dòng)性的持續(xù)充裕，無風(fēng)險(xiǎn)利率總體維持低位。（1）如果2017年的市場實(shí)驗(yàn)告訴我們業(yè)績和無風(fēng)險(xiǎn)利率對于震蕩中樞的影響并非決定性的，非市場力量的深度參與才是決定因素的話，那么市場風(fēng)險(xiǎn)偏好將有望提升，下一個(gè)震蕩區(qū)間中樞仍將上移。（2）股市流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期有望構(gòu)成主要的上行催化，公募和保險(xiǎn)調(diào)倉的敏感窗口逐漸關(guān)閉，市場可能將逐漸認(rèn)識到險(xiǎn)資對A股的影響逐步提升是趨勢。經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期已充分下修，臨近兩會(huì)2017年的經(jīng)濟(jì)管理目標(biāo)將逐漸明確，市場預(yù)期修復(fù)的概率較高，另外年初銀行信貸“開門紅”的情況也值得密切關(guān)注。（3）年底銀行間流動(dòng)性壓力已階段性緩解，但后續(xù)通脹對于央行管理宏觀流動(dòng)性的行為產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)影響仍是主要的下行風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)過程中貨幣政策的主要制約因素來自于“脹”的預(yù)期，而“脹”的核心又是油價(jià)，如果油價(jià)長期處于60美金以上，“脹”的預(yù)期就會(huì)大幅上行，屆時(shí)市場可能走成逐級下臺(tái)階的走勢。

　　短期繼續(xù)追逐高催化劑密度，中期配置著眼于底部布局。結(jié)構(gòu)上，短期仍維持對國企改革、農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革和PPP等主題方向以及基本面改善正在發(fā)生的國防軍工和石油石化的推薦。中期配置則關(guān)注潛在預(yù)期變化進(jìn)行底部布局。重點(diǎn)關(guān)注：(1)強(qiáng)周期再一季度再度逆襲的可能性需要特別警惕，特別是可能成為供給側(cè)改革新方向的有色金屬和化工，存在左側(cè)布局的價(jià)值。(2)銀行股受困于債券型基金贖回，存在錯(cuò)殺成分，如果一季度經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期趨穩(wěn)，且債市流動(dòng)性沖擊對于銀行業(yè)績的影響不顯著，銀行股將有望迎來修復(fù)行情。非銀金融的配置價(jià)值同樣值得關(guān)注。(3)國防軍工是2017年持續(xù)看好的行業(yè)。(4)成長股白馬的配置價(jià)值逐漸顯現(xiàn)，擇機(jī)配置。主題方面，市場對于農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革和三四線城市房地產(chǎn)去庫存需相輔相成認(rèn)識不足，后續(xù)土地改革和房地產(chǎn)相關(guān)主題(京津冀、工業(yè)用地改性和租賃)仍值得密切關(guān)注。