為什么大票創(chuàng)新高，小票創(chuàng)新低？

　　任澤平

　　簡(jiǎn)單講：新周期，估值重構(gòu)。

　　今年股票市場(chǎng)主要是兩個(gè)邏輯：一是在需求穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)L型下的產(chǎn)能周期出清行業(yè)集中度提升新5%比舊8%好，二是ipo提速打擊炒殼納入msci等制度環(huán)境變革引發(fā)的估值體系重構(gòu)。

　　1、新周期的核心是從產(chǎn)能過(guò)剩到供給出清、剩者為王、行業(yè)集中度提升，行業(yè)龍頭資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)，新5%比舊8%好。

　　我們?cè)凇墩驹谛轮芷诘钠瘘c(diǎn)上：來(lái)自產(chǎn)能周期的多維證據(jù)》中，從多行業(yè)的產(chǎn)能利用率、行業(yè)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率等供給側(cè)的多維度指標(biāo)進(jìn)行交叉檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，2010年以來(lái)，經(jīng)過(guò)過(guò)去6年的經(jīng)濟(jì)衰退和長(zhǎng)達(dá)54個(gè)月的通縮，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、化工、機(jī)械、造紙等傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域大量中小企業(yè)退出，行業(yè)龍頭壓縮淘汰過(guò)剩產(chǎn)能，市場(chǎng)自發(fā)的力量進(jìn)行產(chǎn)能出清，2016年啟動(dòng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和行政化去產(chǎn)能加速了國(guó)企占比高的行業(yè)的產(chǎn)能出清。傳統(tǒng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，行業(yè)集中度提升，利潤(rùn)向龍頭企業(yè)集中，步入剩者為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代。2016年以來(lái)，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率正逐步觸底。

　　歡迎來(lái)到新周期的世界！

　　2、新周期不是需求U型復(fù)蘇，而是經(jīng)濟(jì)L型下的供給出清，必須重視供給側(cè)。

　　需求側(cè)，經(jīng)濟(jì)L型。名義GDP增速10.5%，而以制造業(yè)投資為代表的產(chǎn)能投資僅增長(zhǎng)5.1%，供求缺口在持續(xù)擴(kuò)大。世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，1-5月出口恢復(fù)增長(zhǎng)8.2%；預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速仍將超市場(chǎng)預(yù)期，一二三四線城市商品房庫(kù)存去化十分充分、大開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流充裕、下半年政策將加速供地、2018-2020年還有1500萬(wàn)套棚改項(xiàng)目，參考《為什么我們對(duì)2017年房地產(chǎn)投資不悲觀？》；此輪補(bǔ)庫(kù)時(shí)間較短、總體庫(kù)存水平并不高，目前總庫(kù)存水平仍低，去庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累較弱；需求側(cè)經(jīng)濟(jì)二次探底，幅度不深。

　　供給側(cè)，產(chǎn)能周期見(jiàn)底。從產(chǎn)能周期的運(yùn)行軌跡來(lái)看，2009-2011年大規(guī)模新增產(chǎn)能投資，在2013-2015年進(jìn)入集中投放期，在需求放緩的背景下供求結(jié)構(gòu)惡化，導(dǎo)致長(zhǎng)期工業(yè)品通縮。通縮的過(guò)程也是產(chǎn)能出清的過(guò)程，大量中小企業(yè)退出。2016年初以來(lái)大宗商品價(jià)格暴漲，是庫(kù)存周期和產(chǎn)能周期雙雙見(jiàn)底共同導(dǎo)致的。

　　3、今年股市結(jié)構(gòu)性牛市中的家電、鋼鐵、煤炭、化工、造紙、銀行、保險(xiǎn)等大漲的板塊均是供給出清行業(yè)集中度提升邏輯。

　　鋼鐵、煤炭、化工子行業(yè)等利潤(rùn)爆表，而且行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)短期難以逆轉(zhuǎn)，主要是環(huán)?？己藟毫?、銀行對(duì)“兩高一?！毙袠I(yè)限貸、擴(kuò)張產(chǎn)能得不到外源性融資、中小企業(yè)難以復(fù)產(chǎn)，供求格局繼續(xù)有利于供給方。

　　銀行保險(xiǎn)也是行業(yè)集中度提升的邏輯：金融去杠桿，中小銀行縮表，利好大型銀行提升市占率；治理萬(wàn)能險(xiǎn)，新興保險(xiǎn)擴(kuò)張放緩，傳統(tǒng)大保險(xiǎn)公司提升市占率。

　　微觀世界已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變革，做宏觀研究不能繼續(xù)視而不見(jiàn)、閉門(mén)造車！

　　4、有觀點(diǎn)認(rèn)為2011年“新周期”被證偽，這次也一樣，而沒(méi)有看到周期的運(yùn)行階段不同。2011年是產(chǎn)能周期擴(kuò)張的尾聲，2017年是產(chǎn)能周期出清的觸底，這一次正在被證實(shí)。

　　5、4月股債調(diào)整的根本原因是監(jiān)管升級(jí)、個(gè)別單兵突進(jìn)缺少監(jiān)管協(xié)調(diào)，與基本面無(wú)關(guān)。

　　全國(guó)金融工作會(huì)議將傳遞重要信號(hào)，從監(jiān)管競(jìng)賽到監(jiān)管協(xié)調(diào)，從降杠桿到穩(wěn)杠桿。貨幣政策從加碼收緊回歸不松不緊。

　　6、股市估值體系重構(gòu)，對(duì)標(biāo)國(guó)際。隨著ipo提速，打擊炒殼并購(gòu)重組，加入MSCI，小票估值回歸，大票修復(fù)折價(jià)。價(jià)值投資復(fù)興，回歸基本面研究。

　　7、現(xiàn)金為王是個(gè)坑：港股大牛市，A股結(jié)構(gòu)性牛市，債市配置價(jià)值凸顯，土地財(cái)政下大都市圈房子有長(zhǎng)期配置價(jià)值。

　　8、我們2017年初提出“新周期的起點(diǎn)”，在市場(chǎng)上一石激起千層浪，出現(xiàn)了賣方宏觀研究員一片反對(duì)、而行業(yè)研究員普遍舉證的盛況奇觀。

　　近期期貨市場(chǎng)黑色系領(lǐng)漲、股票市場(chǎng)周期股創(chuàng)新高，不喜歡爭(zhēng)論更愿意用資金殺伐決斷的投資者投出了他們的選票。

　　9、這是一場(chǎng)由我們發(fā)動(dòng)的關(guān)于“新周期”的歷史性論戰(zhàn)，既然引起了空前的廣泛的討論，說(shuō)明這是這個(gè)時(shí)代最需要回應(yīng)和回答的命題。我們不僅在參與這場(chǎng)罕見(jiàn)的針?shù)h相對(duì)的論戰(zhàn)，更重要的是我們?cè)趨⑴c宏觀研究的歷史進(jìn)程，因此，我們應(yīng)該拋開(kāi)所有的個(gè)人名利束縛和輸贏觀念，以追求真理的信念、采用客觀的邏輯、用事實(shí)證據(jù)說(shuō)話，來(lái)回應(yīng)時(shí)代的命題，不負(fù)一代學(xué)人的使命。

　　研究上有分歧不一定是壞事，這說(shuō)明我們有很多盲區(qū)有待進(jìn)一步深入認(rèn)識(shí)，達(dá)成共識(shí)。更重要的是，過(guò)去的研究經(jīng)驗(yàn)以及所形成的思維慣性很可能會(huì)束縛我們的思維空間，這場(chǎng)論戰(zhàn)很可能涉及研究范式的轉(zhuǎn)換乃至理論的創(chuàng)新，比如2009年前后關(guān)于“中國(guó)勞動(dòng)力過(guò)?！焙汀皠⒁姿构拯c(diǎn)”的辯論，2010年前后關(guān)于“未來(lái)20年還能增長(zhǎng)8%”和“增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換”“新5%比舊8%好”的辯論，2014年前后關(guān)于“改革無(wú)牛市”和“改革?！钡霓q論，2015年關(guān)于“賣房炒股”和“一線房?jī)r(jià)翻一倍”的辯論，2016年關(guān)于“中國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未見(jiàn)底”和“經(jīng)濟(jì)L型”的辯論…………從這個(gè)意義上，這場(chǎng)論戰(zhàn)是具有重要?dú)v史性意義的。

　　10、再次重申，我們正站在新周期的起點(diǎn)上，新5%比舊8%好！

　　雖然新周期觀點(diǎn)引起了軒然大波和廣泛爭(zhēng)論，但總有一種力量激勵(lì)我們勇敢前行，那就是對(duì)獨(dú)立客觀研究的專注，摯愛(ài)，和信仰！唯有青春不可辜負(fù)，讓信仰在風(fēng)中飄揚(yáng)！