證券市場(chǎng)投資者保護(hù)的關(guān)鍵 是戒除政府隱性擔(dān)保

　　黃韜

　　[要提升中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者保護(hù)水平，僅僅指望通過修改一些法律條文或集中出臺(tái)一些“嚴(yán)打”措施是很難實(shí)現(xiàn)的，關(guān)鍵還是在于戒除政府的隱性擔(dān)保，構(gòu)建市場(chǎng)約束機(jī)制、行政監(jiān)管機(jī)制和司法救濟(jì)機(jī)制之間彼此契合的多維制度環(huán)境]

　　[此外就是行業(yè)自律機(jī)制。行業(yè)協(xié)會(huì)在世界各國(guó)各行各業(yè)中普遍存在，其本質(zhì)是一種俱樂部體制，即但凡參加此俱樂部，就必須遵守俱樂部的規(guī)矩，以此來約束俱樂部成員的行為。]

　　投資者保護(hù)之辯

　　11月20日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)舉行了第十七屆發(fā)行審核委員會(huì)的就職儀式，出席活動(dòng)的證監(jiān)會(huì)主席劉士余在講話中指出：“發(fā)審委及各位委員要切實(shí)把是否服務(wù)國(guó)家全局戰(zhàn)略、是否為投資者篩選出優(yōu)秀的價(jià)值投資標(biāo)的、是否支持符合條件的企業(yè)發(fā)展壯大作為檢驗(yàn)工作的標(biāo)準(zhǔn)，忠誠(chéng)于法律，忠誠(chéng)于資本市場(chǎng)監(jiān)管事業(yè)?！?/p>

　　投資者保護(hù)是一國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的制度基石，以往的經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)證研究也揭示了投資者保護(hù)法律制度的水平與該國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度之間的高度關(guān)聯(lián)性。在我國(guó)證券市場(chǎng)法制發(fā)展的過程中，無論是在立法、行政執(zhí)法還是司法裁判領(lǐng)域，加強(qiáng)投資者保護(hù)早已成為核心理念之一。

　　對(duì)于證券監(jiān)管工作而言，投資者保護(hù)這一公共政策目標(biāo)的重要性不言而喻。我國(guó)《證券法》第一條把“保護(hù)投資者的合法權(quán)益”作為一項(xiàng)核心的立法目的。

　　正因?yàn)槿绱?，關(guān)于中國(guó)證券市場(chǎng)的諸多討論乃至爭(zhēng)論監(jiān)管水準(zhǔn)的高低，往往最后都會(huì)歸結(jié)到投資者保護(hù)程度的好壞上。但值得討論的一個(gè)問題是，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)投資者的保護(hù)程度是否真如很多學(xué)者或媒體所言，水平十分低，并且監(jiān)管者放任了上市公司、機(jī)構(gòu)投資者隨意剝奪普通中小投資者？如果這是事實(shí)，那又怎么解釋我國(guó)證券市場(chǎng)擁有世界上最為龐大的投資者群體呢？畢竟在滬、深兩大交易所開戶數(shù)總和早已超過了一億，并且仍在不斷增加。盡管這不足以說明我國(guó)證券市場(chǎng)法制和證券監(jiān)管者對(duì)投資者的保護(hù)是完善的、高水平的，但至少能反映出，我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者似乎并不很擔(dān)心他們的利益得不到保護(hù)。

　　并且，從趨勢(shì)上來看，近年來我國(guó)證券市場(chǎng)的行政執(zhí)法嚴(yán)厲程度始終在加強(qiáng)。自2016年劉士余出任證監(jiān)會(huì)主席以來，便反復(fù)強(qiáng)調(diào)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職責(zé)。剛剛就任的新一屆發(fā)審委在首次發(fā)審會(huì)議上審核了6家公司的IPO申請(qǐng)，結(jié)果否決了其中4家公司的申請(qǐng)。這是2015年IPO重啟以來，否決數(shù)量、否決比例最高的一次發(fā)審會(huì)議。

　　投資者保護(hù)機(jī)制的多維性

　　這里就涉及我們?nèi)绾卫斫庾C券市場(chǎng)的監(jiān)管。

　　事實(shí)上，投資者保護(hù)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，監(jiān)管不能簡(jiǎn)單地等同于行政部門的審核或者執(zhí)法活動(dòng)。證券市場(chǎng)需要監(jiān)管的主要原因在于，市場(chǎng)中存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱情形，廣大中小投資者無從判斷作為股票發(fā)行人或上市公司所披露的信息是否真實(shí)，是否存在欺詐的情況，因此有必要引入監(jiān)管機(jī)制來制約股票發(fā)行人或上市公司可能的欺詐行為。但這套機(jī)制的內(nèi)涵不是單一的，而是一種立體的、復(fù)合的結(jié)構(gòu)，主要包括以下四種機(jī)制：

　　其一是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。出于吸引投資者的目的，不同的公司彼此之間會(huì)展開競(jìng)爭(zhēng)，盡量展現(xiàn)自己的市場(chǎng)業(yè)績(jī)、發(fā)展前景等優(yōu)勢(shì)，從而獲得融資的機(jī)會(huì)。但與此同時(shí)，考慮到融資者很可能具有“一錘子買賣”的心態(tài)，從而欺詐投資者，就需要通過所謂的“看門人”機(jī)制把融資者“一錘子買賣”式單次博弈轉(zhuǎn)化為重復(fù)的、多次的博弈。扮演“看門人”角色的有保薦人、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及證券交易所等中介機(jī)構(gòu)。

　　這些中介機(jī)構(gòu)出于在證券市場(chǎng)上長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)并樹立品牌的考慮，會(huì)有內(nèi)在的動(dòng)力去監(jiān)督融資者的行為，避免投資者受到欺詐。但在中國(guó)證券市場(chǎng)中，市場(chǎng)“看門人”機(jī)制其實(shí)發(fā)生了扭曲，行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)常越俎代庖扮演了“看門人”的角色，例如會(huì)直接審查融資者的財(cái)務(wù)真實(shí)狀況，甚至通過發(fā)行審核機(jī)制來“代表”投資者去判斷一家公司的未來投資價(jià)值。

　　其二是行政監(jiān)管機(jī)制，這也是我們最通常理解的證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，甚至某些時(shí)候會(huì)簡(jiǎn)單將兩者畫等號(hào)。如果回顧發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)歷史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)行政監(jiān)管機(jī)制在證券市場(chǎng)發(fā)展早期是并不存在的。以美國(guó)為例，其證券市場(chǎng)的行政監(jiān)管機(jī)制是在證券市場(chǎng)發(fā)展了百余年后，隨著1933年《證券法》以及1934年《證券交易法》的立法才逐漸建立起來的。由此，才有了融資者需承擔(dān)證券法所設(shè)定的強(qiáng)制性信息披露義務(wù)，才有了美國(guó)證券交易委員會(huì)開始對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行行政性監(jiān)管。而在此之前，美國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了很長(zhǎng)一段沒有專門行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)的歷史，投資者只能援引侵權(quán)法或合同法來進(jìn)行司法維權(quán)。

　　其三是司法機(jī)制。與被稱為“公共執(zhí)法機(jī)制”的行政性監(jiān)管不同，司法是一種“私人執(zhí)法機(jī)制”，它是一種取決于投資者主動(dòng)提起訴訟，而由法院被動(dòng)接受之后啟動(dòng)的一種事后監(jiān)督與救濟(jì)機(jī)制。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上，事后的司法救濟(jì)機(jī)制可以實(shí)現(xiàn)和事前的行政執(zhí)法機(jī)制相同的威懾效應(yīng)，從而預(yù)防融資者對(duì)投資者的欺詐行為。

　　但顯而易見的是，這一機(jī)制會(huì)受制于一個(gè)國(guó)家整體司法體制的完善程度。就過去的表現(xiàn)而言，中國(guó)的司法體制和司法環(huán)境尚不足以支撐建立一套完善的可以抑制欺詐行為、保護(hù)投資者的事后救濟(jì)體系。正因?yàn)槿绱?，中?guó)證券市場(chǎng)的行政監(jiān)管者在很多時(shí)候都會(huì)在投資者權(quán)利受到侵犯之后，通過事后調(diào)動(dòng)政治性資源來使得投資者的利益得到彌補(bǔ)（比如以往促成上市公司的重組，又比如現(xiàn)如今的先行賠付制度）。某種意義上來說，這是讓行政部門（不限于證監(jiān)會(huì)）替代了法院本應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場(chǎng)功能。

　　此外就是行業(yè)自律機(jī)制。行業(yè)協(xié)會(huì)在世界各國(guó)各行各業(yè)中普遍存在，其本質(zhì)是一種俱樂部體制，即但凡參加此俱樂部，就必須遵守俱樂部的規(guī)矩，以此來約束俱樂部成員的行為。然而在中國(guó)，行業(yè)協(xié)會(huì)的性質(zhì)發(fā)生了變化，包括證券業(yè)協(xié)會(huì)在內(nèi)的各大行業(yè)組織在一定程度上就是“準(zhǔn)行政部門”，以至于行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的文件、決定等都被人們自然地認(rèn)為是行政監(jiān)管部門態(tài)度的傳達(dá)，而不是市場(chǎng)自律的結(jié)果。

　　總體而言，一套立體的、復(fù)合的投資者保護(hù)機(jī)制是現(xiàn)代證券市場(chǎng)法治體系的應(yīng)有之義，它們彼此之間可以互相協(xié)調(diào)、配合與互補(bǔ)，從而以較低的成本和較高的效率來支持證券市場(chǎng)法律制度的運(yùn)行。受制于各種內(nèi)外因素，這套機(jī)制并未在中國(guó)完整、有效地建立起來，以至于無論是監(jiān)管者還是市場(chǎng)參與者都把“加強(qiáng)監(jiān)管”簡(jiǎn)單理解為“加強(qiáng)行政監(jiān)管”，進(jìn)而去擴(kuò)展行政性監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職權(quán)邊界。

　　讓政府的歸政府，市場(chǎng)的歸市場(chǎng)

　　我國(guó)獨(dú)特的股票發(fā)行制度決定了，證券市場(chǎng)投資者保護(hù)的制度基礎(chǔ)不是建立在信息披露基礎(chǔ)之上的，而是建立在行政監(jiān)管部門給予融資者以融資的審批（也可以說是特許）的基礎(chǔ)之上的。正如前文所述，中國(guó)證券市場(chǎng)上的“看門人”不是券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，而是證監(jiān)會(huì)，即由證監(jiān)會(huì)（通過發(fā)審委）來決定一家公司是否可以獲得在市場(chǎng)上進(jìn)行融資的權(quán)利。換言之，證監(jiān)會(huì)是在替代投資者作出判斷，向市場(chǎng)宣告哪些公司是值得被投資、是可以發(fā)行股票的“優(yōu)質(zhì)”公司，哪些公司不行。這便是我國(guó)證券市場(chǎng)相較于其他成熟資本市場(chǎng)而表現(xiàn)出來的根本特質(zhì)，即制度化的政府隱性擔(dān)保機(jī)制。

　　在這套政府部門替代投資者決策的“選美”機(jī)制下，表面上看政府的隱性擔(dān)保是在為投資者著想，替投資者把關(guān)，為的是降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此要設(shè)定較高的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻；但事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)的判斷未必能起到正面效果。一方面證監(jiān)會(huì)不可能比市場(chǎng)更加“智慧”；另一方面，隱性擔(dān)保機(jī)制下，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)替代投資者做判斷而形成的政府權(quán)力過度介入，勢(shì)必誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　這種道德風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在融資者的行為扭曲和投資者的行為扭曲兩個(gè)層面。

　　首先，融資者的行為會(huì)發(fā)生扭曲。在政府隱性擔(dān)保體制下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制無法約束上市公司行為，因?yàn)榇藭r(shí)上市公司不需在市場(chǎng)上為競(jìng)爭(zhēng)資金“討好”投資者，而只需“討好”監(jiān)管者，只要爭(zhēng)取到掌握在政府手中的融資特許權(quán)，就意味著能在市場(chǎng)上圈到資金。而在這些公司成功獲得了融資的特許權(quán)、得到了政府的“背書”上市之后，監(jiān)管部門就必然不再只是警察，而成為了“家長(zhǎng)”或“保姆”，這也是中國(guó)證券市場(chǎng)的退市制度長(zhǎng)期無法真正落實(shí)的原因。

　　另外，這種道德風(fēng)險(xiǎn)還具體體現(xiàn)為上市公司歷來熱衷于炒作的“殼”價(jià)值。即使一家上市公司已不具有創(chuàng)造任何實(shí)質(zhì)價(jià)值的能力，上市公司的“殼”卻依然還有價(jià)值，這背后其實(shí)就是特許權(quán)的價(jià)值。在此環(huán)境下，中國(guó)證券市場(chǎng)的資源配置功能被很大程度地削弱了，從這個(gè)角度來說，對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的批評(píng)是有道理的。但應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到，金融市場(chǎng)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根源并不在于市場(chǎng)本身，而在于政府隱性擔(dān)保機(jī)制下的市場(chǎng)并沒有如“真正的市場(chǎng)”那樣運(yùn)作。

　　另一方面的道德風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為投資者行為的扭曲。雖然證券市場(chǎng)運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)都在倡導(dǎo)保護(hù)投資者的理念，但實(shí)際上可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者，尤其是中小投資者的行為是極度扭曲的。甚至可以說，投資者在參與證券市場(chǎng)“游戲”時(shí)的表現(xiàn)，與在賭場(chǎng)賭博并無本質(zhì)區(qū)別。

　　投資者很大程度上并不在意上市公司的價(jià)值，也并不對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)、未來發(fā)展前景等作出判斷，而是跟隨“風(fēng)向”，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的態(tài)度、證監(jiān)會(huì)主席的言論甚至是央媒的輿論導(dǎo)向來做出投資抉擇。這種情況下，政府的行為或態(tài)度，成為了證券市場(chǎng)投資者行為的目標(biāo)函數(shù)，追求政策性收益成為優(yōu)先選擇，而由正常的企業(yè)價(jià)值與資本增值所決定的市場(chǎng)收益被淡化。

　　實(shí)證研究表明，中國(guó)證券市場(chǎng)頻繁且大幅度的波動(dòng)與政府隱性擔(dān)保機(jī)制之間，有著相當(dāng)程度的因果關(guān)系。正因?yàn)橥顿Y者長(zhǎng)期處于通過預(yù)判監(jiān)管者的動(dòng)向來做出投資決定的狀態(tài)，即如果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在漲，但監(jiān)管者并沒有打壓的態(tài)度，投資者便追漲；反之如果市場(chǎng)在跌，投資者認(rèn)為這是監(jiān)管部門在刻意壓制，便集中拋售。這就形成了一種共振的現(xiàn)象，加大了市場(chǎng)波動(dòng)的不確定性和劇烈程度。中國(guó)證券市場(chǎng)大起大落的歷史無數(shù)次證明了這一點(diǎn)。

　　總結(jié)而言，政府隱性擔(dān)保機(jī)制使得我國(guó)證券市場(chǎng)的行政監(jiān)管機(jī)制與市場(chǎng)約束機(jī)制、司法救濟(jì)機(jī)制、行業(yè)自律機(jī)制之間的關(guān)系被扭曲了，這導(dǎo)致了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“加強(qiáng)監(jiān)管”無助于長(zhǎng)效性的投資者權(quán)利保護(hù)程度提升，反而市場(chǎng)的高門檻讓很多不愿在A股市場(chǎng)“排隊(duì)”的優(yōu)質(zhì)上市公司資源流向了境外證券市場(chǎng)?？梢哉f，要提升中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者保護(hù)水平，僅僅指望通過修改一些法律條文或集中出臺(tái)一些“嚴(yán)打”措施是很難實(shí)現(xiàn)的，關(guān)鍵還是在于戒除政府的隱性擔(dān)保，構(gòu)建市場(chǎng)約束機(jī)制、行政監(jiān)管機(jī)制和司法救濟(jì)機(jī)制之間彼此契合的多維制度環(huán)境。而這就需要我們正確地理解什么是“投資者保護(hù)”，理解什么是“證券市場(chǎng)監(jiān)管”。

　　（作者系上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院副教授）