2018年，鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)整體上保持中高速平穩(wěn)增長，通貨膨脹也會(huì)比較平穩(wěn)，企業(yè)盈利狀況以及企業(yè)信用狀況整體可控。同時(shí)各個(gè)市場(chǎng)都有較為明顯的管控措施，監(jiān)管力度有所增強(qiáng)，防范風(fēng)險(xiǎn)的能力較之以往也有顯著提升。因而2018年資本市場(chǎng)以平穩(wěn)為主，盈利的關(guān)鍵在于各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的超額收益機(jī)會(huì)。

　　　股市：有管理的價(jià)值投資

　　鑒于股市在有管理的價(jià)值投資階段運(yùn)行，2018年暴漲暴跌的可能性都很小。企業(yè)盈利和估值將成為決定股票價(jià)格的關(guān)鍵。盈利方面，隨著2018年P(guān)PI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）持續(xù)回落，預(yù)計(jì)2018年企業(yè)盈利將持續(xù)下滑。估值方面，在流動(dòng)性收緊和嚴(yán)格監(jiān)管之下，無論是市場(chǎng)估值還是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，都很難大幅回升。預(yù)計(jì)2018年股市指數(shù)可能維持不變，二線白馬股將有較好的表現(xiàn)。

　　監(jiān)管升級(jí)，投資模式轉(zhuǎn)變。隨著新的監(jiān)管層在2016年3月上任，而國家隊(duì)在股災(zāi)期間大舉入場(chǎng)，中國股市的管理理念和操作風(fēng)格都發(fā)生了深刻的變化，股市運(yùn)行與以往的坐莊、價(jià)值投資、市值管理不同，從而進(jìn)入有管理的價(jià)值回歸階段。在這一階段，市場(chǎng)表現(xiàn)出如下幾個(gè)特征：市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)重新與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大體保持一致；股市的波動(dòng)率在顯著下降；資金向有穩(wěn)定業(yè)績(jī)的價(jià)值股方面配置，一些炒作借殼重組、高科技概念、業(yè)績(jī)低下的題材股則走下神壇。

　　企業(yè)盈利增速下滑。2017年，企業(yè)盈利是支持股市的關(guān)鍵。2017年，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入和主營業(yè)務(wù)收入分別增長11.5%和11.4%，但利潤總額增長21.9%。顯然，企業(yè)銷售利潤率出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)。銷售利潤率的好轉(zhuǎn)應(yīng)該歸因于PPI長期處于相對(duì)高位，工業(yè)品價(jià)格同比大幅增長。2018年，PPI確定性下行，將不可避免地拖累企業(yè)銷售利潤率，拉低企業(yè)盈利。初步估計(jì)，2018年非銀行業(yè)企業(yè)盈利增速可能下降到15%左右，銀行業(yè)企業(yè)盈利增速可能在2%到3%之間，全市場(chǎng)盈利增速下滑到10%。

　　流動(dòng)性收緊，壓制股市估值。估值仍將是決定市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵因素。理論上，流動(dòng)性會(huì)影響股市估值。流動(dòng)性寬松時(shí)，市場(chǎng)估值更易得到支撐。隨著監(jiān)管層加強(qiáng)監(jiān)管，2018年流動(dòng)性不會(huì)太寬松，貨幣量M2（廣義貨幣）增速大概率下滑，因此，上交所估值可能不會(huì)再像2017年一樣繼續(xù)提高，深交所估值則可能會(huì)像2017年一樣繼續(xù)下降。

　　嚴(yán)格監(jiān)管下，波動(dòng)率下降，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好難提升。2017年，中國波動(dòng)率指數(shù)長期處于極低的位置。12月上升到17%左右，但同過去幾年相比，波動(dòng)率指數(shù)仍處于較低的位置。波動(dòng)率指數(shù)較低和證監(jiān)會(huì)“依法、從嚴(yán)、全面監(jiān)管”有直接的關(guān)系。在嚴(yán)格的監(jiān)管之下，炒作行為被嚴(yán)厲制止，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好很難明顯提升。

　　股市機(jī)會(huì)在“二線白馬股”。2017年，一線白馬股表現(xiàn)，以貴州茅臺(tái)(600519) 為代表的藍(lán)籌股大幅上漲。2018年股市機(jī)會(huì)可能出現(xiàn)在二線白馬股。首先，2018年成長股和缺乏業(yè)績(jī)的股票依然難有表現(xiàn)。股市向價(jià)值投資的回歸、嚴(yán)格的監(jiān)管措施均不利于投資這類股票。股市的機(jī)會(huì)還是在有業(yè)績(jī)支撐的白馬股。其次，一線白馬股漲幅過大，2018年上漲空間相對(duì)有限。

　　綜合考慮各方面因素，市場(chǎng)的機(jī)會(huì)應(yīng)該在二線白馬股。其具有以下特征：估值在20倍左右、盈利增速不低于20%、2017年股價(jià)漲幅不超過20%。

　　債市：平穩(wěn)為主

　　監(jiān)管以防風(fēng)險(xiǎn)為主，不松不緊。2018年，監(jiān)管不會(huì)出現(xiàn)明顯的變化，監(jiān)管仍將保持一定的強(qiáng)度。畢竟，化解防范金融風(fēng)險(xiǎn)仍將是未來三年的主要任務(wù)，監(jiān)管要服從和服務(wù)于這個(gè)主要任務(wù)。另一方面，2018年監(jiān)管也很難繼續(xù)收緊。目前，債券市場(chǎng)收益率明顯上行，市場(chǎng)的流動(dòng)性更加脆弱，商業(yè)銀行的超儲(chǔ)率已經(jīng)下降到1.3%。進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管力度會(huì)加劇金融市場(chǎng)的緊張狀況，反而違背監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)的初衷。此外，2018年GDP增速可能低于2017年。監(jiān)管層不但要考慮到監(jiān)管對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊，還應(yīng)該考慮到監(jiān)管對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。

　　從“缺資產(chǎn)”到“缺負(fù)債”，債券市場(chǎng)處于變革時(shí)代。對(duì)于債券市場(chǎng)，過去幾年牛市的主要邏輯就是“資產(chǎn)荒”，本質(zhì)上是金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表之間的不匹配，金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)受限于高杠桿，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張乏力，從而導(dǎo)致過多的資金追逐過少的資產(chǎn)。其中，寬松的貨幣政策和金融創(chuàng)新是導(dǎo)致負(fù)債端資金泛濫的重要因素。處于監(jiān)管真空的銀行理財(cái)飛速發(fā)展，理財(cái)余額從2012年末的7.1萬億元發(fā)展到2016年的29.05萬億元，為金融系統(tǒng)提供了大量資金。

　　央行管理總閘門，貨幣創(chuàng)造受限。2017年，拐點(diǎn)如約而來。中央強(qiáng)調(diào)“化解防范金融風(fēng)險(xiǎn)”，穩(wěn)健的貨幣政策更加中性，將表外理財(cái)納入MPA考核，基礎(chǔ)貨幣同比增速下滑。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)被迫調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，銀行超儲(chǔ)率下滑到1.3%，金融市場(chǎng)進(jìn)入“缺錢”的階段。

　　同業(yè)存單實(shí)現(xiàn)了銀行體系內(nèi)資金的流動(dòng)。通過發(fā)行和持有同業(yè)存單，資金在銀行體系內(nèi)有效流動(dòng)，從資金充裕的政策行和國有行流向資金緊張的城商行和股份行。作為同業(yè)存單主要的發(fā)行主體，城商行和農(nóng)商行凈發(fā)行量分別達(dá)到3.28萬億元和2.78萬億元。國有商業(yè)銀行和政策性銀行則是主要的持有者，分別提供了5849億元和4915億元。

　　資管產(chǎn)品通過同業(yè)存單為銀行體系“輸血”。顯然，銀行體系無法實(shí)現(xiàn)同業(yè)存單的自給自足。2017年末，銀行體系同業(yè)存單未到期發(fā)行量達(dá)到8.1萬億元，但持有量只有3.37萬億元，這意味著商業(yè)銀行通過同業(yè)存單從體系外吸納了4.76萬億元的資金。通過梳理可以發(fā)現(xiàn)，非法人機(jī)構(gòu)（資管產(chǎn)品）、非銀行金融機(jī)構(gòu)（不含信用社）和境外機(jī)構(gòu)是同業(yè)存單主要的資金提供者。尤其是資管產(chǎn)品，提供了3.68萬億元資金，滿足缺口的78%。非銀行結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)提供了3871億元的資金，滿足缺口約8%。一些資管產(chǎn)品，比如銀行理財(cái)，本身就是銀行的表外資產(chǎn)，通過同業(yè)存單，又回流到銀行，實(shí)現(xiàn)了表外資金向表內(nèi)的回流。

　　監(jiān)管層規(guī)范資管業(yè)務(wù)，銀行理財(cái)規(guī)模開始下行。央行、銀監(jiān)會(huì)等五部委聯(lián)合發(fā)布規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見的征求意見稿，明確將對(duì)資管產(chǎn)品按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施功能監(jiān)管。受監(jiān)管影響，資管業(yè)務(wù)發(fā)展受限，銀行理財(cái)規(guī)模開始下降。銀行理財(cái)規(guī)模下降將不可避免地減少對(duì)商業(yè)銀行的“輸血”，在抑制資金在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)的同時(shí)，也減少了資金的擴(kuò)張。

　　經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債券市場(chǎng)相對(duì)有利。GDP增速下行，CPI處于相對(duì)低位，均能支撐債券市場(chǎng)。尤其是現(xiàn)在債券收益率較高，進(jìn)一步上行可能會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，減緩企業(yè)去杠桿進(jìn)程。

　?。▍钦浙y系中航信托宏觀策略總監(jiān)，劉長江系中航信托高級(jí)宏觀研究員）