強(qiáng)監(jiān)管下大類(lèi)資產(chǎn)配置： 股市機(jī)會(huì)或大于商品債券

　　記者 佘慶琪

　　1月6日~7日，“2018年中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會(huì)”在上海舉行。多位專(zhuān)家在年會(huì)上分析稱(chēng)，目前金融監(jiān)管的核心在于控杠桿和穿透監(jiān)管，未來(lái)表外業(yè)務(wù)的收縮和資本充足率的監(jiān)管仍將是重點(diǎn)。

　　2018年伊始，大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)呈冰火兩重天，A股迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅，滬指、深指、創(chuàng)業(yè)板指一周漲幅均超2%，債市卻反應(yīng)不佳。

　　長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康在年會(huì)上表示，在金融去杠桿仍將長(zhǎng)期持續(xù)的狀況下，2018年股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)大于商品市場(chǎng)，也大于債券市場(chǎng)。

　　監(jiān)管發(fā)力馬不停蹄

　　2018年第一周，一行三會(huì)就開(kāi)始密集發(fā)文，金融監(jiān)管不斷加碼。

　　上周，至少有包括涉及同業(yè)存單備案，商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理、股權(quán)管理、委托貸款管理，規(guī)范債券回購(gòu)和代持交易，以及保險(xiǎn)資金股權(quán)投資等方面的6個(gè)監(jiān)管文件出爐。

　　“對(duì)于到目前為止出臺(tái)的監(jiān)管政策和未來(lái)仍然要繼續(xù)出臺(tái)的監(jiān)管政策，我印象最深的就是三個(gè)字，控杠桿?！?興業(yè)銀行(601166) 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，從狹義的MPA（宏觀審慎評(píng)估體系）擴(kuò)展為廣義的MPA、把同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債考核范圍以及關(guān)于回購(gòu)的杠桿率要 求等，都是控杠桿的手段。

　　資金來(lái)源也是近期監(jiān)管的重點(diǎn)，他表示，剛剛頒布的商業(yè)銀行股權(quán)管理辦法也提到，入股的資金不能來(lái)自于債務(wù)性的資金。

　　中國(guó)人民銀行參事、調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)盛松成在上述年會(huì)上表示，當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在的主要特征有三：第一，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控；第 二，產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)存在多層嵌套現(xiàn)象；第三，目前券商、基金公司及基金子公司管理資產(chǎn)規(guī)模中，來(lái)自銀行的委托資金占大多數(shù)，資管新規(guī)影響最大的也是銀行。

　　“關(guān)鍵是要解釋清楚資金來(lái)源，而不是規(guī)定只能嵌套多少，或者是能不能有通道。” 俞平康認(rèn)為，其實(shí)把穿透監(jiān)管執(zhí)行下去了，市場(chǎng)上絕大部分的通道都會(huì)消失。

　　俞平康稱(chēng)，穿透監(jiān)管和功能監(jiān)管實(shí)際就是疏導(dǎo)的措施，最后監(jiān)管者可以一眼看穿資金來(lái)自什么地方，經(jīng)歷了哪幾層嵌套?？傮w監(jiān)管思路從原來(lái)對(duì)于業(yè)務(wù)的監(jiān)管轉(zhuǎn)向穿透監(jiān)管、功能監(jiān)管，這是大勢(shì)所趨。

　　“金融去杠桿就像煉豬板油”

　　如何看待金融去杠桿和金融供給側(cè)改革，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝認(rèn)為，金融去杠桿的過(guò)程可以比作煉豬板油。“貨幣政策和政策利率就像火，火勢(shì)一定要控制好，火勢(shì)如果太小，油化不開(kāi)，煉不出油，火勢(shì)如果太大會(huì)糊鍋?！?/p>

　　劉煜輝表示，怎樣控制火勢(shì)、控制溫度，對(duì)央行來(lái)講就是一門(mén)藝術(shù)。央行要把政策利率牽引到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的自然利息之上，所謂自然利息就是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)所要求的和必需的均衡利率水平。

　　“政策利率慢慢地牽引到自然利息之上，讓它比較長(zhǎng)時(shí)間地保持這個(gè)狀態(tài)，這個(gè)‘豬板油’慢慢就會(huì)化開(kāi)?！眲㈧陷x稱(chēng)。他認(rèn)為，過(guò)去央行長(zhǎng)時(shí)間把政策利率放到 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的自然利息之下，造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間處在一個(gè)實(shí)際利率很低的狀態(tài)，比較明顯的表征就是170萬(wàn)億元的存量M2（廣義貨幣）和460萬(wàn)億元的表內(nèi)表 外信用。

　　劉煜輝表示，過(guò)低的利息導(dǎo)致了“板油”的凝結(jié)，也就是資產(chǎn)泡沫，現(xiàn)在要解決這個(gè)問(wèn)題，走的是對(duì)稱(chēng)的反過(guò)程。

　　未來(lái)還有哪些監(jiān)管措施即將出臺(tái)，也是當(dāng)下市場(chǎng)密切關(guān)注的重點(diǎn)。交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝表示，未來(lái)監(jiān)管的大方向很明確，就是表外業(yè)務(wù)的收縮、資金鏈長(zhǎng)度的縮短，以及對(duì)資本充足率的要求。

　　洪灝分析稱(chēng)，之前對(duì)于掛到表外的信貸類(lèi)業(yè)務(wù)，不需要有資本充足率的要求，理論上來(lái)說(shuō)，表外的杠桿可以無(wú)限加，這直接導(dǎo)致了2015年國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)的速度是M2增速的四倍到五倍，也直接造成股市泡沫的破滅。

　　魯政委認(rèn)為，第一，金融控股公司的相關(guān)監(jiān)管政策可能會(huì)出臺(tái)；第二，大資管統(tǒng)一的管理辦法目前已經(jīng)下發(fā)征求意見(jiàn)稿，未來(lái)正式文件的出臺(tái)值得關(guān)注，其中估值的方法、標(biāo)與非標(biāo)的界定將決定執(zhí)行結(jié)果。

　　股漲債跌仍將延續(xù)？

　　2018年伊始，大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)呈冰火兩重天。A股迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅，滬指、深指、創(chuàng)業(yè)板指一周漲幅均超2%，基金整體業(yè)績(jī)跟隨回暖，超九成基金上漲，債市卻遭 開(kāi)門(mén)黑，盡管資金面寬松，但市場(chǎng)反應(yīng)不佳。在強(qiáng)監(jiān)管背景下，大類(lèi)資產(chǎn)配置該如何布局？新年股漲債跌的分化格局是否仍將延續(xù)？

　　俞平康認(rèn)為，在金融去杠桿仍將長(zhǎng)期持續(xù)的狀況下，股市的機(jī)會(huì)大于商品市場(chǎng)，也大于債市。

　　對(duì)于債市，劉煜輝分析稱(chēng)，10年期國(guó)債收益率2018年可能大部分時(shí)間都將圍繞4%的頻段運(yùn)行，即便上行幅度也不會(huì)很高。假設(shè)沖到4.5%的話，一定有央行的流動(dòng)性管理，但是要降下來(lái)也非常困難，到3.8%以下的概率非常低。

　　新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東則認(rèn)為，盡管貨幣政策保持相對(duì)穩(wěn)健，但未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或有所回落，流動(dòng)性相對(duì)邊際或發(fā)生改善，對(duì)2018年股債市場(chǎng)會(huì)相對(duì)積極一些。

　　他分析稱(chēng)，2017年存量博弈、流動(dòng)性趨緊的背景下，A股市場(chǎng)發(fā)生明顯的抱團(tuán)取暖現(xiàn)象。2018年如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率開(kāi)始持平或者下行，資產(chǎn)配置會(huì)發(fā)生變化，中小板可能迎來(lái)一些機(jī)會(huì)。

　　“經(jīng)過(guò)2017年波瀾壯闊的行情之后，大盤(pán)股的盈利是否會(huì)進(jìn)一步改善值得懷疑；但反觀細(xì)分行業(yè)的龍頭股，它們的盈利改善持續(xù)了很多年，同時(shí)持續(xù)跨越主板里面的公司，因而中小創(chuàng)業(yè)板或?qū)⒃?018年迎來(lái)機(jī)會(huì)?！焙闉Q(chēng)。

　　俞平康分析稱(chēng)，2017年指數(shù)上漲，但漲的股票遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于跌的股票，未來(lái)這一趨勢(shì)仍將延續(xù)，新興行業(yè)里面的白馬藍(lán)籌股值得關(guān)注。

　　劉煜輝則分析稱(chēng)，2017年股市的日均交易量大概在4100億元，未來(lái)股市日均交易量可能進(jìn)一步收縮至3500億元。在縮量的背景下，之前靠流動(dòng)性溢價(jià) 支撐估值的中小市值股票，不可能有所謂的風(fēng)格轉(zhuǎn)化。他認(rèn)為，未來(lái)A股的港股化是一個(gè)必然趨勢(shì)，目前來(lái)看，明顯港股選擇的機(jī)會(huì)比A股大很多。

　?。▽?shí)習(xí)記者段思宇對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）