來源：微信公眾號“荀玉根-策略研究”

　　核心結(jié)論：①目前行情對比14年底：形似。金融地產(chǎn)領(lǐng)漲，成交占比大幅上升，這是牛市初期的確認信號，填平估值洼地。新發(fā)公募基金規(guī)模放量驗證投資者情緒漸變。②神不同：14年中-15年中的牛市源于宏微觀流動性寬松，新時代新牛市源于企業(yè)盈利增長及機構(gòu)資金入場，趨勢更平緩、時間更持久。③維持全年樂觀，短期躁動上漲后仍可能反復(fù)，牛市回撤時空小于震蕩市，上半年偏價值，金融性價比最高，消費白馬可配置。

　　目前行情和14年底的對比

　　自17年12月28日以來的A股持續(xù)上漲，剛開始板塊輪動快，躁動行情的特征明顯，隨著行情逐步演繹，金融地產(chǎn)領(lǐng)漲的主線越發(fā)清晰。金融地產(chǎn)領(lǐng)漲的盤面特征，不禁讓人想起14年底的行情，本文就此做一些對比分析。

　　　　1． 目前行情對比14年底：形似，牛市初期的信號

　　這輪行情，金融地產(chǎn)領(lǐng)漲的主線越發(fā)清晰。17年12月24日《備戰(zhàn)春季躁動》我們提出躁動行情，上證綜指自12月28日至今上漲8.6%。剛開始板塊輪動快，躁動行情的特征明顯，隨著行情逐步演繹，金融地產(chǎn)領(lǐng)漲趨勢越發(fā)清晰。12月28日至今地產(chǎn)、銀行、非銀指數(shù)分別上漲16%、13%、9%，且成交量不斷放大。我們在17年12月《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》、《業(yè)績?yōu)橥?，誰會更強？——2018年企業(yè)盈利展望-20171229》等多篇報告中就從盈利、估值、機構(gòu)配置等角度提出，18年上半年最看好金融，尤其是銀行?；仡櫄v史，2005年至今，共有16次銀行股大漲的時段（行業(yè)指數(shù)漲幅＞15%且跑贏滬深300），其中熊市背景中有3次（05/1-05/4、08/4-08/9、15/8-15/11），震蕩市背景中有7次（09/8-09/11、11/1-11/4、12/9-13/2、13/7-13/9、14/3-14/8、16/2-16/12、17/5-17/8），牛市背景中有5次（05/6-05/9、05/11-06/5、06/6-07/1、08/10-09/7、14/10-15/1）。從時點看，A股最近三輪牛市（05/6-07/10、08/10-09/8、14/7-15/6）前期，均出現(xiàn)銀行股大漲。

　　本次金融地產(chǎn)上漲和14年11-12月類似，牛市初期的確認信號。結(jié)合市場背景，這次銀行股表現(xiàn)更像牛市初期，如05年6月、08年10月、14年11月，牛市初期市場往往先填平估值洼地，形態(tài)上更像14年11月，金融地產(chǎn)領(lǐng)漲特征很明顯、低估低配優(yōu)勢也突出。14年10月底金融地產(chǎn)率先啟動上漲行情，至15年1月初中信非銀、銀行、地產(chǎn)指數(shù)分別上漲122%、72%、46%，同時成交量不斷放大，非銀+銀行+地產(chǎn)占全部A股成交額比重從14年10月底的12%升至15年1月初39%。本輪金融地產(chǎn)也是放量領(lǐng)漲，銀行+非銀+地產(chǎn)占全部A股成交額比重從12月底11%上升至目前23%。14年底金融地產(chǎn)板塊低估低配明顯，14年10月底銀行、非銀PB（LF） 0.8、1.8倍、地產(chǎn)PE（TTM）14倍，14Q3基金重倉股中非銀、銀行、保險市值占比分別為6.3%、7.0%、3.7%，估值、持倉均處10年以來低位。本輪金融地產(chǎn)上漲前同樣低估低配明顯，17年12月底銀行、非銀PB （LF）1.0、2.2倍、地產(chǎn)PE（TTM）16倍，17Q4基金重倉股中銀行、非銀、地產(chǎn)市值占比分別為6.6%、7.4%、3.9%，較滬深300分別低配10.3、9.8、1.1個百分點。金融地產(chǎn)的領(lǐng)漲，對市場趨勢的信號意義重大，我們之前提出的2018年慢牛初期可能正在逐步確認。資金面也可以驗證，18年初和14年底都出現(xiàn)了機構(gòu)資金加速進場的信號，2014年11月公募基金新發(fā)行442億元，較1-10月月均273億元明顯增長，2018年1月（截至1/23）公募基金新發(fā)行667億元，較2017年月均235億元明顯增長。

　　　　2． 目前行情對比14年底：神不同，本輪牛市源于盈利回升

　　14年中-15年中的牛市源于宏微觀流動性寬松?！豆墒?，到底掙什么錢——以美國80年歷史為鑒-20160524》、《誰是主角：資金？盈利？-20170522》等報告中我們分析指出，市場是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合，從科學(xué)看影響市場的三個核心變量分別是盈利、流動性、風(fēng)險偏好，但從藝術(shù)看，在不同階段三個變量對市場影響的權(quán)重不同。2014/07-2015/06的牛市主要受資金面驅(qū)動，是經(jīng)濟增長存在較大下行壓力，央行連續(xù)降息降準(zhǔn)以刺激經(jīng)濟增長，貨幣寬松推動的“水?！毙星?。2014年11月22日央行時隔2年后宣布降息0.25個百分點，流動性寬松促使金融、地產(chǎn)板塊大漲并帶動大盤上行，11月24日-28日中信非銀、銀行、地產(chǎn)、上證綜指分別上漲18%、15%、12%、8%。同時監(jiān)管層也加大鼓勵創(chuàng)新，證監(jiān)會在14年5月、9月分別發(fā)布《關(guān)于進一步推進證券經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》、《關(guān)于進一步推進期貨經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》，11月17日開通滬港通，以兩融為代表的杠桿資金加速入場，融資余額從14年10月底6968億元迅速升至12月底10172億元，2個月內(nèi)上漲46%。從行業(yè)看杠桿資金搶籌金融、地產(chǎn)明顯，11-12月非銀、銀行、地產(chǎn)融資買入額分別達8887、4257、2195億元。宏觀央行放水疊加微觀鼓勵創(chuàng)新加速了股市上行速度，14年10月底-15年1月底上證綜指、滬深300分別上漲46、49%。

　　新時代的新牛市源于企業(yè)盈利增長，及機構(gòu)資金入場。我們在2016年1月底上證綜指2638點時就提出熊市結(jié)束，市場步入類似春天的震蕩市，盈利增長推動市場中樞震蕩抬升?！缎聲r代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》中提出：展望18年，市場有望從春末走向夏初，即慢牛初期。新時代的新牛市有兩大驅(qū)動力：一是企業(yè)盈利增長。我們預(yù)測2017/2018年全部A股凈利同比為17.5%/13.5%，對應(yīng)ROE分別為10.3%/11%。雖基數(shù)原因使得18年凈利同比增速略回落，但A股ROE仍繼續(xù)回升。這次企業(yè)盈利的增長與05/6-07/10、08/10-09/8的兩輪牛市不同，前兩次都是經(jīng)濟復(fù)蘇背景下經(jīng)濟增長加速帶動企業(yè)盈利增長，這次在新時代背景下，基本面特征是經(jīng)濟增長平、企業(yè)盈利上，二者的分化源于：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高、企業(yè)收入國際化。二是機構(gòu)資金不斷流入?！堵杂性隽?，外資和保險是主力-20180110》中我們分析過，16年1月底-17年整體是存量博弈的震蕩市。17年A股資金凈流入223億，預(yù)計18年資金凈流入為3300億，其中流入較大的單項是外資3000億、保險2900億、公募基金1000億。結(jié)構(gòu)上，機構(gòu)資金占比繼續(xù)上升。截止2018/01/26，1月份陸港通北上資金日均流入額達18.7億，創(chuàng)2017年以來新高。陸港通北上資金18年初以來集中買入行業(yè)（凈買入額）：家電（441億）、電子（304億）、食品飲料（102億）、銀行（79億）、地產(chǎn)（27億）。因此，相比14年中-15年中的牛市，這次的牛市趨勢更平緩、時間更持久，是個慢牛。

　　　　3．  應(yīng)對策略：牛市思維

　　牛市思維面對中期趨勢和短期波動。展望2018全年，我們維持《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》觀點“上證綜指2638點時我們提出熊市結(jié)束進入類似春天的震蕩市。展望18年，市場有望從春末走向夏初，即慢牛初期?！比绻f上證綜指2638點時從熊市思維切換到震蕩市思維是戰(zhàn)略性變化，目前可能需要再次切換思維。因為震蕩市和牛市里面市場回撤幅度、時間不同，1997年至今共5輪震蕩市，每輪震蕩市有4-5次回撤，回撤最大跌幅均值-17%（中位數(shù)-17%），每輪回撤平均51個交易日（中位數(shù)37天），所以震蕩市操作重波段，漲多了會跌，跌幅不小。相比之下牛市回撤頻率、幅度、時間都更小，1997年至今共4輪牛市，每輪牛市2-3次回撤，回撤最大跌幅均值-15%（中位數(shù)-14%），每輪回撤平均20個交易日（中位數(shù)13天）。震蕩市環(huán)境中除了結(jié)構(gòu)很重要外，需要做一些波段操作，但牛市環(huán)境中市場回撤幅度更小、時間更短，我們判斷2018年是牛市初期，回撤幅度可能更小。經(jīng)歷一定幅度上漲后，市場仍可能出現(xiàn)反復(fù)，一方面臨近春節(jié)利率一般會上行，2月份資金面可能再次偏緊，另一方面繼元旦中東部迎來雨雪降溫天氣后，近期南方大部分地區(qū)再次遭遇降雪降溫，Wind一致預(yù)期顯示18年1-3月CPI當(dāng)月同比分別為1.5%、3.1%、2.9%。

　　繼續(xù)堅守價值股，尤其是金融。最近一周，創(chuàng)業(yè)板指異動，上漲5.13%，領(lǐng)跑，很多投資者關(guān)心風(fēng)格切換拐點是否已到，我們維持《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》、《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風(fēng)格 - 20171219》等報告觀點，“18年價值龍頭攜手成長龍頭，上半年價值占優(yōu)，價值龍頭中金融性價比更優(yōu)、消費白馬有配置意義，成長龍頭如先進制造、新興消費?！憋L(fēng)格本身源于盈利趨勢，及盈利與估值的匹配，觀察各指數(shù)目前PE（TTM）、預(yù)測2017/2018年凈利同比，上證50為13倍、12%/11%，中證100為15倍、14%/11%，滬深300為16倍、13%/12%，偏價值風(fēng)格的指數(shù)估值與盈利仍處合理區(qū)間，中證500為30倍、45%/25%，中小板指為42倍、-3%/15%，中小板綜指為38倍、25%/27%，創(chuàng)業(yè)板綜指為49倍、6%/11%，偏成長風(fēng)格的指數(shù)估值與盈利對比仍偏貴，代表成長龍頭的中證500更優(yōu)。此外，風(fēng)格還需考慮機構(gòu)行為，2018年尤其是上半年增量資金主要源于外資和保險，尤其是6月A股將納入MSCI，外資的配置需求大，而納入MSCI的A股里金融市值占比46%。近期金融股漲幅較大，尤其是銀行股漲的比較快，短期如果出現(xiàn)一些回撤很正常，中期仍然看好，金融尤其是銀行，盈利趨勢向上、估值低、基金配置低，性價比仍很好。我們預(yù)測銀行17/18年凈利同比為5%/10%，保險為10%/45%，券商為-8%/3%，最新公布的基金17Q4季報顯示，基金重倉股中銀行市值占比6.6%，較滬深300自由流通市值占比低配10.3個百分點，券商為0.5%、7.8個百分點，是低配最明顯的兩個行業(yè)。

　　　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。