陳光明:現(xiàn)在價投不是最好的時候 但不要漏過龍頭公司
摘要： 來源：機(jī)構(gòu)投資II中期而言金融周期見頂是最大的變化在大類資產(chǎn)中，股市占優(yōu)依然不變；A股市場國際化、港股市場本土化趨勢不變；結(jié)構(gòu)分化依舊，行業(yè)龍頭重估方向不變；未來低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更稀缺；低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀
來源：機(jī)構(gòu)投資II
中期而言金融周期見頂是最大的變化
在大類資產(chǎn)中，股市占優(yōu)依然不變；
A股市場國際化、港股市場本土化趨勢不變；
結(jié)構(gòu)分化依舊，行業(yè)龍頭重估方向不變；
未來低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更稀缺；
低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，一定會受到資金追捧；
2018年看好的方向主要在港股，存在繼續(xù)重估的機(jī)會，尤其是中型優(yōu)質(zhì)公司
一、不要預(yù)測市場，輕易預(yù)測市場很容易犯錯誤；
二、感受周期，周期始終存在，背后是不變的人性；
三、陪伴優(yōu)秀企業(yè)，這樣勝算最高；
四、牢記估值，價值投資最重要的就是牢記估值，買得便宜，沒有什么是不可以買的，沒有什么是不可賣的，關(guān)鍵是價格和價值的差距；
五、就算最簡單的低估值的價值投資策略，堅(jiān)持10年也是有收益的，且超額收益明顯。
陳光明先生，上海交通大學(xué)校友會金融投資分會會長，東方證券(600958)資產(chǎn)管理有限公司董事長，中國證券業(yè)協(xié)會資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)專業(yè)委員會副主任委員，上海東方紅公益基金會理事長，上海交通大學(xué)工學(xué)碩士
來源：上海交大校友會金融投資分會 微諾亞
我跟大家交流一下對未來的一些思考。我不是預(yù)測市場，只是講講一些反映未來的跡象。我會把重點(diǎn)放在自己相對來講更能把握的企業(yè)的分析、行業(yè)的分析、對人的判斷上。我的題目是“變與不變”。整體講，是變的少，不變的多一些。
第一部分 經(jīng)濟(jì)基本面的變與不變
中國經(jīng)濟(jì)基本面長期向好依然不變
這點(diǎn)我是樂觀的。雖然以前積累了一些問題，跟體制有關(guān)系，現(xiàn)在解決問題的方法也跟體制有關(guān)。
中國有龐大的內(nèi)需市場和龐大的中產(chǎn)階級，這是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)或平穩(wěn)發(fā)展的一個基石。之前GDP往下掉的時候，大家比較悲觀，我一直說，真正的大牛市，往往不是經(jīng)濟(jì)快速增長的時候，因?yàn)槟莻€時候投資效率不高。美國的大牛市，主要還是來自利率下降和企業(yè)盈利恢復(fù)，當(dāng)然這還跟技術(shù)的進(jìn)步、資本的發(fā)展有關(guān)。不管怎么樣，股票上漲和下跌，主要是跟企業(yè)盈利相關(guān)，但企業(yè)盈利和GDP的增長并不完全相關(guān)。所以我們在2012年特別樂觀，當(dāng)時出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)形勢下行的趨勢，但轉(zhuǎn)型過程中，有龐大的內(nèi)需市場，其實(shí)只要有3%以上的GDP增長，本身就不是那么差了。
投資強(qiáng)度雖然已經(jīng)非常高，但是中國區(qū)域遼闊，區(qū)域不平衡是存在的，民生方面的投入是欠缺的，查漏補(bǔ)缺的需求是現(xiàn)實(shí)存在的。當(dāng)然，投資強(qiáng)度非常高是最令人擔(dān)心的，從長期講投資可能還會下降，但經(jīng)過這幾十年的發(fā)展，局部領(lǐng)域還是有些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。
中國的技術(shù)進(jìn)步趕超發(fā)達(dá)國家的情況是能夠持續(xù)存在，所以長期而言出口的競爭力有望保持。相對來講，中國的技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率的提升雖然這兩年有所下降，這主要是因?yàn)橼s超型的國家一旦發(fā)展到一定程度，技術(shù)進(jìn)步的速度會變慢，之后就必須靠自己開創(chuàng)。不管怎么樣，我們可以靠后發(fā)優(yōu)勢學(xué)習(xí)，因?yàn)橹袊懊嫒绻邪駱?，學(xué)習(xí)得還是很快的，差距確實(shí)在縮小，但現(xiàn)在還沒有到全面領(lǐng)先的過程。長期而言，學(xué)習(xí)空間還是有持續(xù)存在的可能性，這樣能保證我們出口競爭力。
中國經(jīng)濟(jì)有機(jī)會保持中速增長。中速發(fā)展對股票市場，其實(shí)已經(jīng)夠了，關(guān)鍵是質(zhì)量，而這恰恰是現(xiàn)在重點(diǎn)鼓勵發(fā)展的方向。
經(jīng)濟(jì)增長方式在變
創(chuàng)新成為經(jīng)濟(jì)增長的原動力，雖然也有不少公司的專利注水，就像某些地方政府GDP注水一樣，但不管怎么樣，企業(yè)的研發(fā)投入是實(shí)實(shí)在在的，尤其是想做大的企業(yè)，專利數(shù)比較多。此外，就是從單純量的增長向高質(zhì)量增長的轉(zhuǎn)變，符合人民對美好生活的向往。
經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的這些變化，對資本市場的影響是實(shí)實(shí)在在的。建議大家認(rèn)真學(xué)習(xí)十九大報告，這為中國今后五年乃至十年的發(fā)展指明了方向。
中期而言金融周期見頂是最大的變化
另一個明顯的變化，從長遠(yuǎn)看是好的，從中期看是非常大的挑戰(zhàn)，那就是中國金融周期見頂。如果說去年的金融監(jiān)管是風(fēng)聲大雨點(diǎn)小，那么今年則是風(fēng)聲大雨點(diǎn)也大。資本市場今年最大的不確定性和挑戰(zhàn)來自這個地方。美股對我們中國市場也有影響，但內(nèi)生的因素已經(jīng)越來越重要了。我們已經(jīng)變成內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)。從增量講，我們是世界經(jīng)濟(jì)增長的引擎，從某種意義來說，一旦我們失速，對美國估值體系、上市公司的影響，可能會超出他們的預(yù)期。
從金融部門總杠桿率看，6.5%以上的年化增速（金融部門總資產(chǎn)/GDP的增速）遠(yuǎn)超歷史和同期國際水平。未來5年社會融資總量的增速應(yīng)該會和名義GDP的增速持平，這是一個巨大的變化，意味著資產(chǎn)價格的增幅也會受到壓制。個人認(rèn)為，在未來五年，有可能跟美國、韓國會類似，我國社會融資總量增速和名義GDP的增速會更接近，這樣就會導(dǎo)致高杠桿、高負(fù)債的行業(yè)和企業(yè)面臨困難，就像體格虛胖的人，在冬天來臨的時候倒下。金融行業(yè)可能要為之前的快速擴(kuò)張付出點(diǎn)代價，以后僵尸企業(yè)的處理，高杠桿企業(yè)的破產(chǎn)，不能指著中央政府兜底。
第二部分 市場的變與不變
在大類資產(chǎn)中，股市占優(yōu)依然不變
房地產(chǎn)市場來看，一線城市房價與世界接軌，居民加杠桿的空間有限，其流動性已下降，“房子是用來住的，不是用來炒的”。債券收益率大幅上行，債券配置價值有所提升，但趨勢性機(jī)會尚需等待。股市相對來說估值比較合理，尤其是港股市場更便宜。
A股市場國際化、港股市場本土化趨勢不變
中國金融資產(chǎn)在全球的配置占比仍較低，中國GDP在全球占比約15%，中國股票市場市值在全球占比約8%，而中國資產(chǎn)在全球資金中的配置比例應(yīng)該在5%以下。港股以前是離岸市場，完全是海外投資者定價。2016年初的股災(zāi)后，我們大舉進(jìn)入港股市場。做投資，無論如何都是針對未來，不要糾結(jié)于過去，如果太糾結(jié)于過去，大概率會做不好。
結(jié)構(gòu)分化依舊，行業(yè)龍頭重估方向不變
傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的龍頭公司受益于：消費(fèi)升級，消費(fèi)者品牌意識的覺醒；巨大規(guī)模的效應(yīng)帶來的低成本；公司管理效率的提升；互聯(lián)網(wǎng)時代信息及時、透明、公開；供給側(cè)改革；環(huán)保約束；金融資源的匹配。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟(jì)受益于：龐大的中國人口基數(shù)；巨大的規(guī)模效應(yīng)，邊際成本為零；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
舉個例子，原來行業(yè)形勢好的時候，劣質(zhì)企業(yè)或普通企業(yè)凈利潤率能有5%，但優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能能賺15%，一旦風(fēng)停下來，優(yōu)質(zhì)企業(yè)還有10個點(diǎn)的利潤，但劣質(zhì)企業(yè)就虧損了，時間長了他就必須退出市場，優(yōu)質(zhì)企業(yè)就可以擴(kuò)張份額?，F(xiàn)在龍頭企業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)的好轉(zhuǎn)非常明顯，同時也受益于品牌升級。大公司還有巨大的規(guī)模效應(yīng)。
行業(yè)集中度不斷提升的趨勢不變
在大部分行業(yè)，行業(yè)集中度在過去幾年有一個加速上升。前幾名企業(yè)的市場份額在不斷增加。以A股上市公司營收口徑計算指數(shù)對比2016年和2010年一級行業(yè)中極高寡占型行業(yè)數(shù)量由6個增加到9個。低集中寡占型行業(yè)由10個增加到15個。
未來低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更稀缺
分化是未來市場的主旋律，一方面經(jīng)濟(jì)增速放緩，利潤加速向有競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)集中，另一方面IPO加速，普通公司的稀缺性越來越小，而優(yōu)質(zhì)公司有可能強(qiáng)者恒強(qiáng)。低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，一定會受到資金追捧。
基本面導(dǎo)向和質(zhì)量導(dǎo)向依然不變
基本面導(dǎo)向不變，沒有業(yè)績炒概念炒主題的不會成為主流，一些差的公司被邊緣化的可能性是存在的。質(zhì)量導(dǎo)向不變，在市場國際化的進(jìn)程中，質(zhì)量導(dǎo)向會成為趨勢，改變過去優(yōu)質(zhì)劣價，劣質(zhì)優(yōu)價的情況，定價更加合理。
價值投資的理念不變，價值投資的風(fēng)格會變
我2016年初在證券時報做演講用“價值投資正當(dāng)時”，一直說到現(xiàn)在。今天我想告訴大家，現(xiàn)在價值投資真的很熱，很熱門的時候，真的不是最好的時候，并不代表著我們不要做堅(jiān)持價值投資的事，但千萬不要覺得價值投資會怎樣?，F(xiàn)在是風(fēng)格占主導(dǎo)，理念不占主導(dǎo)?；緦?dǎo)向不會變，最好還要有估值。這些企業(yè)到現(xiàn)在還是最好的企業(yè)?，F(xiàn)在價值投資非?；?，但價值投資的風(fēng)格會變，如果大家形成一致趨勢，遲早會改變，但價值投資理念從來沒有變。所以千萬不能貼標(biāo)簽，標(biāo)簽貼多了可能出問題。價值投資理念，依舊不會成為主流，在美國市場，真正意義上做價值投資的也不多，也不是主流。做價值投資的基石，一是需要長錢，二是要有長期考核的機(jī)制。
金融去杠桿的影響在變
去年金融去杠桿處于試探階段，短期維穩(wěn)是重點(diǎn)，今年處于實(shí)質(zhì)推動階段。金融去杠桿，尤其是銀行業(yè)的去杠桿，各類金融機(jī)構(gòu)的去通道導(dǎo)致無風(fēng)險利率水平居高難下，對市場的估值形成壓制。持續(xù)的去杠桿將導(dǎo)致資金推動型，重資產(chǎn)的行業(yè)倍受壓力，肯定會對很多相關(guān)行業(yè)的基本面受到壓力。
繼續(xù)提估值的環(huán)境在變
2016年以來優(yōu)質(zhì)公司出現(xiàn)了戴維斯雙擊的機(jī)會，這種情況出現(xiàn)的原因是原來優(yōu)質(zhì)公司被低估，在國際化的進(jìn)程中，這種低估消失了，靜態(tài)看已經(jīng)不便宜了，展望未來是考驗(yàn)投資者能否找到明日之星，再期待估值的提升是不太理性的。當(dāng)然港股市場還有低估向恢復(fù)合理的機(jī)會存在。
第三部分 投資機(jī)會展望
受益于工程師紅利
現(xiàn)在人口增長對經(jīng)濟(jì)非常不利。中國最大的挑戰(zhàn)，就是人口老齡化。但近幾年中國擁有大學(xué)及以上學(xué)歷的人口占比越來越大。高校每年培養(yǎng)出無數(shù)技術(shù)工人，這是我們非常寶貴的資源。未來很長一段時間內(nèi)，國內(nèi)以工程技術(shù)人才為核心競爭力的一些“模仿型”的技術(shù)企業(yè)將會擁有明顯的比較優(yōu)勢。
受益于巨大市場帶來的規(guī)模效應(yīng)和消費(fèi)升級
中國作為全球最大人口基數(shù)的統(tǒng)一市場，規(guī)模效應(yīng)非常明顯，很多產(chǎn)業(yè)受益于中國的大市場。
制造業(yè)龍頭崛起
雖然目前中國和美國相比，高精尖科技方面仍然差距很大，但是中游制造環(huán)節(jié)效率的提升及優(yōu)秀龍頭企業(yè)的研發(fā)投入與積累使得在一些領(lǐng)域中做到國際領(lǐng)先的水平，家電是最典型的，未來的汽車行業(yè)也會復(fù)制家電的成長道路。
中國開始出現(xiàn)世界級的民營企業(yè)雛形
一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史就是企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)和興業(yè)的歷史。我們看到了不少中國的優(yōu)秀企業(yè)家這些年成長迅速，具備國際視野，胸懷大志，帶領(lǐng)公司取得驕人業(yè)績。
投資機(jī)會展望小結(jié)
關(guān)于這一部分，我做個小結(jié)，2018年看好的方向主要有，港股市場存在繼續(xù)重估的機(jī)會，尤其是中型優(yōu)質(zhì)公司；按照未來社會發(fā)展的方向，尋找能夠持續(xù)成長的穿越周期的超級成長股；符合人民美好生活向往、能夠高質(zhì)量增長，受益于供給側(cè)改革和環(huán)保約束的優(yōu)質(zhì)低估企業(yè)。盡可能擴(kuò)大選股的廣度，重點(diǎn)在各行業(yè)的龍頭公司，不要漏過，不要有偏見。
最后提一下風(fēng)險。一是去杠桿過程中的短暫“失控”。二是轉(zhuǎn)型的艱難，增長方式的轉(zhuǎn)變不是一蹴而就的。三是關(guān)注海外風(fēng)險，美國處于加息+縮表周期，未來長端利率有可能上行，這對美股的估值體系會有很大的沖擊。同時也要關(guān)注貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭帶來的不利影響。
陳光明：購買公司，而不是股票，價值投資的邏輯是“便宜買好貨”
整理：諾亞財富品牌市場中心 劉夢潔
來源：微諾亞
最近價值投資特別熱，很多人也想聽聽價值投資如何做。作為東方紅的創(chuàng)始人，我感到很幸運(yùn)，因?yàn)?2年來我們一直堅(jiān)持走在價值投資的道路上，也取得了還比較令人滿意的成果。
我在2005年的時候去過哥大（哥倫比亞大學(xué)）進(jìn)修學(xué)習(xí)，東方紅也在同年成立，到現(xiàn)在已經(jīng)12年了。而今年是價值投資結(jié)果最豐碩的一年——我們今年的平均收益率達(dá)到了60%，所以把今年計算進(jìn)來之后，12年來東方紅整體的收益達(dá)到了大概25倍左右。
價值投資是十分重要的，我們的初心也是這個。業(yè)內(nèi)也有很多人認(rèn)為，價值投資是可復(fù)制、可持續(xù)的，長期的回報也是值得期待的；可是中國市場的大部分投資者，尤其是個人投資者認(rèn)為在中國做不了價值投資。
我想，可能我可以作為一個反例來證明這個說法錯誤。我認(rèn)為，是否能做好價值投資，關(guān)鍵看怎么做；在中國這個市場做價值投資非常適合，價值投資也的確有它的生存空間。
價值投資在全球市場都有顯著的正向效應(yīng)
巴菲特在1984年的一次演講中回答了價值投資的成功是否是幸存者偏差的問題，他提到：在猴子擲飛鏢的游戲中，如果發(fā)現(xiàn)成功的猴子都來自于同一個動物園，那么說明這種成功并非源于偶然。
巴菲特列舉了一批投資者，他們年復(fù)一年的，取得了比S&P500指數(shù)更好的投資成果。這些人的投資風(fēng)格很不一樣，但在思想上有共同點(diǎn)：他們都是在購買公司，而不是買股票；他們都是根據(jù)公司的內(nèi)在價值與其市價之間的差異來投資獲利的。
其實(shí)，價值投資在全球市場都有顯著的正向效應(yīng)，越成熟的市場，超額越小。歐美市場超額收益使用策略的收益比較小，因?yàn)樾诺娜吮容^多，當(dāng)然歐美市場信息更透明公開，機(jī)構(gòu)投資占比更大。
而在中國市場，我們以量化的手段回溯檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)即使是最簡單的低估值價值投資策略在A股市場也是非常有效的。2008年上證指數(shù)到現(xiàn)在跌了將近一半，2010年來真正凈值增長2塊錢，超額收益5.8。其實(shí)這是最簡單的低估值的價值投資策略，但堅(jiān)持10年也是有收益的，且超額收益明顯。
而在A股市場上，存在一批優(yōu)質(zhì)的上市公司，不斷靠業(yè)績增長推動股價上漲，這批優(yōu)質(zhì)公司的存在是A股適合做價值投資的基礎(chǔ)。很幸運(yùn)這些股票里面有很多的股票我們曾經(jīng)和現(xiàn)在持有，這些也是過去十幾年以來漲幅最高的品種，比如格力電器(000651) 。
| 股票名稱
| 06年5月至今漲跌幅
| 06年凈利潤
| 16年凈利潤
| 凈利潤增幅
|
| 格力電器
| 6，180
| 6.92
| 154.21
| 2，229
|
| 恒瑞醫(yī)藥(600276)
| 4，346
| 2.07
| 25.89
| 1，251
|
| 貴州茅臺(600519)
| 2，740
| 15.45
| 167.18
| 1，082
|
| 宇通客車(600066)
| 2，070
| 2.26
| 40.44
| 1，787
|
| 復(fù)星醫(yī)藥(600196)
| 2，020
| 2.58
| 28.06
| 1，088
|
| 青島海爾(600690)
| 1，922
| 5.56
| 50.37
| 906
|
| 上汽集團(tuán)(600104)
| 1，672
| 13.56
| 320.09
| 2，361
|
| 揚(yáng)農(nóng)化工(600486)
| 1，425
| 0.48
| 4.39
| 907
|
| 老鳳祥(600612)
| 1，381
| 0.70
| 10.57
| 1，520
|
| 萬科A(000002)
| 1，341
| 22.98
| 210.23
| 915
|
| 伊利股份(600887)
| 1，302
| 3.25
| 56.62
| 1，741
|
| 福耀玻璃(600660)
| 1，281
| 6.14
| 31.44
| 512
|
| 東阿阿膠(000423)
| 1，198
| 1.49
| 18.52
| 1，245
|
| 天士力(600535)
| 1，109
| 2.09
| 11.76
| 563
|
| 云南白藥(000538)
| 1，072
| 2.72
| 29.20
| 1，073
|
為什么A股市場價值投資者少？
價值投資在全球市場都有顯著的正向效應(yīng)，在A股市場也存在不少正面的案例，那為什么A股市場的價值投資者還這么少呢？
? 首先，在中國由于估值較高、整體上市公司的資本回報不夠高，所以適合價值投資的標(biāo)的不是太多；
? 其次，上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在缺陷的較多，上市公司回報股東的意識不強(qiáng)，在再投資回報明顯下降的情況下，也不會回報股東，從而產(chǎn)生比海外成熟市場更多的價值陷阱；
? 再次，中國市場的不成熟，導(dǎo)致的巨幅波動，一方面為價值投資者提供了機(jī)會，但另一方面也需要強(qiáng)大的心理素質(zhì)去支撐。
價值投資的本質(zhì)：均值回歸與資本逐利
而今天的主題是我們要深刻理解價值投資長期有效的原因，因?yàn)閮r值投資的本質(zhì)是均值回歸與資本逐利。
均值回歸是投資的基本常識，價格有向價值回歸的萬有引力。當(dāng)漲幅過大，價格過高之后，未來的潛在回報不夠的時候，就吸引不了新的投資者，老的投資者就會離場，尋找更為豐厚回報的資產(chǎn)，一旦趨勢投資者的力量開始衰竭的時候，走勢就會反轉(zhuǎn)；反之，如果跌幅過大，價格低于內(nèi)在價值的時候，未來的潛在回報豐厚的時候就會吸引越來越多的投資者，當(dāng)投資者的力量超過趨勢投資者的力量時，走勢開始反轉(zhuǎn)。
如下圖所示，整個市場的風(fēng)險溢價長期圍繞一個均值波動，多數(shù)時候都在一個標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)：
不看價格的投資絕不可能是價值投資。
整個市場的風(fēng)險溢價，長期圍繞均值在波動。千萬不要以為樹可以長到天上，不要認(rèn)為18層地獄下還有18層，雖然有這樣的概率，但是是小概率。
而我們要做的事情就是長期做大概率的事，雖然我們也要承擔(dān)一定的小概率事件的風(fēng)險，但是小概率只要資本安全可以得到保證，那么長期做大概率的事一定會贏。
均值回歸不僅僅是適合市場，也適合行業(yè)和公司，一個公司和行業(yè)都有周期，好的時候就有資本想進(jìn)來，去侵蝕你的高額利潤。
而如果買的好公司，會持續(xù)創(chuàng)造價值。有核心競爭力的優(yōu)質(zhì)上市公司的資本回報遠(yuǎn)高于社會平均回報，隨著時間的推移，這些好公司的內(nèi)在價值持續(xù)在增長。我認(rèn)為金融行業(yè)里有兩個行業(yè)明顯有一些供求失衡，或者說是供不應(yīng)求，一個是財富管理行業(yè)，大類包括資產(chǎn)管理行業(yè)，另外一個是保險。
價值投資的特征和優(yōu)勢，基本上更加符合商業(yè)的本質(zhì)，具有更高的概率獲得成功，追求絕對收益，避免永久性損失，規(guī)避人性弱點(diǎn)。大部分人認(rèn)購在高點(diǎn)的時候，而在低點(diǎn)的時候認(rèn)購額度比較少，這就是人性弱點(diǎn)。事實(shí)上應(yīng)該利用均值回歸，如果說永久性損失能夠回避掉，再利用復(fù)利的原則耐心去做價值投資。
價值投資對資本市場的意義
價值投資對資本市場也有積極的意義。
? 首先是提升效率。價值投資極大提升資本市場的定價效率，從而提升資本市場資源配置能力，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。
? 其次是減少波動。價值投資減少資本市場的波動性，抑制市場的泡沫，提升資本市場的效率。
? 再次是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。發(fā)掘優(yōu)秀的公司，幫助優(yōu)秀上市公司壯大，提升整個社會的效率。
? 最后是長期可持續(xù)。價值投資的投資過程完整，符合商業(yè)邏輯，可復(fù)制性和持續(xù)性強(qiáng)，能為投資者提供長期可持續(xù)回報。
價值投資的邏輯
投資本質(zhì)上是一個投注游戲，根據(jù)不同資產(chǎn)、不同標(biāo)的的風(fēng)險收益比來進(jìn)行下注，研究是為了評判不同資產(chǎn)和標(biāo)的的預(yù)期收益率、潛在風(fēng)險和對應(yīng)的概率。根據(jù)復(fù)利原理，出色的長期回報，可以并不要求每筆投資都有很高的收益，而是要求勝率高，盡量不虧錢或少虧錢。而價值投資，有價格終將反映價值的商業(yè)邏輯作為保證，是大概率的、可重復(fù)的投資方式。
簡單說，價值投資的邏輯可以歸納為“便宜買好貨”。
? 首先，股票代表公司的所有權(quán)，股票具有內(nèi)在價值，從長遠(yuǎn)來看，股價有回歸公司內(nèi)在價值的必然性，如果價格大幅低于內(nèi)在價值就存在套利空間；
? 其次，套利實(shí)現(xiàn)的途徑包括企業(yè)運(yùn)營產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流通過分紅和回購，以較高的價格賣給包括大股東、產(chǎn)業(yè)投資者在內(nèi)的其他投資者，破產(chǎn)清算，敵意收購等等；
? 再次，有效市場的假設(shè)是錯誤的，市場存在低風(fēng)險高收益的機(jī)會；
? 最后，對于絕大多數(shù)人而言，預(yù)測市場走勢，從長期而言是困難的，可持續(xù)性和可復(fù)制性堪憂。
其實(shí)，投資的本質(zhì)就是便宜買好貨。價值投資不僅僅適用于股票投資，其他領(lǐng)域也適用，可以是房地產(chǎn)，可以是大類資產(chǎn)，可以是黃金，可以是債券等等。實(shí)現(xiàn)的預(yù)期回報和概率的問題，是一個風(fēng)險程度的問題。這個組合建立起來之后，就是你的真正的資產(chǎn)回報。
做價值投資，基本上就是根據(jù)復(fù)利原則，并不要求每一筆很高的回報，盡量少虧錢，虧點(diǎn)小錢在波動市場是正常的，但如果一旦你虧了30%，就有問題了，就沒有遵循價值投資的基本原則；如果虧到50%，那一定是沒有遵循價值投資原則，或者選股能力太差，不適合做價值投資。
資本市場，越漲越有人買，購買欲望和價格成正比，在實(shí)物市場不是這樣的。這個市場是非常典型的，人性的弱點(diǎn)體現(xiàn)得特別明顯。很多人特別希望做時機(jī)選擇，因?yàn)橛X得那個來得快，覺得趨勢還可以發(fā)展，這些全部都是錯誤的。
做價值投資，要做得好，非常重要的一點(diǎn)，除了知道原則以外，還有一個非常重要的問題，那就要有評估內(nèi)在價值的能力，避免價值陷阱。
? 首先，企業(yè)的內(nèi)在價值理論上可以由其未來的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)算出，但是DCF模型可操作性差，更多的是一種思維方式。
? 其次，預(yù)測企業(yè)未來的經(jīng)營情況，比預(yù)測市場走勢，相對而言要容易，但也需要非常強(qiáng)的專業(yè)能力和商業(yè)知識。每個人的能力圈不同，要善于在自己的能力范圍內(nèi)做更高概率的預(yù)測。某些企業(yè)的經(jīng)營受宏觀因素的影響較多，預(yù)測的難度更大，在估值上要給予一定折價。
? 再次，競爭無處不在，要找有護(hù)城河的公司；平庸的公司通常很難改變，優(yōu)秀公司成功的背后本質(zhì)上是人和文化；順勢而為的公司更容易成功，逆勢而上的公司即使團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀經(jīng)營也會非常辛苦。
回報的來源是分紅與增長。
看這樣一個公式：投資收益率=ROE×（1-分紅率）+1/PE×分紅率
讓我們來分析一下這個公式，先看分紅率為100%極端情況：一個公司即使業(yè)績沒有增長，但是如果能以5X的市盈率買進(jìn)，利潤全部用于分紅，那就相當(dāng)于每年20%的回報；如果公司股價不漲，分紅可以用來再買股票，那么20%就是復(fù)合回報。面對這種情況，我們是希望公司的股價漲還是跌呢？
過去50年美國市場表現(xiàn)最好的股票是一家叫做“菲利普·莫里斯”的煙草公司，分析它長期回報率很高的原因：
1、銷量下滑但是價格在提升；
2、行業(yè)沒有技術(shù)進(jìn)步，公司幾乎不需要投入，絕大多數(shù)利潤都用于分紅；
3、投資者對于煙草行業(yè)存在種種擔(dān)心，包括銷量下滑，持續(xù)經(jīng)營的合法性等，導(dǎo)致煙草公司的估值一直很低，而低估值又推升了股息率，數(shù)十年的高股息率，在復(fù)利的作用下，爆發(fā)出驚人的威力。
再看分紅率為0%極端情況：ROE是有效增長的上限，超過ROE的增長需要增加負(fù)債或者股權(quán)融資。在成長空間無限的行業(yè)里，不論初始買入的估值如何，時間拉的越長，復(fù)合回報越接近ROE水平。
A股的投資者過于看重公司的業(yè)績增長（g），實(shí)際上大部分ROE低而增長快的公司都沒有長期投資價值，除非它有很強(qiáng)的“規(guī)模正反饋”（即規(guī)模擴(kuò)大后ROE可以提升）。
成長股的投資一定要重視“規(guī)模的正反饋”，我們一定要想一想企業(yè)規(guī)模10倍于當(dāng)前時，它的采購成本或者單位研發(fā)成本是否大幅降低，它的客戶粘性是否變強(qiáng)或者客戶轉(zhuǎn)換成本是否變高。
價值投資為何難以堅(jiān)持？
很多人認(rèn)可價值投資理念和哲學(xué)，但是卻都沒有能夠堅(jiān)持主要有以下幾方面的原因：
1、用短期股價表現(xiàn)來衡量業(yè)績；
2、機(jī)構(gòu)之間以相對排名為主要競爭方式；中國市場的波動遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成熟市場，如果能夠預(yù)測市場那么業(yè)績將會極其艷麗，并且不用承擔(dān)波動；
3、價值投資長期業(yè)績有保障，卻無法保障短期業(yè)績，價值投資是逆人性的，特別孤獨(dú)，所以很難堅(jiān)持；
4、人性都期望一夜暴富，不勞而獲，但又是極度厭惡損失，人特別容易犯過分自信、過度反應(yīng)、并喜歡從眾。
價值投資如何才會有效？作為資產(chǎn)管理人來講，要有對價值投資的信仰，以及堅(jiān)定做價值投資的勇氣；要有做價值投資最核心的能力，即評估內(nèi)在價值的能力；要有長期的資金配合；要有一個基于長期價值投資的文化和激勵約束機(jī)制，所以壓力很大。
最后給大家分享幾點(diǎn)感悟：一是不要預(yù)測市場，輕易預(yù)測市場很容易犯錯誤；二是感受周期，周期始終存在，背后是不變的人性；三是陪伴優(yōu)秀企業(yè)，這樣勝算最高；四是牢記估值，價值投資最重要的就是牢記估值，買得便宜，沒有什么是不可以買的，沒有什么是不可賣的，關(guān)鍵是價格和價值的差距。
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