澎湃新聞?dòng)浾?劉歆宇 來(lái)源：澎湃新聞

　　2月伊始，全球股市掀起一片血雨腥風(fēng)，短短一周之內(nèi)，美國(guó)股市、歐洲股市、日本股市、香港股市以及A股市場(chǎng)相繼淪陷，紛紛跌出階段新低。

　　截至2月9日晚間，上證綜指在一周之內(nèi)暴跌9.6%，深證成指一周累計(jì)重挫8.46%，雙雙創(chuàng)下2016年1月初“熔斷”以來(lái)的最大單周跌幅。再看與A股唇齒相依的香港股市，香港恒生指數(shù)本周累計(jì)下跌9.49%，創(chuàng)下2008年10月以來(lái)的最大單周跌幅，而2008年的香港股市還深陷全球金融危機(jī)的泥淖。

　　在這場(chǎng)全球大血洗中，美股被視為是引發(fā)這場(chǎng)集體暴跌的源頭。截至北京時(shí)間2月9日晚，即從美國(guó)股市本周完成的4個(gè)交易日情況來(lái)看，美國(guó)道瓊斯指數(shù)累計(jì)下跌6.51%，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌6.56%，納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)下跌6.41%——累計(jì)跌幅都在6%以上。道瓊斯指數(shù)更是一周之內(nèi)兩次重挫超過(guò)1000點(diǎn)，刷新了10年來(lái)的單日下跌紀(jì)錄。

　　綜合市場(chǎng)意見(jiàn)，A股之所以沒(méi)能迎來(lái)春節(jié)前的“紅包行情”，反而懸崖式下跌，主要還是受到了海外市場(chǎng)的影響。

　　星暉系列投資主辦人田瑀認(rèn)為，A股快速下跌的主要誘因是來(lái)自于外圍股市的快速下跌，更多是情緒面的牽引。

　　“這次下跌，主要誘因是來(lái)自于外圍股市的快速下跌，而其估值確實(shí)在歷史均值的上方，下跌原因更多的來(lái)自于估值層面。但A股跟隨下跌的理由更多是情緒層面的牽引，疊加政策面的去杠桿等因素，短期的情緒因素占主導(dǎo)。對(duì)短期波動(dòng)因素，仍應(yīng)心存敬畏，但要在行動(dòng)上保持理智、審慎?！?/p>

　　據(jù)他分析，目前整體市場(chǎng)的估值水平，均處于歷史均值的下方，也就是說(shuō)A股整體所處的位置，并沒(méi)有被高估。從風(fēng)險(xiǎn)觀來(lái)講，在暴跌之前，并沒(méi)有暴露在明顯的樂(lè)觀情緒里，對(duì)于市場(chǎng)高估情況下的亢奮情緒也并沒(méi)有看到。

　　“謹(jǐn)慎樂(lè)觀是暴跌前普遍想法，暴跌更是修正了這樣樂(lè)觀的情緒，可能目前剩下的更多的是謹(jǐn)慎了，這對(duì)于市場(chǎng)來(lái)講是好事兒?！?/p>

　　從基本面的層面來(lái)看，情況卻在持續(xù)發(fā)生變化。田瑀介紹，其所跟蹤的行業(yè)經(jīng)歷了供給端的出清，大多數(shù)行業(yè)的盈利狀況在逐步改善的通道之中。在性?xún)r(jià)比層面，有足夠多的標(biāo)的給出了較為合算的價(jià)格，競(jìng)爭(zhēng)格局的持續(xù)改善和需求的復(fù)蘇可以預(yù)期。結(jié)合這兩方面的情況來(lái)看，情況客觀上并不糟糕。

　　新時(shí)代證券研發(fā)中心總經(jīng)理孫衛(wèi)黨表示，A股出現(xiàn)如此大的逆轉(zhuǎn)表面的原因是美股的下跌，如果美股真的出現(xiàn)系統(tǒng)性的危機(jī)，那么A股出現(xiàn)如此激烈的反映也應(yīng)該可以理解。

　　另一方面，長(zhǎng)假在即，也給A股市場(chǎng)帶來(lái)了很大的不確定性。如果海外股市處于正常調(diào)整，那么股指調(diào)整下來(lái)是機(jī)會(huì)。但如果擔(dān)心美股出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)，兌現(xiàn)利潤(rùn)和持幣過(guò)節(jié)就成了投資者的首選。

　　昆侖資管首席宏觀分析師張瑋也表示，春節(jié)休市在當(dāng)前的外部環(huán)境下成為了下跌的助推器。由于春節(jié)期間A股休市暫停交易，而海外市場(chǎng)仍然正常交易，所以不確定性所帶來(lái)的恐慌情緒反而會(huì)在這個(gè)空檔期內(nèi)累計(jì)，因此不少前期獲得收益的基金經(jīng)理選擇拋售來(lái)鎖定收益。

　　也有市場(chǎng)人士認(rèn)為，A股市場(chǎng)的暴跌并不僅僅因?yàn)橥獠恳蛩亍?/p>

　　長(zhǎng)城證券認(rèn)為，本輪市場(chǎng)調(diào)整因素，是由多項(xiàng)因素共同引發(fā)的恐慌情緒蔓延導(dǎo)致的預(yù)期差，包括大量業(yè)績(jī)預(yù)告的“爆雷”、信托降杠桿傳言、高比例股票質(zhì)押平倉(cāng)擔(dān)憂(yōu)以及美股的大幅下跌的情緒傳導(dǎo)等。年關(guān)將近，資金更加謹(jǐn)慎，相對(duì)來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)偏好要低于年中，更加容易受到市場(chǎng)情緒的影響，市場(chǎng)波動(dòng)性較大。海外風(fēng)險(xiǎn)疊加年關(guān)，部分機(jī)構(gòu)可能會(huì)提前兌現(xiàn)些收益。

　　如是金融研究員院長(zhǎng)管清友則指出，資產(chǎn)端杠桿目前仍然存在，即上市公司通過(guò)質(zhì)押股票、產(chǎn)業(yè)基金配資等形式加的杠桿。

　　他認(rèn)為，隨著股票質(zhì)押式回購(gòu)新規(guī)、銀行投非標(biāo)資產(chǎn)受限及風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)等多重因素影響，質(zhì)押率有持續(xù)下調(diào)趨勢(shì)。如果股價(jià)跌到警戒線(xiàn)，這些潛在的杠桿都是最不安定的基因，極有可能引發(fā)踩踏效應(yīng)。

　　不過(guò)，據(jù)澎湃新聞?dòng)浾吡私?，股?quán)質(zhì)押也并非是導(dǎo)致A股暴跌的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

　　有業(yè)內(nèi)人士表示，即使大股東所質(zhì)押的股權(quán)股價(jià)跌破警戒線(xiàn)，券商要對(duì)這部分股權(quán)進(jìn)行處理，也需要提前數(shù)個(gè)工作日進(jìn)行預(yù)告，而且目前券商機(jī)構(gòu)對(duì)此都非常審慎，不會(huì)任由質(zhì)押股權(quán)拋售潮出現(xiàn)。

　　那么，美股急轉(zhuǎn)直下的原因又是什么呢？

　　一種分析是，是算法交易引發(fā)了這次暴跌。

　　瑞信董事總經(jīng)理陶冬發(fā)文稱(chēng)：“股市調(diào)整，其實(shí)有跡可循。不過(guò)真正將股市推下懸崖的，是15分鐘內(nèi)近700億美元的成交量，令一場(chǎng)正常調(diào)整變成奪門(mén)而逃，進(jìn)而演變成全球范圍內(nèi)的股災(zāi)?！?/p>

　　一位香港的市場(chǎng)人士向澎湃新聞?dòng)浾弑硎荆绹?guó)股市衍生品豐富，在閃崩跡象出現(xiàn)后，如果預(yù)設(shè)指標(biāo)達(dá)到了設(shè)置的條件，量化交易中的自動(dòng)化程式會(huì)被觸發(fā)，自動(dòng)發(fā)出買(mǎi)賣(mài)指令，從而形成強(qiáng)制性的拋售。而這種拋售的體量是在瞬間形成的，很容易導(dǎo)致流動(dòng)性衰竭。

　　這類(lèi)自動(dòng)化交易在美股市場(chǎng)上，占比可能達(dá)到五成。而俗稱(chēng)恐慌指數(shù)的VIX暴漲，也可能加劇了這種拋售，導(dǎo)致波動(dòng)性衍生品出現(xiàn)巨量的空頭賣(mài)單。此外，各類(lèi)衍生品之間還存在著聯(lián)動(dòng)關(guān)系，拋售一旦形成，往往牽一發(fā)而動(dòng)全身。

　　陶冬這樣解釋這種交易環(huán)境下的踩踏現(xiàn)象：“天量的成交量突然涌出，與ETF基金的集體沽盤(pán)有關(guān)，其背后是近年流行的算法程序發(fā)生共振。這些年主動(dòng)性股票基金和對(duì)沖基金的表現(xiàn)普遍不佳，資金涌向被動(dòng)型基金，尤其是ETF。在過(guò)去三年中流入全球股市的新資金中，接近六成來(lái)自被動(dòng)型基金，這是史無(wú)前例的。ETF投資基本限于指數(shù)成分股，所以近年權(quán)重股表現(xiàn)特別好，而此更證明了ETF低成本優(yōu)勢(shì)比主動(dòng)型基金選股能力重要，形成向上的自我循環(huán)。

　　然而，自我循環(huán)有向上的日子，就必然有向下的日子。當(dāng)市場(chǎng)調(diào)整出現(xiàn)某種接近算法程序中預(yù)設(shè)大手減持所設(shè)定的場(chǎng)景的時(shí)候，沽空盤(pán)就會(huì)蜂擁而出，而此又觸發(fā)其他算法程序拋售，市場(chǎng)形成向下的自我循環(huán)。資金在跌市中奪路而逃、自相踐踏，在歷史上發(fā)生過(guò)不少次，甚至有幾次比這次股災(zāi)更為慘烈，但這次調(diào)整的機(jī)械色彩最濃厚，速度也更快。將這次股災(zāi)稱(chēng)之為算法股災(zāi)，并不為過(guò)?！?/p>

　　ETF的資金流出情況，也可以解釋美股的巨震。

　　湯森路透旗下的Lipper數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，截至美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月7日的一周之內(nèi)，美股基金凈流出資金規(guī)模達(dá)到239億美元，創(chuàng)下1992年有記錄以來(lái)的最大單周流出量。而現(xiàn)金類(lèi)投資產(chǎn)品的凈流入量則達(dá)到了308億美元，可見(jiàn)股市投資者加速撤退之后，還是選擇了持幣觀戰(zhàn)。

　　彭博數(shù)據(jù)則顯示，全球最大的ETF——SPDR標(biāo)普500指數(shù)ETF近4天內(nèi)出現(xiàn)170億美元的巨額贖回。據(jù)統(tǒng)計(jì)，SPDR標(biāo)普500指數(shù)ETF產(chǎn)品，曾在歷史上出現(xiàn)過(guò)10次四天累計(jì)資金流出量超過(guò)100億美元的情況，2007年至2008年期間曾出現(xiàn)過(guò)6次，2012年10月、2013年8月以及2014年8月也曾出現(xiàn)，而資金流出規(guī)模最大的一次竟然就發(fā)生在眼下，也就是說(shuō)，這次的資金出逃規(guī)模甚至還要超過(guò)2007年金融危機(jī)期間的情況。

　　而美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月8日的暴跌，在分析人士看來(lái)則是與2月5日的暴跌成因并不相同，主要是受到前一次暴跌所傳導(dǎo)產(chǎn)生的情緒面轉(zhuǎn)差，而非技術(shù)面原因。

　　美國(guó)投資研究公司Schaeffer‘s高級(jí)市場(chǎng)策略師Joe Bell指出，當(dāng)美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月8日再現(xiàn)拋售潮后，很多原本打算逢低買(mǎi)入抄底的投資者紛紛止步，大批賣(mài)單無(wú)人接盤(pán)。

　　興業(yè)證券(601377) 研究所副所長(zhǎng)張憶東認(rèn)為，中國(guó)和美國(guó)股市的下行有著共同的引發(fā)因素——通脹。

　　他指出，當(dāng)前通脹魅影浮現(xiàn)，貨幣政策緊縮預(yù)期上升。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加國(guó)際油價(jià)上行趨勢(shì)下，中美兩國(guó)的CPI都有上行風(fēng)險(xiǎn)。通脹預(yù)期的上行，將增加貨幣政策緊縮的壓力。

　　此外，中國(guó)金融去杠桿，治理金融亂象的力度加碼，長(zhǎng)期來(lái)看有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展，也有利于以港股為代表的中國(guó)核心資產(chǎn)大牛市行情的健康延續(xù)；但是短期來(lái)看，改革都是有代價(jià)的、痛苦的，再疊加短期的通脹和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)化，可能會(huì)影響階段性投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而階段性導(dǎo)致港股牛市的節(jié)奏多一些波折。

　　張憶東重申，短期的波動(dòng)不改變長(zhǎng)期看好中國(guó)核心資產(chǎn)價(jià)值重估的大趨勢(shì)。

　　不同于張憶東的樂(lè)觀預(yù)期，交銀國(guó)際董事總經(jīng)理、首席策略分析師洪灝認(rèn)為，市場(chǎng)2018年上半年可能已經(jīng)見(jiàn)頂。

　　他在2月7日表示，美國(guó)10年期國(guó)債收益率已飆穿其三十多年的下跌通道。歷史上，這種現(xiàn)象往往預(yù)示著市場(chǎng)危機(jī)。在本輪全球股市暴跌之前，低波動(dòng)性、高估值和全球央行的緊縮對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)最糟糕的組合。通過(guò)做空市場(chǎng)波動(dòng)性的交易，或通過(guò)市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制來(lái)抑制市場(chǎng)波動(dòng)性，其實(shí)就像是一次拙劣的整容手術(shù)——金玉其外，敗絮其中。

　　洪灝認(rèn)為盡管市場(chǎng)暴跌，但市場(chǎng)情緒仍維持在亢奮水平，顯示拋壓仍存。價(jià)格的暴跌可能會(huì)影響目前對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面樂(lè)觀的看法。通過(guò)反身性，市場(chǎng)價(jià)格本身就是最根本的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面。短期內(nèi)，隨著通脹壓力上升，市場(chǎng)利率仍處于歷史低位，即使拋售最后演變成市場(chǎng)危機(jī)，全球央行或許也只能是愛(ài)莫能助。目前，短期技術(shù)面疲弱或可帶來(lái)技術(shù)性反彈。但需要抗拒這種嘗試接飛刀的英雄感。同時(shí)，市場(chǎng)可能已經(jīng)見(jiàn)到了2018年上半年的頂部。