【興證策略—大勢(shì)研判】資管新規(guī)正式稿適度放寬，略超預(yù)期

　　王德倫

　　來自微信公號(hào)：XYSTRATEGY

　　文章要點(diǎn)

　　★ 整體思想和基調(diào)與之前意見稿差別不大，部分領(lǐng)域好于投資者預(yù)期。

　　整體思想與2017年7月金融工作會(huì)議確定的“強(qiáng)化金融監(jiān)管為重點(diǎn)，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為底線”（詳見 20170716《本次會(huì)議與上一次會(huì)議有何不同——全國金融工作會(huì)議內(nèi)容點(diǎn)評(píng)》）和 19 大報(bào)告“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”（詳見 20171018《站在新起點(diǎn)——里程碑報(bào)告解讀》）核心思想保持一致。同時(shí)，整體內(nèi)容和基調(diào)仍然圍繞著去通道、去嵌套、去杠桿、破剛兌、凈值化管理等核心方向進(jìn)行。

　　★ 正式稿與征求意見稿主要有五個(gè)方面的變化。

　　我們仔細(xì)對(duì)比分析了正式稿與征求意見稿的差異，整體來看主要有5個(gè)方面的變化。1、對(duì)于資管業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見的適用范圍新增“金融資產(chǎn)投資公司”。2、對(duì)于合格投資者定義新增一類范圍，放寬一個(gè)條件。3、對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)定義更加明確。4、對(duì)于凈值化管理，不再采取一刀切，適當(dāng)放寬。5、對(duì)于過渡期，正式稿相比于意見稿實(shí)際跨度延長(zhǎng)12個(gè)月。

　　★ 后續(xù)主要關(guān)注圍繞新規(guī)框架的細(xì)則和實(shí)操層面的變化。

　　我們認(rèn)為雖然整體性的資管新規(guī)框架出臺(tái)，但諸如新規(guī)部分細(xì)則和有待完善之處仍需關(guān)注：其一、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制由人民銀行、金融監(jiān)督管理部門另行制定。其二、標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的具體認(rèn)定規(guī)則由中國人民銀行會(huì)同金融監(jiān)督管理部門另行制定。同時(shí)，還需要注意在業(yè)務(wù)實(shí)際執(zhí)行層面的具體辦法和方案。

　　★ 正式稿適度放寬，略超預(yù)期。

　　我們?cè)?018年二季度策略報(bào)告《大創(chuàng)新與核心資產(chǎn)的交誼舞》中談到市場(chǎng)在二季度可能面臨四重?cái)_動(dòng)：其一、中美貿(mào)易摩擦，其二、美聯(lián)儲(chǔ)加息與美股風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，其三、資管新規(guī)出臺(tái)，其四、部分白馬個(gè)股業(yè)績(jī)預(yù)期較滿，一些風(fēng)吹草動(dòng)可能造成拋壓。

　　站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為資管新規(guī)出臺(tái)整體略超預(yù)期，在過渡期安排上也有寬限，但不排除在隨后的執(zhí)行層面和其他配套細(xì)則出臺(tái)時(shí)，對(duì)市場(chǎng)仍存在階段性擾動(dòng)的可能性。但中長(zhǎng)期來看，資管新規(guī)出臺(tái)有利于行業(yè)規(guī)范化發(fā)展；同時(shí)，剛兌打破有利于無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，進(jìn)而引導(dǎo)資金入市。重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，即我們?cè)谀甓炔呗浴洞髣?chuàng)新時(shí)代》和二季度策略《大創(chuàng)新與核心資產(chǎn)的交誼舞》中提到的與建立現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系相關(guān)的科技創(chuàng)新行業(yè)（電子、通信、機(jī)械軍工、醫(yī)藥、電車等）。

　　報(bào)告正文

　　1、整體思想和基調(diào)與之前意見稿差別不大，部分領(lǐng)域好于投資者預(yù)期

　　整體思想和基調(diào)與之前意見稿差別不大，部分領(lǐng)域好于投資者預(yù)期。整體思想與2017年7月金融工作會(huì)議確定的“強(qiáng)化金融監(jiān)管為重點(diǎn)，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為底線”（詳見20170716《本次會(huì)議與上一次會(huì)議有何不同——全國金融工作會(huì)議內(nèi)容點(diǎn)評(píng)》和 19 大報(bào)告“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”（詳見 20171018《站在新起點(diǎn)——里程碑報(bào)告解讀》）核心思想保持一致。同時(shí)，整體內(nèi)容和基調(diào)仍然圍繞著去通道、去嵌套、去杠桿、破剛兌、凈值化管理等核心方向進(jìn)行。

　　2、正式稿與征求意見稿關(guān)注五個(gè)方面變化

　　變化1：對(duì)于資管業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見的適用范圍新增“金融資產(chǎn)投資公司”。即資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。

　　變化2：對(duì)于合格投資者定義新增一類范圍，放寬一個(gè)條件。即家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元也算為合格投資者，17年11月的審核意見稿僅有家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元兩項(xiàng)。刪除了“需要具有2年以上投資經(jīng)歷”的限制。

　　變化3：對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)定義更加明確。①等分化，可交易；②信息披露充分；③集中登記，獨(dú)立托管；④公允定價(jià)，流動(dòng)性機(jī)制完善。前三項(xiàng)新增，第四項(xiàng)將“較高流動(dòng)性”修改為“流動(dòng)性機(jī)制完善”。

　　變化4：對(duì)于凈值化管理，不再采取一刀切，適當(dāng)放寬。將17年11月份審核意見稿的“凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則”修改為“符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”的規(guī)定。允許封閉式產(chǎn)品在兩類情況下可以按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以攤余成本進(jìn)行計(jì)量。但為了避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于同一個(gè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行以攤余成本計(jì)量金融資產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品當(dāng)其價(jià)值偏離其實(shí)際兌付時(shí)金融資產(chǎn)價(jià)值5%時(shí)的產(chǎn)品數(shù)超過其總數(shù)的5%，則不能在發(fā)行攤余成本計(jì)量的資管產(chǎn)品。

　　變化5：對(duì)于過渡期，正式稿相比于意見稿實(shí)際跨度延長(zhǎng)12個(gè)月。2017年11月份出臺(tái)的資管新規(guī)（征求意見稿）將過渡期設(shè)置為2019年6月，時(shí)間跨度為20個(gè)月左右。而今日最新發(fā)布的正式稿，則將過渡期延長(zhǎng)至2020年底，時(shí)間跨度為32個(gè)月。整體上來說，過渡期相比于意見稿延長(zhǎng)了12個(gè)月，讓金融機(jī)構(gòu)有足夠充分的時(shí)間完成過去和規(guī)范業(yè)務(wù)運(yùn)行。

　　3、后續(xù)主要關(guān)注圍繞新規(guī)框架的細(xì)則和實(shí)操層面的變化

　　我們認(rèn)為雖然整體性的資管新規(guī)框架出臺(tái)，但諸如新規(guī)部分細(xì)則和有待完善之處仍需關(guān)注：其一、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制由人民銀行、金融監(jiān)督管理部門另行制定。其二、標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的具體認(rèn)定規(guī)則由中國人民銀行會(huì)同金融監(jiān)督管理部門另行制定。同時(shí)，還需要注意在業(yè)務(wù)實(shí)際執(zhí)行層面的具體辦法和方案。

　　4、正式稿適度放寬，略超預(yù)期

　　我們?cè)?018年二季度策略報(bào)告《大創(chuàng)新與核心資產(chǎn)的交誼舞》中談到市場(chǎng)在二季度可能面臨四重?cái)_動(dòng)：其一、中美貿(mào)易摩擦，其二、美聯(lián)儲(chǔ)加息與美股風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，其三、資管新規(guī)出臺(tái)，其四、部分白馬個(gè)股業(yè)績(jī)預(yù)期較滿，一些風(fēng)吹草動(dòng)可能造成拋壓。

　　站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為資管新規(guī)出臺(tái)整體略超預(yù)期，在過渡期安排上也有寬限，但不排除在隨后的執(zhí)行層面和其他配套細(xì)則出臺(tái)時(shí)，對(duì)市場(chǎng)仍存在階段性擾動(dòng)的可能性。但中長(zhǎng)期來看，資管新規(guī)出臺(tái)有利于行業(yè)規(guī)范化發(fā)展；同時(shí)，剛兌打破有利于無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，進(jìn)而引導(dǎo)資金入市。重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，即我們?cè)谀甓炔呗浴洞髣?chuàng)新時(shí)代》和二季度策略《大創(chuàng)新與核心資產(chǎn)的交誼舞》中提到的與建立現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系相關(guān)的科技創(chuàng)新行業(yè)（電子、通信、機(jī)械軍工、醫(yī)藥、電車等）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊超預(yù)期、中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期。