中國基金報(bào)記者 李樹超整理

　　5月24日，由中國基金報(bào)、聯(lián)合主辦的“第五屆中國基金業(yè)英華獎(jiǎng)、中國基金業(yè)20年最佳基金經(jīng)理評(píng)選頒獎(jiǎng)典禮暨高峰論壇”在深圳成功舉辦。

　　鵬揚(yáng)基金總經(jīng)理?xiàng)類郾笤跁?huì)上發(fā)表了主題發(fā)言，楊愛斌認(rèn)為，我國未來人口的老齡化或?qū)е聝?chǔ)蓄率和通脹下行，社會(huì)勞動(dòng)人口的下降也往往導(dǎo)致債券市場收益率的下降；另一方面，海外的經(jīng)驗(yàn)也表明，杠桿率的上升也通常伴隨著利率中樞的下行，中國長期利率水平應(yīng)是不斷下降的大趨勢，這是成熟經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展規(guī)律。

　　 宋春雨攝　　楊愛斌對房地產(chǎn)市場的火爆也有自己的獨(dú)特看法，“過去二十年房價(jià)不斷走高強(qiáng)化了大家的預(yù)期，讓我們的需求和供給發(fā)生異化。今天老百姓對房產(chǎn)的過度需求，或?qū)?dǎo)致十年后產(chǎn)生嚴(yán)重的供過于求的結(jié)果?！?/p>

　　以下為楊愛斌發(fā)言實(shí)錄：

　　首先請?jiān)试S我表達(dá)一下感謝之情，感謝中國基金報(bào)邀請我來到這么隆重、重要的場合向各位領(lǐng)導(dǎo)和投資專家分享我對中國債券市場的思考，對我來說非常榮幸。

　　我們做基金投資一直特別想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：成功的基金投資一定是長期的投資。我今天談中國債券市場并不想談未來一個(gè)季度、半年的短期債券市場的趨勢，更希望分享對中國利率長期走勢的思考。

　　我剛才在下面聽到高培勇所長對未來宏觀政策的思考，高所長已經(jīng)把答案告訴我們了，今年財(cái)政是緊縮的，貨幣政策央行已經(jīng)破天荒降1個(gè)百分點(diǎn)的準(zhǔn)備金，貨幣政策從去年嚴(yán)格意義上的偏緊狀態(tài)回歸到了中性。

　　如果說我們的財(cái)政政策開始收縮，我們的貨幣政策從偏緊回歸到中性，再疊加債券市場一系列違約導(dǎo)致的信用收縮，債券市場短期的趨勢是很明顯的。我們最近做了很多交流，大部分機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為短期債市是有機(jī)會(huì)的，機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然這是很短期的判斷。

　　那么，對中國未來的利率而言，長期趨勢是怎樣的呢？我想從人口結(jié)構(gòu)和宏觀杠桿率兩個(gè)緯度探討我們長期的利率的走勢。

　　人口老齡化或?qū)е聜惺找媛氏滦?/strong>

　　從人口結(jié)構(gòu)的形勢來看，我國人口結(jié)構(gòu)對中國經(jīng)濟(jì)長期潛在增速是非常大的挑戰(zhàn)。最近我們也看到一些傳言說我國要徹底放開計(jì)劃生育，越發(fā)感受到中國的人口老齡化給中國經(jīng)濟(jì)帶來的挑戰(zhàn)。

　　從世界來看，全世界的人口增長總體趨勢也是放緩的，亞洲和非洲還是人口增長最快的地方。從過去60年的歷史來看，全世界人口增速比過去是極大地放緩。比如說1950年到2010年，世界人口增長1.74倍，GDP增長10倍；下一個(gè)40年，人口增長預(yù)估只有38%。

　　從經(jīng)濟(jì)增長的決定因素來看，勞動(dòng)人口、資本、技術(shù)進(jìn)步毫無疑問是驅(qū)動(dòng)我們潛在增速很重要的變量，從中國的勞動(dòng)人口在總?cè)丝谥姓急冉咏?0%，目前來說是最高的，中國這么大經(jīng)濟(jì)體還能維持7%的增速也是一個(gè)奇跡。站在這個(gè)奇跡的背后看下一個(gè)十年，中國勞動(dòng)人口下滑的曲線是最大的，我們感受到中國經(jīng)濟(jì)未來隨著勞動(dòng)人口下行給我們帶來的壓力。

　　勞動(dòng)力是供給端。從需求端看，根據(jù)高盛的預(yù)測，2015年到2030年，全球中產(chǎn)階級(jí)增長78%，中國的中產(chǎn)階級(jí)2025年見頂，中國見頂?shù)臅r(shí)間要明顯領(lǐng)先于全世界中產(chǎn)階級(jí)見頂時(shí)間。

　　如果中國人口老齡化比較快，會(huì)給我們帶來什么樣的結(jié)果？我們一個(gè)基本的判斷：任何一個(gè)老齡化的國家，老齡化以后的儲(chǔ)蓄率一定是下降的。日本的經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)國家人口老齡化之后一定會(huì)導(dǎo)致住宅投資趨于下降，如果我們從望遠(yuǎn)鏡的角度來看，人口老齡化以后我們還需要那么多房地產(chǎn)投資嗎？

　　另外一個(gè)情況，當(dāng)一個(gè)社會(huì)人口老齡化以后通脹會(huì)怎么走？從日本的經(jīng)驗(yàn)來看，人口老齡化之后通脹是趨于下行的。這可能和想象中不一樣，“如果很多人都是老人了，請保姆可能都很貴，理個(gè)發(fā)可能都要兩百塊”，真實(shí)的情況可能并不是這樣。因?yàn)橐粋€(gè)社會(huì)的年輕人需求是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于老年人的，老年人在消耗他自己的收入，并不會(huì)產(chǎn)生更多的需求。

　　從債券利率上可以看到，當(dāng)一個(gè)社會(huì)勞動(dòng)人口下降的時(shí)候，往往也伴隨著債券市場收益率的下降，這個(gè)結(jié)果一方面是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，另一方面，依賴于退休金的老人，投資一定是趨于保守、穩(wěn)健，債券投資的需求會(huì)更大一些。

　　　　目前，中國基金業(yè)大力推進(jìn)養(yǎng)老目標(biāo)基金的發(fā)行，相信養(yǎng)老基金一定會(huì)成為中國基金市場的重要驅(qū)動(dòng)力，新的長線資金入市以后，對債券等固定收益類產(chǎn)品的需求應(yīng)該是上升的。

　　根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，中國置業(yè)人口（25-44歲）在 2013年左右已經(jīng)見頂，未來中國整體實(shí)際住房需求將持續(xù)下降。大家可能很好奇，為什么2015-2017年房地產(chǎn)市場還非常火爆？我相信現(xiàn)在的房地產(chǎn)有很多預(yù)防性的，把未來的需求提前到今天釋放。為什么有這樣的釋放？因?yàn)檫^去二十年房價(jià)不斷走高強(qiáng)化了大家的預(yù)期，讓我們的需求和供給發(fā)生異化。現(xiàn)在看房地產(chǎn)的銷量、庫銷比創(chuàng)了歷史新低，未來會(huì)因?yàn)榻裉爝^度的需求，導(dǎo)致十年后產(chǎn)生嚴(yán)重的供過于求的結(jié)果，這是我們對這方面的思考。

　　　　從我們的撫養(yǎng)比看，現(xiàn)在面臨快速上升的過程，老人越來越多，疾病也越來越多，年輕人卻基本不去醫(yī)院。春節(jié)我看朋友圈的照片，最擁擠的地方不是機(jī)場、碼頭，而是醫(yī)院。由此看來，老齡化社會(huì)對醫(yī)療健康的需求非常大。今天資本市場給醫(yī)藥行業(yè)那么高的估值，可能有一定的理性成分，也有基本面的支持，這是我們老齡化的趨勢。

　　按照這樣的邏輯來看，未來由于老齡化的不可逆轉(zhuǎn)，我們的儲(chǔ)蓄率會(huì)持續(xù)下降，儲(chǔ)蓄率下降的過程也就是固定資產(chǎn)投資長期下降的過程。國民儲(chǔ)蓄率和名義GDP大體是同步的，名義GDP和上市公司的收入增長、債券市場的利率也會(huì)有非常大的關(guān)系，名義GDP還是有持續(xù)往下行的趨勢。今年我們的債券市場在大家都不看好的背景下，反而是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別，因?yàn)槊xGDP往下走，而且明顯出現(xiàn)觸頂?shù)嫩E象。

　　杠桿率上升或伴隨著利率中樞下行

　　第二個(gè)方面我要講的是杠桿率，從中國的債務(wù)水平來看我們未來的利率應(yīng)該是怎樣的趨勢？我們都知道利率之所以在上升主要有兩個(gè)原因：要么經(jīng)濟(jì)特別好，借錢是有利可圖的，更高的利率去借錢可以獲得更大的收益；還有一點(diǎn)在于利率的驅(qū)動(dòng)，有很多人愿意借錢，如果借錢的人都沒了，怎么指望利率大幅度上漲呢？什么情況下借錢的人會(huì)很多？一種情況是依賴經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)好所以愿意借錢，還有一種情況大家也愿意借錢，就是龐氏騙局，因?yàn)楦具€不了錢，必須借更多的錢才能讓債務(wù)鏈不出問題，但是這種情況下的債務(wù)需求是不可持續(xù)的。

　　從這一點(diǎn)上來說，在2008年中國的債務(wù)水平很低很低，我們的經(jīng)濟(jì)在快速增長，我們的債務(wù)反而在減少，這是非常理想的狀態(tài)，所以股票市場才表現(xiàn)得那么好。2009年之后到2016年，總的來說中國是高速的加杠桿周期，這一輪的經(jīng)濟(jì)增長伴隨著債務(wù)的擴(kuò)張。

　　但杠桿總有到頭的一天，如果進(jìn)入去杠桿的長周期，通常會(huì)伴隨以下幾點(diǎn)：一是為了抑制資產(chǎn)泡沫，通常會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)實(shí)行貨幣的緊縮；還有一種情況就是泡沫達(dá)到極限，信用崩塌、資產(chǎn)價(jià)格暴跌，比如2008年美國房地產(chǎn)泡沫和2010年英國主權(quán)債泡沫的破滅。

　　對中國來說，目前并不是到了債務(wù)不可持續(xù)的地步，我們目前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然是可控的，如果中央三年的防范金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)堅(jiān)持做下來，無論是中國的金融體系還是資本市場，都會(huì)有非常光明的前途。站在現(xiàn)在的點(diǎn)上，中央今年提出要穩(wěn)杠桿，我們把杠桿穩(wěn)下來，通過GDP的增長就能實(shí)現(xiàn)杠桿逐步放緩。

　　　　從數(shù)據(jù)看，中國實(shí)體部門的杠桿增速2017年接近265%的位置，相對來說是中等偏高的位置，和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本上差不多，但我們的儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，風(fēng)險(xiǎn)是基本可控的。

　　說到中國債務(wù)杠桿，我想給大家說一個(gè)絕對杠桿的數(shù)字，中國沒有外債，我們的債務(wù)都是內(nèi)債，即使你的債務(wù)都是內(nèi)債，你每年新增的債務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過你的GDP，某種意義上來說，就意味著債務(wù)已經(jīng)是不可持續(xù)的。2012年新增債務(wù)的總額已經(jīng)超過新增GDP的數(shù)據(jù)。

　　　　2014年還看到一個(gè)數(shù)據(jù)，實(shí)體部門的利息支出占GDP的比例接近15%，我研究過所有的國外發(fā)生金融危機(jī)的國家，沒有一個(gè)國家的實(shí)體部門利息支出達(dá)到GDP的15%，這是一個(gè)紅線，2015年我們接近了這個(gè)紅線。我們現(xiàn)在的占比又快接近13%左右的位置，接近比較危險(xiǎn)的紅線，現(xiàn)在又開始要降低企業(yè)的融資成本。

　　我讓研究員把房地產(chǎn)相關(guān)的貸款拿出來看了一下，截止到今年3月份，老百姓購房貸款22.9萬億，里面還沒有包括消費(fèi)貸，相信消費(fèi)貸至少50%和房地產(chǎn)有關(guān)。2017年3月到2018年3月，這一年的時(shí)間老百姓借了4萬億的債買房子，表內(nèi)的貸款和非標(biāo)貸款加起來大概是150萬億，直接房地產(chǎn)貸款占了30%，相信還有很多的城投公司貸款里面絕大多數(shù)是買地，未來房地產(chǎn)的貸款占總貸款比例可能接近40%。

　　如果十年之后房地產(chǎn)市場因?yàn)槿丝诘脑虺霈F(xiàn)逆轉(zhuǎn)，展望未來十年，利率會(huì)在什么樣的位置？不可能一邊加杠桿一邊越來越高，一定有結(jié)束的一天。

　　美國的例子表明，杠桿率的上升通常是伴隨著利率中樞的下行，為什么會(huì)有這樣的判斷？借錢是要還的，除非借錢不想還，一邊支付更多的利息，一邊堅(jiān)持借債要還，一定是利率下行的時(shí)候才能借更多的債。全球的杠桿加上來，背后最主要的驅(qū)動(dòng)力是三十年利率往下走的過程，美國的例子可以看得到，越到杠桿率高點(diǎn)的時(shí)候，利率中樞反而是不斷的下移。

　　　　什么時(shí)候利率才會(huì)重新大幅上升？當(dāng)杠桿已經(jīng)降到很低，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長期的增長周期時(shí)，利率又可以從低杠桿的位置開始上升，這樣利率才能進(jìn)入長周期的上漲階段。

　　作為發(fā)展中國家來說，中國的債務(wù)總水平是偏高的，未來可能很長一段時(shí)間是要降低我們的債務(wù)增速、適度打破剛兌、實(shí)行財(cái)政收縮，控制地方政府債務(wù)無序擴(kuò)張，還要有適度的通脹，把名義利率控制在名義GDP增長之下，我們才能打贏未來三年金融風(fēng)險(xiǎn)防范的攻堅(jiān)戰(zhàn)。

　　如果因?yàn)橥獠抠Q(mào)易沖突或商品供給沖突（如石油價(jià)格暴漲）導(dǎo)致名義GDP的超預(yù)期下降或通貨膨脹預(yù)期超預(yù)期上升，前者可能帶來利率快速下降和違約風(fēng)險(xiǎn)上升，后者可能帶來經(jīng)濟(jì)滯漲，利率的短期上升和貨幣難以放松的引發(fā)更大債務(wù)緊縮，并最終導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)濟(jì)的回落和名義利率的下行。

　　總之，中國利率的水平應(yīng)該是趨勢往下降的過程，這個(gè)過程并不意味著中國經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)問題，這是任何一個(gè)成熟經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展規(guī)律，即便中國的GDP將來回到5%左右的增速，中國仍然是一個(gè)繁榮、富強(qiáng)的國家。謝謝大家。