來源：中信證券(600030,股吧)

　　事項(xiàng)

　　近日，央行與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布關(guān)于《進(jìn)一步規(guī)范貨幣市場(chǎng)基金互聯(lián)網(wǎng)銷售贖回相關(guān)服務(wù)的指導(dǎo)意見》，于6月1日起正式施行?！吨笇?dǎo)意見》主要從以下五個(gè)方面提出要求，一是貨幣市場(chǎng)基金互聯(lián)網(wǎng)銷售過程中，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格落實(shí)“三強(qiáng)化、六嚴(yán)禁”的原則要求。“三強(qiáng)化”即強(qiáng)化持牌經(jīng)營(yíng)要求，強(qiáng)化基金銷售結(jié)算資金閉環(huán)運(yùn)作與門檻進(jìn)出要求，強(qiáng)化基于銷售活動(dòng)的公平競(jìng)爭(zhēng)要求?！傲鶉?yán)禁”即嚴(yán)禁非持牌機(jī)構(gòu)開展基金銷售活動(dòng)，嚴(yán)禁其留存投資者基金銷售信息，嚴(yán)禁任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人挪用基金銷售結(jié)算資金，嚴(yán)禁基金銷售結(jié)算資金用于“T+0”贖回提現(xiàn)業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁基金份額違規(guī)轉(zhuǎn)讓，嚴(yán)禁對(duì)基金實(shí)施歧視性、排他性、捆綁性銷售。二是對(duì)“T+0”贖回提現(xiàn)實(shí)施限額管理。對(duì)單個(gè)投資者持有的單只貨幣市場(chǎng)基金，設(shè)定在單一基金銷售機(jī)構(gòu)單日不高于1萬(wàn)元的“T+0”贖回提現(xiàn)額度上限，投資者按合同約定的正常贖回，不受影響。三是除取得基金銷售業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行外，禁止其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人以任何方式為“T+0”贖回提現(xiàn)業(yè)務(wù)提供墊資。四是規(guī)范基金管理人和基金銷售機(jī)構(gòu)“T+0”贖回提現(xiàn)業(yè)務(wù)的宣傳推薦和信息披露活動(dòng)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)揭示，嚴(yán)禁誤導(dǎo)投資者。五是要求非銀行支付機(jī)構(gòu)不得提供以貨幣市場(chǎng)基金份額直接進(jìn)行支付的增值業(yè)務(wù)，不得從事或變相從事貨幣市場(chǎng)資金銷售業(yè)務(wù)，不得為“T+0”贖回基金業(yè)務(wù)提供墊資。指導(dǎo)意見將對(duì)改造存量業(yè)務(wù)額度上限給予1個(gè)月過渡期，對(duì)改造存量業(yè)務(wù)墊支模式予以6個(gè)月過渡期。

　　評(píng)論

　　我們認(rèn)為，監(jiān)管層此舉進(jìn)一步明確了貨幣基金的定位與職能，也是預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)節(jié)舉措。貨幣基金本質(zhì)不是貨幣，而是一種金融產(chǎn)品。投資者T+0贖回基金時(shí)，贖回款并不是通過將基金資產(chǎn)端即時(shí)拋售來實(shí)現(xiàn)兌付，而是通過銀行等第三方機(jī)構(gòu)墊資償付贖回款。所謂的“T+0贖回”是依賴銀行等機(jī)構(gòu)的墊資實(shí)現(xiàn)的，其中也蘊(yùn)含著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)貨幣基金投資的信用債、同業(yè)存單等發(fā)生違約事件時(shí)，銀行等墊資方可能與投資者一樣會(huì)遭受損失。監(jiān)管層此次明確除取得基金銷售業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行外，禁止其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人以任何方式為“T+0贖回貼現(xiàn)”業(yè)務(wù)提供墊支，也是想從一定程度上減少該類事件發(fā)生的可能性，控制潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。截至2018年2月底，市場(chǎng)上貨幣基金凈值已達(dá)7.8萬(wàn)億，形成了大而不能倒的局勢(shì)。貨幣基金已成為同業(yè)鏈條上的重要一環(huán)，推動(dòng)了同業(yè)擴(kuò)張和社會(huì)融資成本。同時(shí)，貨幣基金集中度高，邊際定價(jià)影響較大，且貨基規(guī)模超過銀行超儲(chǔ)規(guī)模，如果T+0贖回引發(fā)大規(guī)模墊資或者貨基直接抽回同業(yè)存款，則都會(huì)沖擊市場(chǎng)流動(dòng)性，最終其影響會(huì)傳導(dǎo)到債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。

　　認(rèn)識(shí)到貨幣基金和貨幣、法定存款的區(qū)別

　　2018年1月，央行在發(fā)布的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)表中，提出“完善貨幣供應(yīng)量中貨幣市場(chǎng)基金部分的統(tǒng)計(jì)方法，用非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場(chǎng)基金取代貨幣市場(chǎng)基金存款（含存單）?！毖胄写舜蜯2統(tǒng)計(jì)口徑納入非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨基，承認(rèn)了貨幣基金的準(zhǔn)貨幣功能，但并不代表貨幣基金能夠替代貨幣以及法定存款。原因包括以下三點(diǎn)：

　?。?） 貨幣基金本質(zhì)不是貨幣，而是金融資產(chǎn)，存在期限錯(cuò)配。

　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)于2015年12月頒布的《貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》），貨幣基金除了配置于現(xiàn)金外，還可以配置期限在1年以內(nèi)的銀行存款、債券回購(gòu)、中央銀行票據(jù)、同業(yè)存單，以及剩余期限在397天以內(nèi)的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券等。要求投資組合的平均剩余期限不得超過120天，平均剩余存續(xù)期不得超過240天。另外，證監(jiān)會(huì)在2017年8月頒布的《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》中，補(bǔ)充了《貨幣市場(chǎng)基金特別規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《特別規(guī)定》），根據(jù)投資者集中度對(duì)管理辦法里的平均期限要求進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)化?？梢钥吹?，在持有人分散度滿足一定要求時(shí)，貨幣基金能有較高的比例投資于有較長(zhǎng)期限的債券。

　　因此，盡管貨幣基金負(fù)債端有較強(qiáng)的流動(dòng)性，例如“余額寶”可以實(shí)現(xiàn)直接支付，但是其資產(chǎn)端配置了一些具有較長(zhǎng)久期的債券和債券融資工具，導(dǎo)致了期限錯(cuò)配，存在一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　?。?）貨幣基金有信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)《管理辦法》，貨幣基金可以投資信用等級(jí)在AA+以上（含AA+）的債券與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，而這些評(píng)級(jí)為AAA和AA+的信用債本身是有信用風(fēng)險(xiǎn)的。尤其是主體評(píng)級(jí)為AA+公司包括了大量地方政府融資平臺(tái)和民營(yíng)企業(yè)，他們本身存在著產(chǎn)能過剩、債務(wù)率較高、自身經(jīng)營(yíng)不當(dāng)?shù)蕊L(fēng)險(xiǎn)，在政策環(huán)境和需求環(huán)境變化時(shí)，并不能保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流。例如，在2017年底負(fù)面事件頻發(fā)的湖北宜化公司（目前尚有26億的債務(wù)融資工具余額）在信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生前，聯(lián)合資信一直給予其AA+的評(píng)級(jí)。另外，根據(jù)《特別規(guī)定》，經(jīng)基金管理人董事會(huì)審議批準(zhǔn)，并征得基金托管人的同意后，貨幣基金可以投資主體信用評(píng)級(jí)低于AA+的商業(yè)銀行的銀行存款與同業(yè)存單。近一年來，已有包商銀行（主體評(píng)級(jí)AA+）、唐山農(nóng)商行（主體評(píng)級(jí)AA）等9家發(fā)行同業(yè)存單的銀行發(fā)生了重大負(fù)面事件，并導(dǎo)致主體評(píng)級(jí)下調(diào)。

　　總之，盡管《管理辦法》和《特別規(guī)定》都對(duì)貨幣基金投資信用債做了一些限制，例如《特別規(guī)定》中規(guī)定了貨幣市場(chǎng)基金投資于主體信用評(píng)級(jí)低于AAA的機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過10%，力圖減小信用風(fēng)險(xiǎn)，但并不能將信用風(fēng)險(xiǎn)完全消除。

　?。?）貨幣基金沒有存款保險(xiǎn)和法定準(zhǔn)備金等保障措施。

　　我國(guó)為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立了存款保險(xiǎn)、法定存款準(zhǔn)備金制度。根據(jù)《存款保險(xiǎn)條例》，一旦商業(yè)銀行發(fā)生兌付問題，存款賬戶的存款將由存款保險(xiǎn)基金管理機(jī)構(gòu)向存款人“限額償付”，最高償付限額為人民幣50萬(wàn)元。另外，通過建立法定存款準(zhǔn)備金制度，確保商業(yè)銀行在遇到突然大量提取銀行存款時(shí)，能有相當(dāng)充足的清償能力。而貨幣基金則缺乏存款保險(xiǎn)與法定存款準(zhǔn)備金這兩大“屏障”。

　　總之，監(jiān)管層此舉的目的是讓貨幣基金回歸本源。貨幣基金屬于金融產(chǎn)品，具有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者T+0贖回基金時(shí)，贖回款并不是通過將基金資產(chǎn)端即時(shí)拋售來實(shí)現(xiàn)兌付，而是通過銀行等第三方機(jī)構(gòu)墊資償付贖回款，之后再由貨幣基金出售資產(chǎn)變現(xiàn)后償付。因此，T+0贖回其實(shí)并非嚴(yán)格意義上的贖回，至少并不全由貨幣基金的自身的流動(dòng)性保障來實(shí)現(xiàn)，而更像是一筆超短期的銀行貸款業(yè)務(wù)。因此，當(dāng)貨幣基金投資的信用債、同業(yè)存單等發(fā)生違約事件時(shí)，可能難以贖回資金。

　　監(jiān)管目的是控制潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2018年2月底，市場(chǎng)上共有348只貨幣基金，凈值7.8萬(wàn)億，由此形成了大而不能倒的局勢(shì)，隱藏了巨大風(fēng)險(xiǎn)。這可以從美國(guó)次貸危機(jī)的歷史中吸取教訓(xùn)。

　　回顧2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，其中就有貨幣基金贖回潮引發(fā)恐慌和流動(dòng)性危機(jī)的誘因。當(dāng)年The Reserve公司旗下貨幣基金Primary Fund持有的7.85億美元雷曼兄弟商業(yè)票據(jù)價(jià)值減記為0，基金單位凈值調(diào)整為0.97美元，并在投資者大量贖回Primary Fund基金后，The Reserve宣布旗下所有基金清盤?？只藕芸炻拥秸麄€(gè)行業(yè)，貨幣基金危機(jī)使票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)一步深陷流動(dòng)性危機(jī)，市場(chǎng)無法承接貨幣基金的大額拋售而陷入停滯，短期融資市場(chǎng)幾近癱瘓，進(jìn)一步助推了金融危機(jī)

　　可以看到，與普通存款不同，貨幣基金一方面背后沒有央行支持和存款保險(xiǎn)托底，另一方面其凈值又與市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格緊密相關(guān)，具有自我循環(huán)和自我加強(qiáng)的功效。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，會(huì)引起投資者大量贖回，投資者的大量贖回導(dǎo)致基金進(jìn)一步拋售資產(chǎn)，引起資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌。由于貨幣基金可以給市場(chǎng)負(fù)反饋，會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，造成“市場(chǎng)踩踏”。

　　貨幣基金提高社會(huì)融資成本

　　各貨幣基金2017年年報(bào)數(shù)據(jù)給出了其投資各類產(chǎn)品的市值，除了5.8萬(wàn)億（占比51.24%）投資銀行存款外，有3.3萬(wàn)億（占比29.59%）投資于同業(yè)存單，0.74萬(wàn)億（占比6.55%）投資于金融債，而直接投資到企業(yè)發(fā)行債券、短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的合計(jì)僅有0.62萬(wàn)億（占比5.48%）。

　　由此可見，貨幣基金主要投向銀行存款、同業(yè)存單、金融債等銀行同業(yè)資資產(chǎn)，只有5%左右直接投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門。在貨幣基金興起前，企業(yè)和居民直接將資金存放在商業(yè)銀行，而貨幣基金興起后，企業(yè)和居民被貨幣基金更高的收益率吸引，紛紛涌向貨幣基金，貨幣基金再投向銀行?？紤]到資金的每一次流轉(zhuǎn)都需要增加一定利差，銀行則不得不以遠(yuǎn)高于存款利率的收益率獲得貨幣基金的資金，來補(bǔ)充存款流失帶來的負(fù)債端缺口，從而提高了銀行負(fù)債成本。

　　總之，貨幣基金有95%投資于銀行同業(yè)資產(chǎn)，加入“同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外投資”的鏈條中，增加了資金周轉(zhuǎn)次數(shù)，成為資金空轉(zhuǎn)中的一環(huán)。資金周轉(zhuǎn)次數(shù)的增加使得利率水漲船高，最終推高社會(huì)融資成本。因此，貨幣基金一定程度上會(huì)對(duì)社會(huì)融資成本產(chǎn)生推高作用。

　　根據(jù)清華大學(xué)金融研究院發(fā)布的《中國(guó)社會(huì)融資環(huán)境報(bào)告》，當(dāng)前中國(guó)社會(huì)融資企業(yè)平均融資成本為7.16%，銀行貸款平均融資成本為6.6%，承兌匯票平均融資成本為5.19%，企業(yè)發(fā)債平均融資成本為6.68%，融資性信托平均融資成本為9.25%。較高的融資成本與資金空轉(zhuǎn)次數(shù)的增加密不可分，一旦成本增加到企業(yè)無力承擔(dān)的地步，則會(huì)限制企業(yè)的融資，融資渠道的不通暢則會(huì)制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　貨幣基金集中度高，邊際定價(jià)影響較大

　　中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年2月底，市場(chǎng)上的貨幣基金凈值余額7.8萬(wàn)億。盡管169萬(wàn)億的存款約是貨幣基金的22倍，但是我國(guó)的存款分布在我國(guó)逾4400家銀行中，而貨幣基金則集中在我國(guó)114家公募基金的384個(gè)基金產(chǎn)品中，從平均每家公司的基金凈值或存款額來看，貨幣基金的集中度約為存款的1.78倍。另外，根據(jù)基金年報(bào)數(shù)據(jù)，2017年年末，僅天弘基金一家的貨幣基金凈額就超過了1.76萬(wàn)億，占2017年底基金凈額總和的26%。高的集中度使得基金的邊際影響較大，當(dāng)貨幣基金面臨一次性的大量贖回時(shí)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的邊際影響很大。

　　為了探究貨幣基金的申贖和其投資產(chǎn)品收益率的關(guān)系，我們比較了貨幣基金的凈申贖率和其投資的1月期同業(yè)存單、政策金融債、AAA企業(yè)債收益率的關(guān)系?？梢钥闯?，市場(chǎng)收益率總體與貨幣基金余額反向變動(dòng)。

　　為了進(jìn)一步觀察貨幣基金申贖的邊際定價(jià)效應(yīng)，我們把圖二中三種產(chǎn)品的收益率改為收益變化率，與貨幣基金的凈申贖率比較，發(fā)現(xiàn)其負(fù)相關(guān)關(guān)系更加明顯。并嘗試用計(jì)量方法，定量研究貨幣基金申贖的邊際定價(jià)效應(yīng)。以貨幣基金凈申贖比例為自變量，以各收益變化率為因變量可進(jìn)行回歸分析，其最小二乘回歸結(jié)果為：

　　商業(yè)銀行債收益變化率（AAA） = -0.549*貨幣基金凈申贖率+0.035，

　　企業(yè)債收益率（AAA） = -0.514*貨幣基金凈申贖率+0.032，

　　系數(shù)檢驗(yàn)已確認(rèn)了貨幣基金凈申贖率對(duì)商業(yè)銀行債和企業(yè)債收益變化率的顯著負(fù)影響，具體而言，貨幣基金凈申贖率每增加1%，商業(yè)銀行債收益率減少0.549%，企業(yè)債收益率減少0.514%。

　　這種關(guān)系在市場(chǎng)出現(xiàn)“錢荒”情況時(shí)表現(xiàn)得尤為明顯。2013年6月，銀行間同業(yè)拆借資金違約事件發(fā)生，銀行業(yè)頭寸和資金緊張，對(duì)銀行間市場(chǎng)高度敏感的貨幣基金也面臨大批量的贖回，6月當(dāng)月貨幣基金凈贖回量達(dá)到前月末總存量的85.62%。貨幣基金的贖回進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)資金面的緊張，AAA商業(yè)銀行債收益率飆升66.62%至5.98%， AAA企業(yè)債收益率則飆升65.05%至6.08%。

　　貨幣基金影響貨幣供應(yīng)量和超儲(chǔ)，進(jìn)而影響貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)

　　2018年1月，非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場(chǎng)基金取代銀行端的貨幣市場(chǎng)基金存款被納入M2廣義貨幣供應(yīng)量，標(biāo)志著央行承認(rèn)了貨幣基金的準(zhǔn)貨幣作用。因此，貨基的規(guī)模變化會(huì)對(duì)M2產(chǎn)生的直接影響。

　　另一方面，銀行的超儲(chǔ)會(huì)因貨基T+0贖回時(shí)的銀行墊資，或者貨基對(duì)同業(yè)存款的抽回而受到影響。我們?cè)趫?bào)告《流動(dòng)性與匯率周報(bào)20170806—超儲(chǔ)率與資金利率的糾纏》中，對(duì)超儲(chǔ)的概念和超儲(chǔ)率的測(cè)算進(jìn)行了詳細(xì)的剖析。超額儲(chǔ)備資金又稱備付金，是商業(yè)銀行等其他存款性公司除按存款的一定比例向中央銀行上繳法定存款準(zhǔn)備金外，為了業(yè)務(wù)支付的需要，還要在中央銀行儲(chǔ)存一定數(shù)額應(yīng)付日常業(yè)務(wù)需要的備付金，包括庫(kù)存現(xiàn)金、超額存款準(zhǔn)備金等。根據(jù)我們的測(cè)算，截止2017年12月底，銀行超儲(chǔ)率為1.54%，整個(gè)市場(chǎng)的超儲(chǔ)額約為2.53萬(wàn)億，遠(yuǎn)低于7.8萬(wàn)億規(guī)模的貨幣基金。因此，從體量上看，規(guī)模龐大的貨基在面對(duì)贖回時(shí)有可能會(huì)對(duì)超儲(chǔ)產(chǎn)生重大沖擊，進(jìn)而影響市場(chǎng)流動(dòng)性，最終傳導(dǎo)到貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。

　　結(jié)論

　　貨幣基金是一種金融產(chǎn)品，與貨幣、法定存款存在本質(zhì)區(qū)別。同時(shí)，由于貨幣基金體量大，集中度高，邊際定價(jià)影響很大，且不具備準(zhǔn)備金、存款保險(xiǎn)等保障手段，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，“同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外投資”的鏈條被打破后，貨幣基金也不應(yīng)繼續(xù)“越線”，去擠占銀行存款的份額，而應(yīng)更多從事回購(gòu)、拆借等短期資金調(diào)配業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，貨幣基金也不宜再為追求高收益而投資風(fēng)險(xiǎn)較高的長(zhǎng)期資產(chǎn)，由此其收益可能也會(huì)有所下降。但無論怎樣，貨幣基金與存款的功能應(yīng)明顯差異化，這樣既有助于銀行負(fù)債端壓力的緩解，并回歸存貸業(yè)務(wù)本源，同時(shí)也有助于貨幣基金控制風(fēng)險(xiǎn)，回歸低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性金融產(chǎn)品的本源。