報告摘要

　　● 短期資金面上，價值投資風格的資金更偏好“戰(zhàn)略配售基金”

　　從收益區(qū)間看，基金收益曲線或呈先債后股的特性，預計3年復合回報率在債股之間。從持有時長看，“戰(zhàn)略配售基金”份額鎖定3年，雖可在成立后6個月于交易所買賣，然由于投資策略特殊性，收益效應后期更明顯?；仡櫲蜛股盤整期間大型藍籌IPO時的股權風險溢價變化，本次A股仍處于震蕩期，反而可利用事件驅動帶來的貼現(xiàn)率上升尋找布局機會。

　　　● “戰(zhàn)略配售基金”呈現(xiàn)前期偏債性而后期偏股性的特征

　　監(jiān)管考慮市場承受能力發(fā)行節(jié)奏穩(wěn)健，前期貨幣類資產、利率債和高評級短久期信用債的配置比例較高，基金收益曲線或呈現(xiàn)先債后股的特征，非股部分預期收益或可參考當前貨幣基金。

　　　● 戰(zhàn)略配售的溢價或主要來自于市場間溢價和新股溢價

　　戰(zhàn)略配售的最大優(yōu)勢在以更高概率賺取溢價：對于已在海外上市的公司，溢價來自于：A． 市場間折溢價（當前A股成長類公司估值較美股和港股高約20%-40%）；B． 戰(zhàn)略投資者或有優(yōu)惠（股份含鎖定期存在以流動性換取低配售價的可能）。對于未上市公司IPO，溢價可能來自A股的新股發(fā)行溢價， 17年以來上市滿一年新股的上市后首年收益率中位數約為70%。

　　　　● 獨角獸登陸A股，中期帶來成長股內部的估值分化與重塑

　　獨角獸公司以CDR或直接IPO形式登陸A股，從供給側改變資本市場結構，提振行業(yè)投資情緒，中期風格上帶來成長股的估值重塑，資金流向優(yōu)質龍頭的同時行業(yè)中其他的優(yōu)質公司也可受益，但低質企業(yè)的投資價值則相對減弱，市場定價機制公平性進一步體現(xiàn)。

　　　● 慢牛中的震蕩期，折返跑，再均衡

　　維持A股處于2016年以來慢牛中的震蕩期“折返跑，再均衡”的判斷，繼續(xù)觀察后續(xù)信用環(huán)境是否緩和的政策信號，繼消費股之后，周期股“折返跑”的條件也在醞釀，建議利用近期不確定事件增多帶來的貼現(xiàn)率上升耐心布局基本面改善的方向。優(yōu)先配置信用承受能力打分較高且經歷了充分調整的大周期（建材/化工/地產龍頭），戰(zhàn)略配置供需共振、政策傾斜的大眾消費（零售/紡服/食品），成長挖掘Alpha景氣度持續(xù)向好（醫(yī)療服務）?！皯?zhàn)略配售基金”發(fā)行期間或更受價值投資風格資金偏好，而獨角獸上市中期帶來成長股內部的估值重塑與分化。一二級聯(lián)動增強，主題關注一級市場投資回暖的先進制造、醫(yī)療健康等。

　　　● 風險提示：

　　中美貿易爭端升級；去杠桿力度超預期；中報低于預期

　　報告正文

　　1本周策略觀點

　　本周值得關注的變化有：1、中國5月出口同比（按美元計）為12.6%，與前值持平；5月進口同比（按美元計）為26%，高于前值21.5%。2、2018年5月份，全國居民消費價格總水平同比上漲1.8%（前值1.8%），環(huán)比下降0.2%；全國工業(yè)生產者出廠價格同比上漲4.1%（前值3.4%），環(huán)比上漲0.4%。3、工業(yè)品價格上，本周各地區(qū)鋼價全面上漲，全國水泥市場價格環(huán)比震蕩下行，化工品價格穩(wěn)中有跌，原油價格本周繼續(xù)小幅回落。

　　本周三（6月6日），南方、華夏、匯添富、易方達、招商、嘉實6家基金公司的封閉3年期戰(zhàn)略配售靈活配置混合基金獲得證監(jiān)會批文，預計零售渠道將從下周一至下周五（6月11日至6月15日）進行募集，而專業(yè)機構投資人的募集渠道將在6月19日開放一天，此處的專業(yè)機構投資人僅限社保、基本養(yǎng)老保險、企業(yè)年金、職業(yè)年金等。單個基金募集規(guī)模下限50億、上限500億人民幣，個人認購單個基金份額上限為50萬。工、建、中、農、交、招等大型銀行領銜主要銷售渠道。此外，周三深夜，證監(jiān)會發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》等9份規(guī)章及規(guī)范性文件，獨角獸與CDR的步伐越來越近。A股證券市場正在變得更為多元化，這樣的多元化分別會在短期資金面、中期投資風格上使A股產生怎樣的變化？

　　就此問題，我們的看法如下——

　　1． 6月6日，6家基金公司的戰(zhàn)略配售靈活配置混合基金獲得批文，預計于周一開始零售渠道的募集。該類“戰(zhàn)略配售基金”的主要投資特點在于可獲得“獨角獸”公司CDR或IPO的戰(zhàn)略配售份額，因此可預期其未來的持倉結構中，成長類股票標的將擁有顯著占比。但另一方面，基金份額將鎖定三年，偏長線的投資方式又更為符合價值投資者的偏好。究竟“戰(zhàn)略配售基金”對誰的吸引力更大？我們對該類基金的整體風險收益水平研究發(fā)現(xiàn)，在市場的短期資金面上，風險偏好不高、流動性要求較低的價值投資風格資金或會更偏好該類基金。1）收益區(qū)間：戰(zhàn)略配售基金均為混合基金，其投資策略的主要特點為獲取獨角獸的戰(zhàn)略配售份額，以更高概率享受后續(xù)溢價，但其可投資標的在初期較為有限，投資結構與獨角獸回歸/發(fā)行的節(jié)奏緊密相關，因此收益曲線或存在先債后股的特性，戰(zhàn)略配售份額的期限鎖定期在12個月以上，為分散風險以及為后續(xù)的戰(zhàn)略配售留存認購資金，預計3年期限內的平均股票倉位不會太高。3年復合回報率大概率在債股之間；2）持有時長：“戰(zhàn)略配售基金”的份額鎖定期為3年，但可在成立后6個月于交易所上市，并通過轉托管的方式將份額轉至交易所進行交易。但由于投資策略的特殊性，可投資標的會在之后逐步增加，股性也逐漸體現(xiàn)。在成立后的6個月內，預計參與戰(zhàn)略配售的資產占基金整體倉位不高，且由于戰(zhàn)略配售股份至少鎖定12個月而暫時無法兌現(xiàn)收益，因此若基金平穩(wěn)運行，短期之內賣出份額的投資性價比較低，而持有期限較長的投資者或更為受益。

　　參考歷史上，A股整體震蕩期間，幾次募資總額超過A股成交額10%以上的藍籌IPO發(fā)行（10年2月華泰證券(601688,股吧)、10年7月農業(yè)銀行(601288,股吧)、11年9月中國電建(601669,股吧)），打新資金凍結的高峰期間，低市盈率股票的風險溢價上行速度快于高市盈率股票的風險溢價，或由于價值類資金的投資熱情為新投資標的所分流，期間大盤整體下行，但持續(xù)時間一般不超過兩周。上證綜指在期間的風險溢價上行幅度分別為0.58、0.63、0.59，本次多個超大型基金即將進入募集，上證綜指在6月8日風險溢價跳升約0.13，后續(xù)A股市場仍處于震蕩期。但事件驅動并不破壞中期邏輯，可在震蕩期間尋找布局的機會。

　　　　2． “戰(zhàn)略配售基金”或呈現(xiàn)前期偏債性而后期偏股性的特征，即在前期可參與的戰(zhàn)略配售標的較少，因此固定收益類資產的配置比例相對較高，而后期隨著CDR和獨角獸IPO的不斷發(fā)行，其投資策略可參與的標的增加，股票配置比例預計將逐步上行。“戰(zhàn)略配售基金”均為混合基金，即擁有在不同類資產間調整配置的靈活性，根據其宣傳資料所示，可能的主要資產結構為現(xiàn)金+類貨幣資產+債券+股票，配置比例為0%-100%。但為保證產品流動性以及為后續(xù)參與戰(zhàn)略配售預留資金，參考當前的“打新基金”，推測基金的現(xiàn)金及貨幣類資產的配置比例預計在20%-30%，該部分收益可參考當前平均的貨幣基金收益率水平，大約在4.0%-4.5%區(qū)間。此外的債券配置部分，起分散風險和流動性補充的作用為主，因此或以利率債或高評級短久期信用債為主要配置，當前6個月期限、AAA主體評級的中票短融收益率大約在4.5%-5.0%，推算基金在非股票部分的配置，在當前資產收益率和利率環(huán)境下，年化收益率靠近貨幣基金的收益。

　　　　3． 戰(zhàn)略配售的最大優(yōu)勢在于可更高概率賺取溢價，對于已在A股市場外上市的公司，溢價大概率來自于兩個部分：A． 市場之間的折溢價；B． 戰(zhàn)略投資者本身或可獲得一定優(yōu)惠價格。對于未上市的公司IPO，溢價大概率來自于A股的新股發(fā)行溢價。A股成長類公司的估值相較于美股和港股要高20%-50%，若以CDR形式回歸A股，初始定價可能會參考海外市場的定價，因此在CDR上市之后或可享受一定的市場間估值溢價。此外，戰(zhàn)略配售投資人的股份將至少鎖定12個月，因此理論上存在流動性溢價換取更優(yōu)獲得價的空間，但該部分取決于海外投資人、內資投資人、公司之間的協(xié)商。而對于在A股直接IPO的“獨角獸”公司，戰(zhàn)略配售的溢價將主要來自新股發(fā)行溢價，2017年以來發(fā)行的新股年收益率中位數約為70%。A股當前的首發(fā)上市定價仍以23倍市盈率以下為標準，但對于未盈利的企業(yè)，新規(guī)要求披露市銷率、市凈率等，未來對未盈利企業(yè)的上市定價要求可能存在一定轉變。

　　4．“戰(zhàn)略配售基金”的主要投資策略，投資收益除了受到投資標的本身的基本面以及整體市場環(huán)境影響之外，還受到CDR/IPO審批上市的速度、定價的折溢價率影響。監(jiān)管會考慮市場整體的承受能力把握獨角獸回歸/上市的速度，因此市場尚不熟悉和適應獨角獸上市的情況下可能節(jié)奏相對保守，戰(zhàn)略配售的收益大概率不會呈現(xiàn)勻速遞增，在后期釋放的可能性更大。而基金份額鎖定3年，基金投資者應考慮期限內年復合回報率而非單筆投資收益，預計整體收益情況適中。盡管CDR或獨角獸IPO的戰(zhàn)略配售可能存在較為可觀的溢價空間，但根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第三十二條第（一）條規(guī)定：一只基金持有一家公司發(fā)行的證券，其市值不得超過基金資產凈值的百分之十。6家基金能獲得多少戰(zhàn)略配售比例（占發(fā)行總量，而非公司總股本）尚不確定，但這6家基金不一定是唯一的戰(zhàn)略配售投資人，參考工業(yè)富聯(lián)(601138,股吧)上市時戰(zhàn)略配售的股份占總發(fā)行股份30%，基金獲得公司戰(zhàn)略配售份額的比例可能在5%以下。此外，“戰(zhàn)略配售基金”還需要為后續(xù)可能的戰(zhàn)略配售保持資金，因此股票倉位可能在80%以下。考慮到戰(zhàn)略配售的股份將至少鎖定12個月需要承受市場波動和公司股價波動的風險，而基金中持有的CDR與海外市場的聯(lián)動性較一般A股更強，所須判斷的變量更為復雜，因此大概率基金不會以激進的風格投資。此外，基金投資節(jié)奏與監(jiān)管發(fā)行審批的速度緊密相關，而監(jiān)管層會考慮市場承受能力來調整審批速度，因此預計收益特征前債后股，3年復合收益情況適中。投資策略特殊性或讓持有期限較長者更受益。更適宜風險偏好不高、流動性要求較低的資金配置需求。

　　5．獨角獸公司以CDR或直接IPO形式登陸A股，從供給側改變資本市場結構，提振行業(yè)的投資情緒，中期風格上帶來成長股的估值重塑，資金流向更優(yōu)質標的，市場定價機制公平性進一步體現(xiàn)。而低質公司的投資價值相對減弱，殼資源的估值逐步承壓。回顧近期市場的表現(xiàn)，高估值、小市值的股票跌幅更深，隨著獨角獸逐步回歸上市A股，市場對于“殼價值”的認可度進一步降低，并已逐步體現(xiàn)。市場在龍頭公司上市時，往往擔憂其是否會對行業(yè)內其他公司的股價造成資金面的擠壓，但從美股市場經驗來看，在大型行業(yè)龍頭公司上市時，其所屬行業(yè)的投資情緒常會受到提振。從投資邏輯來講，理性資金會優(yōu)先流入優(yōu)質龍頭，同時，行業(yè)中其他的優(yōu)質公司也可享受龍頭樹立估值標桿后帶來的溢價效應。但另一方面，行業(yè)中低質企業(yè)的投資價值則進一步減弱，形成內部的估值分化和體系重塑，市場定價機制的公平性得以體現(xiàn)。

　　　　6． 維持A股處于2016年以來慢牛中的震蕩期“折返跑，再均衡”的判斷，繼消費股之后，周期股“折返跑”的條件也在醞釀，建議利用近期不確定事件增多帶來的貼現(xiàn)率上升耐心布局基本面改善的方向。二季度以來內外部的政策信號多樣化對A股的風險偏好形成制約，在中國去杠桿調結構、中美貿易摩擦政策路徑、以及獨角獸回歸細則進一步明朗之前，A股仍然處于震蕩期。我們建議繼續(xù)觀察后續(xù)信用環(huán)境緩和的政策信號，繼消費股“折返跑”后，周期股“折返跑”的條件也在醞釀。之后“戰(zhàn)略配售基金”的發(fā)行，在短期資金面上或更受價值投資風格的資金追捧，而獨角獸的逐步上市與回歸，在中期影響上會帶來成長股內部的估值重塑和分化，高質量企業(yè)樹立估值標桿，低質企業(yè)的投資價值削弱，市場定價機制的公平性進一步體現(xiàn)。建議優(yōu)先配置信用承受能力打分較高且經歷了充分調整的大周期（建材/化工/地產），戰(zhàn)略配置供需共振、政策傾斜的大眾消費（零售/紡服/食品），成長挖掘Alpha景氣度持續(xù)向好（醫(yī)療服務）。主題配置方面，CDR新政落地和獨角獸戰(zhàn)略配售基金獲批中長期內增強一二級聯(lián)動，關注一級市場投資回暖下的AI、先進制造、Fintech、醫(yī)療健康等。

　　2

　　本周主要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2018年06月08日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌21.79%，相比上周的-21.47%有所下降，30個大中城市房地產成交面積月環(huán)比下降1.42%，月同比下降23.83%，周環(huán)比下降23.65%。

　　汽車：乘聯(lián)會數據，5月第5周乘用車零售銷量同比上升29.5%，較5月第4周的-13.8%有所上升。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周綜合鋼價指數微幅上漲，各地區(qū)鋼價全面上漲，各品種鋼價全面上漲。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數本周漲0.31%至4166.37元/噸，冷軋價格指數漲0.68%至4719.46元/噸。本周鋼材總社會庫存下降3.67%至1035.91萬噸，螺紋鋼社會庫存減少4.70%至504.23萬噸，冷軋庫存跌2.06%至109.17萬噸。本周鋼鐵毛利均上漲，螺紋鋼漲2.83%至1511.71 元/噸，冷軋漲0.69%至1714.80 元/噸。截止6月8日，螺紋鋼期貨收盤價為3806元/噸，比上周上漲1.93%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環(huán)比震蕩下行，跌幅為0.2%。全國高標42.5水泥均價環(huán)比上周下跌0.22%至429.7元/噸。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周跌1.52%至461.43元/噸，中南地區(qū)保持不變?yōu)?36.67元/噸，華北地區(qū)漲1.52%至402.0元/噸。

　　化工：化工品價格穩(wěn)中有跌，價差漲跌相當。國內尿素漲0.36%至1967.14元/噸，輕質純堿（華東）保持不變?yōu)?050.00元/噸，PVC（乙炔法）漲1.12%至6901.43元/噸，滌綸長絲（POY）漲0.02%至9035.71元/噸，丁苯橡膠跌2.08%至12792.86元/噸，純MDI跌0.50%至28607.14元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲0.29%至1223.57美元/噸，國際純苯跌0.05%至851.07美元/噸，國際尿素漲1.54%至217.14美元/噸。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格保持穩(wěn)定，鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌，煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價穩(wěn)定在554.29元/噸，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在1610.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周跌0.34%至645.40元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加22.22%至638.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.78%至15914.61萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌0.11%至65.74美元/桶，Brent跌0.58%至75.77美元/桶，LME金屬價格指數漲3.51%至3488.80，大宗商品CRB指數本周跌0.83%至200.04；BDI指數本周漲20.33%至1391.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌0.26%，行業(yè)漲幅前三為家用電器（2.98%）、電子（2.65%）和食品飲料（2.38%）；漲幅后三為紡織服裝（-2.96%）、商業(yè)貿易（-3.05%）和電氣設備（-3.50%）。

　　動態(tài)估值：本周A股總體PE（TTM）從上周17.08倍下降到本周17.06倍，PB（LF）從上周1.80倍上升到本周1.81倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE（TTM）從上周25.39倍上升到本周25.40倍，PB（LF）從上周2.29倍上升到本周2.31倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周54.89倍上升到本周55.19倍，PB（LF）從上周3.73倍上升到本周3.75倍；中小板PE（TTM）從上周33.92倍下降到本周33.91倍，PB（LF）維持在上周的3.12倍；A股總體總市值較上周下降0.13%；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周上升0.07%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.22倍上升至本周2.25倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周4.34倍上升至本周4.37倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.49倍上升至本周2.50倍；本周股權風險溢價從上周0.32%下降至本周0.29%，股市收益率維持在上周的3.94%。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為48.56億份，上周為57.29億份；本周基金市場累計份額凈增加22.36億份。

　　融資融券余額：截至6月7日周四，融資融券余額9819.28億，較上周下降0.26%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁541.30億元，預計下周解禁1254.85億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持14.40億，本周減持最多的行業(yè)是商業(yè)貿易（-14.92億）、計算機（-5.4億）、輕工制造（-1.49億），本周增持最多的行業(yè)是汽車（4.26億）、公用事業(yè)（1.82億）、建筑裝飾（1.59億）。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌為116.95，上周A/H股溢價指數為118.64。

　　2.3 流動性

　　央行本周共進行了6筆逆回購，總額為2000億元；共有8筆逆回購到期，總額為5000億元；共有1筆MLF投放，總額為4630億元；共有1筆MLF回籠，總額為4980億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現(xiàn)金）3350億元資金。截至2018年6月8日，R007本周下跌39.55BP至2.88%，SHIB0R隔夜利率下跌23.80BP至2.563%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都上揚，長三角漲5.00BP至4.30%，珠三角漲5.00BP至4.35%；期限利差本周下跌2.47BP至0.43%；信用利差漲1.28BP至1.32%。

　　2.4 海外

　　美國：周一公布美國4月耐用品訂單環(huán)比終值-1.6%，高于前值-1.7%；美國4月工廠訂單環(huán)比-0.8%，低于預期值-0.5%和前值1.7%；周二公布美國5月Markit服務業(yè)PMI終值56.8，高于預期值55.7和前值55.7；周三公布美國4月貿易帳-462億美元，高于預期值-490億美元和前值-472億美元；周五公布美國4月批發(fā)庫存環(huán)比終值0.1%，高于預期值0%和前值0%

　　歐元區(qū)：周二公布歐元區(qū)5月服務業(yè)PMI終值53.8，低于預期值53.9和前值53.9；英國5月服務業(yè)PMI54，高于預期值53和前值52.8；歐元區(qū)4月零售銷售同比1.7%，與預期值持平，高于前值1.5%；周四公布英國5月三個月Halifax房價指數同比1.9%，與預期值持平，低于前值2.2%；歐元區(qū)一季度GDP同比終值2.5%，與預期值和前值持平；歐元區(qū)一季度GDP季環(huán)比終值0.4%，與預期值和前值持平；

　　日本：周二公布日本5月服務業(yè)PMI51，低于前值52.5；周五公布日本一季度實際GDP平減指數同比終值0.5%，與預期值和前值持平；日本一季度實際GDP年化季環(huán)比終值-0.6%，低于預期值-0.4%，與前值持平；日本一季度實際GDP季環(huán)比終值-0.2%，低于預期值-0.1%，與前值持平；日本4月貿易帳5738億日元，低于預期值7423億日元和前值11907億日元；日本4月未季調經常帳18451億日元，低于預期值20765億日元和前值31223億日元；

　　本周海外股市：標普500本周漲1.62%收于2779.03點；倫敦富時跌0.27%收于7681.07點；德國DAX漲0.33%收于12766.55點；日經225漲2.36%收于22694.50點；恒生漲1.53%收于30958.21。

　　2.5 宏觀

　　外匯儲備：中國5月外匯儲備31106.2億美元，較上月減少0.014萬億美元。

　　貿易帳：中國海關總署數據，5月出口同比（按美元計）為12.6%，與前值持平；5月進口同比（按美元計）為26%，高于前值21.5%。

　　CPI/PPI：2018年5月份，全國居民消費價格總水平同比上漲1.8%（前值1.8%），環(huán)比下降0.2%；全國工業(yè)生產者出廠價格同比上漲4.1%（前值3.4%），環(huán)比上漲0.4%。

　　3下周公布數據一覽

　　下周看點：中國5月社會消費品零售總額同比；中國5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比；美國5月CPI、PPI環(huán)比；美國FOMC利率決策（上限）；英國5月核心CPI同比；英國4月工業(yè)產出環(huán)比；日本5月貨幣存量M2同比；

　　6月11日周一：英國4月制造業(yè)產出環(huán)比；英國4月工業(yè)產出環(huán)比；日本5月貨幣存量M2同比；日本4月核心機械訂單環(huán)比；

　　6月12日周二：美國5月CPI環(huán)比；英國4月三個月ILO失業(yè)率；英國5月失業(yè)金申請人數變動（萬人）；日本5月國內企業(yè)商品物價指數同比；日本4月第三產業(yè)活動指數環(huán)比；

　　6月13日周三：美國5月PPI環(huán)比；英國5月CPI同比；

　　6月14日周四：中國5月社會消費品零售總額同比；中國5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比；美國5月零售銷售環(huán)比；歐元區(qū)歐洲央行主要再融資利率；日本4月工業(yè)產出環(huán)比終值；

　　6月15日周五：美國5月工業(yè)產出環(huán)比；美國6月密歇根大學消費者信心指數初值；歐元區(qū)5月調和CPI同比終值；

　　6月16日周六：美國4月長期資本凈流入（億美元）；美國4月國際資本凈流入（億美元）。

　　風險提示：

　　中美貿易爭端升級

　　意大利、西班牙政局形勢惡化

　　去杠桿力度超預期

　　企業(yè)中報低于預期