來源：招商策略研究

　　在經(jīng)歷了近兩周的情緒沖擊后，短期內(nèi)市場正面因素開始集聚。如果監(jiān)管當局不繼續(xù)放任市場繼續(xù)下跌觸發(fā)股權(quán)質(zhì)押平倉風險演變?yōu)榻鹑陲L險，則市場短期內(nèi)會迎來喘息的窗口。我們有理由相信，通過股權(quán)融資而非債權(quán)融資，通過發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)而非重回刺激地產(chǎn)+基建的老路是當局的不二選擇。因此，布局稀缺科技龍頭，把握政策脈搏，是短中長期的不二選擇。

　　核心觀點

　　?【策略觀點】特朗普政府并非只是針對中國進行了關(guān)稅提升，而是和歐洲、亞洲、墨西哥加拿大“全面”開戰(zhàn)，但是以鄰為壑、去全球化的貿(mào)易政策，將會令全球經(jīng)濟增長蒙上陰影。同時美聯(lián)儲今年加息次數(shù)指引提高至四次，加劇了美元回流的風險，對全球資產(chǎn)價格形成了不利沖擊。在美元維持強勢的背景下，港幣將會面臨“不可逆轉(zhuǎn)”的沖擊，香港金管局外匯儲備已經(jīng)連續(xù)三月下降。對于中國，征收關(guān)稅直指“中國制造2025”，中興事件也昭示了美國對于中國中高端制造業(yè)崛起的打壓態(tài)度，市場對于A股科技板塊的擔憂加劇。

　　?【策略觀點】本輪經(jīng)濟復(fù)蘇開始于2016年一季度。按照兩年半的經(jīng)濟周期規(guī)律，當前正處在拐點區(qū)域。經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)混合的特征——消費和投資已經(jīng)開始下滑，但是由于經(jīng)濟預(yù)期慣性和價格高企，生產(chǎn)仍然保持相對旺盛。但是生產(chǎn)的旺盛為庫存的提升埋下了隱患，我們建議投資者今年規(guī)避偏周期類的行業(yè)，即便在當前周期股保持強勢的背景下我們依然維持這個觀點，短期數(shù)據(jù)導致的反彈會讓投資者極其難以把握，周期股屬于“交易”層面的選擇，而非“策略”選擇。

　　?【策略觀點】但我們看到政府已經(jīng)為應(yīng)對經(jīng)濟下滑做了一定的政策儲備，例如CDR的快速推行，以及發(fā)行戰(zhàn)略配售基金。但任何股權(quán)融資政策的順利推行，最終是以二級市場的穩(wěn)定作為前提。因此，我們建議監(jiān)管當局在推行類似CDR新政這樣的政策時，配套其他穩(wěn)定市場的措施。同時政府也有必要對于新興產(chǎn)業(yè)公司推行更加激進的鼓勵政策，例如稅收及鼓勵研發(fā)的政策；以幫助這些行業(yè)的公司直接改善其經(jīng)營報表。

　　?【策略觀點】此前部分上市公司信用債違約以及發(fā)債募資金額大幅低于預(yù)期對情緒產(chǎn)生了較大負面影響；五六七月解禁高峰合計解禁規(guī)模超過1萬億元，而資管新因素將增大股東減持壓力；目前上市公司股權(quán)質(zhì)押對應(yīng)的市值規(guī)模高達4.68萬億，跌破預(yù)警/平倉線市值達4049/7319億，股權(quán)質(zhì)押遭遇停牌或者強平一方面對于被質(zhì)押標的形成巨大壓力，而停牌帶來的贖回或者凈值壓力可能觸發(fā)“連鎖”反應(yīng)，在股權(quán)質(zhì)押恐慌情緒下，高質(zhì)押比例個股也可能遭遇錯殺，從而觸發(fā)全面恐慌，這種連鎖負面影響需要監(jiān)管機構(gòu)予以足夠的重視。

　　?【策略觀點】當前負面因素頻發(fā)，股價持續(xù)下跌，很大程度上反應(yīng)了以上的悲觀預(yù)期。但我們也應(yīng)該看到，負面因素已經(jīng)在開始出現(xiàn)部分邊際改善：一、征收關(guān)稅落地，雖然確實加劇了全球風險，但是至少短期來看，應(yīng)該是靴子落地；二、面對日益緊張的信用環(huán)境和快速下滑的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，央行已經(jīng)采取一系列措施，邊際上予以放松；三、支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的政策加速落地，從產(chǎn)業(yè)政策到資本市場的支持?？偟膩砜?，在經(jīng)歷了近兩周的情緒沖擊后，短期內(nèi)市場正面因素開始集聚。如果監(jiān)管當局不繼續(xù)放任市場繼續(xù)下跌觸發(fā)股權(quán)質(zhì)押平倉風險演變?yōu)榻鹑陲L險，則市場短期內(nèi)會迎來喘息的窗口。我們有理由相信，通過股權(quán)融資而非債權(quán)融資，通過發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)而非重回刺激地產(chǎn)+基建的老路是當局的不二選擇。因此，布局稀缺科技龍頭，把握政策脈搏，是短中長期的不二選擇。最后，毫無疑問，上述描述的風險都沒有最終解決，我們需要更加明確的信號等待大級別機會的到來。只要政府不在困難的時候選擇“再刺激”，而是忍受一定經(jīng)濟下行壓力前提下堅持“改革”“創(chuàng)新”，把握本輪智能革命的大機會。同時，政府對于二級市場健康穩(wěn)定發(fā)展采取有效措施，幫助投資者重建對A股的信心，我們相信A股在經(jīng)歷了黑暗后最終會迎來光明。

　　01

　　本周策略觀點——靜候黎明

　　5月27日，我們發(fā)布《關(guān)注六月流動性沖擊》提出了我們對于市場的擔心，6月1日《枕戈待旦》繼續(xù)提示市場風險。當前，一系列重磅事件和數(shù)據(jù)發(fā)布。我們對于以上事件和數(shù)據(jù)的分析如下：

　　1． 美國宣布對中國500億商品征收關(guān)稅

　　美國政府發(fā)布了加征關(guān)稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加征25%的關(guān)稅，其中對約340億美元商品自2018年7月6日起實施加征關(guān)稅措施，同時對約160億美元商品加征關(guān)稅開始征求公眾意見。同時，中國政府自美國進口商品進行等額同幅度的關(guān)稅征收。國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會發(fā)布公告決定，對原產(chǎn)于美國的659項約500億美元進口商品加征25%的關(guān)稅，其中對農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)、汽車、水產(chǎn)品等545項約340億美元商品自2018年7月6日起實施加征關(guān)稅，對其余商品加征關(guān)稅的實施時間另行公告。

　　我們在此前4月8日報告《中美貿(mào)易摩擦最新預(yù)判及對策》中作出了兩個判斷，第一個預(yù)判：“現(xiàn)在至五月下旬，中美進入談判窗口，所有的威脅都是為了爭取談判籌碼，市場偏積極”。第二個判斷——提防“去全球化”黑天鵝再次出現(xiàn)。一旦中方無法滿足其可能的“過分”訴求，即便貿(mào)易戰(zhàn)真的開打，在普通民眾感受到切實生活成本提高之前，他們是會支持特朗普的。如果特朗普政府基于這樣的底氣，在中方無法退讓后，那么，6月初會出現(xiàn)真正的超級黑天鵝——那才是真正的貿(mào)易戰(zhàn)。

　　在5月20日，我們在《進入“量子態(tài)”的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系》5月20日，中美雙方就經(jīng)貿(mào)問題發(fā)布聯(lián)合聲明，表示中美雙方“不打貿(mào)易戰(zhàn)”。但是我們在市場一片樂觀中，我們清晰的提示“中美貿(mào)易問題并不會就此結(jié)束，而是剛剛開始”；“中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系由正面沖突，將會演變?yōu)殚L期談判，短期內(nèi)由一個大的風險被打散成若干個分散的持續(xù)的風險。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系進入“合作”與“沖突”的量子態(tài)，將在投資決策中的風險因子權(quán)重降低。”

　　當前，我們可以清晰的看到特朗普政府的真正目的，特朗普政府并非只是針對中國進行了關(guān)稅提升，而是和歐洲、亞洲、墨西哥加拿大“全面”開戰(zhàn)。提升關(guān)稅的最終要目的之一，就是促使制造業(yè)回流美國，這在特朗普最新的講話中也昭示了這一點。但是，以鄰為壑、去全球化的貿(mào)易政策，將會令全球經(jīng)濟增長蒙上陰影，加劇了全球風險。同時，美聯(lián)儲今年加息次數(shù)指引提高至四次。加劇了美元回流的風險，對全球資產(chǎn)價格形成了不利沖擊。

　　在美元維持強勢的背景下，港幣作為全球為數(shù)不多仍然采取固定匯率制度的經(jīng)濟體，將會面臨“不可逆轉(zhuǎn)”的沖擊，香港金管局外匯儲備已經(jīng)連續(xù)三月下降。

　　具體的，3、4、5月的凈流出規(guī)模分別為31.58億美元、57.58億元、23.97億元，5月的凈流出規(guī)模有所下降。與此同時，隨著資金流出，Hibor快速回升，而Libor上行緩慢，港美利差較年內(nèi)最高點已經(jīng)大幅收窄。截至6月15日，Hibor-3M從年內(nèi)最低點的1.02%回升至2.01%，上漲近1個百分點；Libor與Hibor利差收窄至31.59bp，較3月最高點的117bp大幅下降。

　　　　香港作為開放經(jīng)濟體，資金自有流動，我們在《回顧1998港幣保衛(wèi)戰(zhàn)，歷史會否重演？》中分析了可能會出現(xiàn)的結(jié)果——

　?。? 港幣的貶值壓力會隨著利率提升而有所緩解，但是進入上升通道的利率將對股市和房地產(chǎn)市場構(gòu)成較大壓力。

　　？ 如果美債收益和美元繼續(xù)走強，而市場對內(nèi)地和香港的經(jīng)濟預(yù)期未能恢復(fù)，港幣貶值壓力會進一步加重，并加快資本流出，高估的資產(chǎn)將面臨短期內(nèi)價格快速下跌的風險。

　　對于中國，征收關(guān)稅的對象有著更加明確的意義，即針對“中國制造2025”，中興事件也昭示了美國對于中國中高端制造業(yè)崛起的打壓態(tài)度。市場對于A股科技板塊的擔憂加劇。

　　2． 中國經(jīng)濟增速下滑及政府的應(yīng)對

　　我們早在3月2日的《信貸周期論與機器進化論》中明確描述了中國經(jīng)濟所處的狀態(tài)。中國經(jīng)濟存在3年半的經(jīng)濟周期，每當經(jīng)濟增速下行后，政府通常會通過房地產(chǎn)和基建進行一定程度的“穩(wěn)增長”，社融和固定資產(chǎn)新開工規(guī)模會在短期內(nèi)快速提升，此后中國經(jīng)濟會迎來2年半的復(fù)蘇。最后半年，伴隨著通脹壓力或者債務(wù)壓力，又會收緊貨幣。經(jīng)濟在接下來的時間會快速回落。本輪經(jīng)濟復(fù)蘇開始于2016年一季度。按照兩年半的經(jīng)濟周期規(guī)律，當前正處在拐點區(qū)域。經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)混合的特征——需求指標，諸如消費和投資已經(jīng)開始下滑，但是由于經(jīng)濟預(yù)期慣性和價格高企，生產(chǎn)仍然保持相對旺盛。但是生產(chǎn)的旺盛為庫存的提升埋下了隱患。

　　具體而言，從需求端數(shù)據(jù)來看，5月投資完成額增速和社會消費品零售增速均處于回落態(tài)勢。

　　1-5月固定資產(chǎn)投資完成額累計同比回落至6.1%，已經(jīng)連續(xù)三個月下滑；其中基礎(chǔ)建設(shè)類投資（不含電力）的累計增速也下滑至9.4%，1-4月累計增速為12.4%，已經(jīng)連續(xù)五個月下滑；制造業(yè)投資增速相對表現(xiàn)較好，小幅回升至5.2%。

　　　　1-5月社會消費品零售累計增速回落至9.5%，1-4月累計增速為9.7%，社會消費品零售總額增速自2017年11月起呈現(xiàn)逐漸回落的趨勢；其中實物商品網(wǎng)上零售額累計增速也回落至30.0%。

　　　　從生產(chǎn)端來看，5月PMI繼續(xù)上行，工業(yè)增加值累計增速與前值（1-4月累計增速）持平；煤炭和鋼鐵的庫存處于歷史較低水平，工業(yè)金屬價格處于高位置。

　　5月PMI明顯回升至51.9%，前值為51.4%，其中生產(chǎn)PMI回升1個百分點至54.1%。1-5月工業(yè)增加值累計增速為6.9%，與1-4月累計增速持平。分項來看，采礦業(yè)和電力、燃氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)累計增速分別回升至1.3%和10.8%；制造業(yè)工業(yè)增加值輕微回落0.1個百分點至7.0%。

　　　　鋼材庫存持續(xù)回落，粗鋼日均產(chǎn)量攀升。6月15日，主要鋼材庫存為998萬噸，與歷史庫存量相比處于較低的水平，同比增速回落至1.89%。截至5月末，重點企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量為195萬噸，同比增速達到10.82%，同時預(yù)估日均產(chǎn)量同比增速也處于不斷回升的態(tài)勢。

　　　　煤炭庫存處于低位。6月15日，六大發(fā)電集團煤炭庫存可用天數(shù)回落至18.6天，與歷史同期相比處于較低的水平。耗煤量合計30日滾動求和同比增速回升至16.26%。

　　　　工業(yè)金屬價格大多處于高位。

　　　　我們建議投資者今年規(guī)避偏周期類的行業(yè)，即便在當前周期股保持強勢的背景下我們依然維持這個觀點，短期數(shù)據(jù)導致的反彈會讓投資者極其難以把握，周期股屬于“交易”層面的選擇，而非“策略”選擇。

　　在面臨經(jīng)濟增速下滑的背景下，我們看到政府已經(jīng)為應(yīng)對經(jīng)濟下滑做了一定的政策儲備，例如CDR的快速推行，以及發(fā)行戰(zhàn)略配售基金。政府試圖通過一系列政策，去踐行“培育”新增長點的目標。小米發(fā)行第一單CDR的進度遠超預(yù)期，目前據(jù)媒體報道，CDR的基石投資者已經(jīng)確定，基本為國內(nèi)金融機構(gòu)，主要以大型銀行資管公司為主。這體現(xiàn)了政府的引導——銀行資金需要更多的通過股權(quán)而非債權(quán)參與新興產(chǎn)業(yè)的投資，一方面，能夠通過股權(quán)融資降低企業(yè)杠桿，另外一方面，將信用定向投給符合新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標的優(yōu)質(zhì)公司。

　　但是，監(jiān)管當局可能忽略了一個事實，任何股權(quán)融資政策的順利推行，最終是以二級市場的穩(wěn)定作為前提，否則，居民和其他機構(gòu)投資者將會難以對政策的引導產(chǎn)生正面反饋，無異于殺雞取卵。因此，我們建議監(jiān)管當局在推行政策時，需要考慮二級市場的波動。我們認為，一個健康穩(wěn)定的二級市場對于提高融資比例尤其股權(quán)融資比例，有著非常關(guān)鍵的作用。

　　我們建議監(jiān)管當局在推行類似CDR新政這樣的政策時，配套其他穩(wěn)定市場的措施。同時政府也有必要對于新興產(chǎn)業(yè)公司推行更加激進的鼓勵政策，例如稅收及鼓勵研發(fā)的政策；以幫助這些行業(yè)的公司直接改善其經(jīng)營報表。借鑒美國自80年代開始的政策，我們發(fā)現(xiàn)，美國科技強大的重要的原因之一，是自始至終各屆政府對于科技創(chuàng)新不遺余力的支持。研發(fā)支出的稅收抵免政策一直延續(xù)，并得以完善，支持力度不斷提高，同時，通過提供研發(fā)資金、建立政府引導基金、建設(shè)研發(fā)平臺、鼓勵產(chǎn)學研合作等多種方式為企業(yè)的研發(fā)提供財政支持，對鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入發(fā)揮了重要作用，并促進科學技術(shù)的創(chuàng)新與進步。

　　　　3． 信用風險、定增解禁以及股權(quán)質(zhì)押風險

　　由于此前經(jīng)濟刺激導致政府和居民杠桿的進一步提升，為避免政府債務(wù)過高，從今年開始，中央政府對于地方政府投融資都實施較為嚴格的限制。同時，通過“資管新規(guī)”以及原銀監(jiān)會對于銀行系統(tǒng)一系列行為規(guī)范，使得“通道業(yè)務(wù)”“非標”的融資手段受到極大抑制。表外和非標融資大幅萎縮，導致前五月社融增量規(guī)模大幅負增長。如此一來，過去以來非標和表外融資的行為主體（地方債務(wù)平臺、企業(yè)）借新還舊的資金來源被掐斷。今年以來信用債違約高發(fā)。截至目前，已經(jīng)有22只信用債違約，新增違約主體中有5家為上市公司，上市公司違約情較歷史顯增加。未來幾個月，信用債（公司債、企業(yè)債、中票、短融、定向工具）的到期規(guī)模比較高，均超過了4000億元，尤其9月信用債到期規(guī)模將超過5000億元。

　　　　此前，部分上市公司信用債違約以及發(fā)債募資金額大幅低于預(yù)期對情緒產(chǎn)生了較大負面影響，除此外，資管新規(guī)對股票市場的影響我們以多次闡述——由于此前通過各種通道產(chǎn)品、定增產(chǎn)品以及為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級提供優(yōu)先級資金——而在資管新規(guī)實施后，到期的定增解禁后必須要賣掉，增加了解禁高峰的減持壓力。而五六七月正式解禁高峰。而五六七月正是解禁高峰，合計解禁規(guī)模超過1萬億元，其中6月解禁規(guī)模超過4000億元，將增大股東減持壓力。

　　　　當前最大的壓力還來自于股權(quán)質(zhì)押，目前，上市公司股權(quán)質(zhì)押對應(yīng)的市值規(guī)模高達4.68萬億。截止2018年6月15日，跌破預(yù)警線的市值達到4049億，跌破平倉線的市值達到7319億，在當前股價下如果所有個股再下跌10%，跌破平倉線的市值將會增加1799億。

　　股權(quán)質(zhì)押遭遇停牌或者強平一方面對于被質(zhì)押標的形成巨大壓力，而另外一方面，由于目前接近平倉線或者跌破平倉線的個股往往會選擇停牌，該股票的其他機構(gòu)客戶股東為了應(yīng)對贖回或者凈值壓力，可能會賣掉其他流動性較好的標的，觸發(fā)“連鎖”反應(yīng)。而在股權(quán)質(zhì)押恐慌情緒下，基本面沒有太大問題的個股僅由于大股東的高質(zhì)押比例也可能遭遇錯殺，從而觸發(fā)全面恐慌。這種連鎖負面影響需要監(jiān)管機構(gòu)予以足夠的重視。

　　　　4． 靜候黎明

　　當前負面因素頻發(fā)，股價持續(xù)下跌，A股的估值水平持續(xù)回落，很大程度上反應(yīng)了以上的悲觀預(yù)期。

　　目前全部A股估值處于較為合理的區(qū)間。進入6月A股整體估值依然處于緩慢回落中，目前估值為15.9X，歷史均值為16.3X；非金融A股目前整體估值水平為22.4X，歷史均值為24.9X。

　　　　與全球其他股市核心股指相比，全部A股的估值處于中等水平，上證50和滬深300的估值較低。

　　　　我們也應(yīng)該看到，負面因素已經(jīng)在開始出現(xiàn)部分邊際改善。

　　第一， 征收關(guān)稅落地，雖然確實加劇了全球風險，但是至少短期來看，應(yīng)該是靴子落地。

　　第二， 面對日益緊張的信用環(huán)境和快速下滑的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，央行已經(jīng)采取一系列措施，邊際上予以放松。5月央行總資產(chǎn)規(guī)模為35.6萬億，較4月小幅擴張，且其增量主要來自對其他存款性公司債權(quán)的增加，即貨幣政策工具余額增加。具體來看，5月主要通過PSL和逆回購向市場釋放流動性，其中，逆回購凈投放6300億元，PSL新增801億元。在6月資金面季節(jié)性緊張情況下，央行大概率會投放貨幣補充市場流動性。

　　　　第三，支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的政策加速落地，從產(chǎn)業(yè)政策到資本市場的支持。中興事件落地后，短期內(nèi)，美國繼續(xù)在高科技領(lǐng)域發(fā)難的概率較低。而關(guān)稅征收最終落地，則中國發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的約束短期內(nèi)降低。

　　總的來看，在經(jīng)歷了近兩周的情緒沖擊后，短期內(nèi)市場正面因素開始集聚。如果監(jiān)管當局不繼續(xù)放任市場繼續(xù)下跌觸發(fā)股權(quán)質(zhì)押平倉風險演變?yōu)榻鹑陲L險。則市場短期內(nèi)會迎來喘息的窗口。

　　我們有理由相信，通過股權(quán)融資而非債權(quán)融資，通過發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)而非重回刺激地產(chǎn)+基建的老路是當局的不二選擇。因此，布局稀缺科技龍頭，把握政策脈搏，是短中長期的不二選擇。

　　最后，毫無疑問，上述描述的風險都沒有最終解決，我們需要更加明確的信號等待大級別機會的到來。只要政府不在困難的時候選擇“再刺激”，而是忍受一定經(jīng)濟下行壓力前提下堅持“改革”“創(chuàng)新”，把握本輪智能革命的大機會。同時，政府對于二級市場健康穩(wěn)定發(fā)展采取有效措施，幫助投資者重建對A股的信心，我們相信A股在經(jīng)歷了黑暗后最終會迎來光明。

　　02

　　市場交易特征跟蹤

　　估值方面，上周全部A股估值（TTM）回落，從17.177下降至16.84，剔除金融后全部A股估值從25.52下降至24.79。中小板估值從32.79下降31.51，創(chuàng)業(yè)板估值從55.1大幅降至52.3。中小板指估值從29.68下降至28.77，創(chuàng)業(yè)板指估值從41.67下降至39.82。滬深300成分股估值從12.62降至12.6，中證500成分股估值從24.42下降至23.69。

　　　　分項資金面方面，下周限售股解禁規(guī)模環(huán)比下降，且以定增解禁為主，其中定增解禁規(guī)模為770億；上周全周重要股東二級市場減持67.55億元；陸股通資金凈流入136億元；新成立偏股型基金18.38億份。

　　　　從近幾周的首發(fā)融資和再融資情況來看，今年前幾個月IPO明顯放緩， 6月截至目前共有1家公司進行網(wǎng)上發(fā)行，募資10.4億元。6月再融資批文下發(fā)速度與前一個月基本相當。

　　　　- END -