來源：藍鯨新財富

　　作者 ： 張婕妤

　　成立于2007年的私募基金星石投資，十年間從管理規(guī)模1.5億壯大成超百億的私募巨頭。作為第一代公募基金人，以及第一波“公奔私”的公募派私募大佬，創(chuàng)始人江暉始終以中長期的回報為目標。

　　2007年至今，A股經(jīng)歷了多次牛熊轉(zhuǎn)換。在2008年因為嚴控回撤保持空倉而取得正收益的星石一戰(zhàn)成名，卻在此后因為踏空行情的陣痛而著手調(diào)整投資方法。放寬回撤比例后，在2015年再次遇到震蕩行情，在百億規(guī)模時滿倉跌下，經(jīng)受考驗。跌市的肆虐之下，如何調(diào)整投資方法，實現(xiàn)“持續(xù)穩(wěn)定的超額收益”，成為星石投資的最大考驗。

　　在接受采訪時，星石投資的工作人員對藍鯨財經(jīng)說：“我們不貪圖一時數(shù)一數(shù)二的超高排名，追求的是穩(wěn)定地處在行業(yè)前列。穩(wěn)定本身在私募行業(yè)就是一個非常具有挑戰(zhàn)性的目標?！?/p>

　　帶頭公奔私

　　星石投資的創(chuàng)始人，是在中國公募和私募界有著雙重標桿形象的江暉。早在公募時期，江暉就參與了華夏基金與工銀瑞信的籌備工作，成為中國第一代基金人，是中國公募基金從無到有、蓬勃發(fā)展的參與者和見證人之一。

　　2007年，當江暉決定離開工銀瑞信，創(chuàng)辦星石投資，投身私募行業(yè)時，正值第一波公募基金經(jīng)理出走創(chuàng)辦私募的熱潮。原本草根生長的私募行業(yè)，在這時迎來了許多公募界的正規(guī)軍，他們也給這個原本野蠻生長的“個體戶”領(lǐng)域帶來了更多來自公募機構(gòu)的專業(yè)投資理念。

　　星石投資的另一個創(chuàng)始人是楊玲。在投身星石之前，楊玲任職諾安基金北京分公司總經(jīng)理，此前曾分別在工銀瑞信和興業(yè)基金有多年的公募基金從業(yè)經(jīng)驗。江暉向她描繪了“絕對回報”這一國內(nèi)當時知之甚少的投資理念，她也認同這樣一種無論任何市場環(huán)境下都追求為客戶帶來“絕對回報”的產(chǎn)品必將有廣大的市場，于是也毅然從公募離開，投身于當時尚處魚龍混戰(zhàn)狀態(tài)下的私募行業(yè)當中。

　　星光熠熠的創(chuàng)始團隊，使得公司創(chuàng)建之初有很多慕名而來的客戶。星石最早發(fā)行的產(chǎn)品深國投-星石1期和2期，發(fā)行之初的份額為100份，以100萬為最低申購額度，預計規(guī)模不低于1億元，“僅剛開始幾日，銷量就已經(jīng)達到了幾十份，而且大多數(shù)客戶都是慕名致電。”

　　但真正讓星石投資在私募界一戰(zhàn)成名的，還是江暉所秉持的“絕對回報”策略。在這樣的策略指導下，江暉的團隊嚴格控制回撤（回撤即產(chǎn)品凈值從歷史最高凈值回落的幅度，用來描述投資者可能面臨的的最大虧損）。這就意味著產(chǎn)品的凈值要保持上漲，可能漲得慢一點，但比較穩(wěn)健，而且一定要控制虧損。這樣的策略，讓星石的產(chǎn)品在發(fā)行之初，即2007年的大牛市還沒有燃盡之前，在收益率上并不算突出。這讓成立之初的星石，受到了來自客戶的質(zhì)疑，慕名前來的客戶們，也對這個團隊能否在私募行業(yè)站穩(wěn)腳跟產(chǎn)生了動搖。

　　2007年，當大盤接近6000點，還在持續(xù)上漲的時候，江暉的團隊看到危機，逆勢決定把倉位往下砍。2007年10月15日，上證指數(shù)突破6000點大關(guān)時，星石已砍到空倉。狂熱股市中的投資者，對星石的決定感到不解和憤怒，質(zhì)詢的電話不斷打入公司的辦公室。

　　然而，時勢造英雄。伴隨著6124.04點歷史最高點而來的，是此后貫穿整個2008年的大熊市。在這一年里，星石投資保持長時間的空倉。在大盤跌幅高達70%，公募股票型基金冠軍產(chǎn)品收益為-3.07%的2008年，江暉管理的三只星石產(chǎn)品全部取得了正收益，笑到最后的星石，證明了自己的準確判斷，也由此打贏了在私募界的第一戰(zhàn)。

　　踏空之后

　　星石一戰(zhàn)成名的穩(wěn)健保守策略，在熊市過后，卻受到了挑戰(zhàn)。因為如果想要嚴格控制回撤，就需要用到多個指標控制倉位，在追求安全和穩(wěn)健的同時，也會增加踏空行情的幾率。從2009年下半年開始，中小企業(yè)板塊出現(xiàn)行情，但是江暉認為大勢會下跌，需要控制回撤風險，因而踏空了這段行情。

　　盡管在2011年大盤果然出現(xiàn)大跌時，守住了凈值，但對于私募基金來說，在一年半的時間中，頻頻錯失機遇，是非常要命的一個問題。也正是從這個時候開始，星石投資開始從穩(wěn)健偏保守的階段，逐漸開始向穩(wěn)健偏積極進行轉(zhuǎn)型。

　　2012年開始，星石投資不再嚴格控制回撤，而是將投資策略調(diào)整為允許回撤，在保證夏普比率（即風險收益比）的同時，可以承受波動。調(diào)整策略后，2014年底到2015年上半年的九個月時間里，星石產(chǎn)品的漲幅再一次回到了百億級私募的前列。但在2015年的股災中，也產(chǎn)生了更為棘手的問題。

　　2008年的股災，星石憑借空倉躲過一劫，但2015年股災來臨時，星石卻是滿倉跌下去，回撤幅度將近30%，這讓那些看中星石產(chǎn)品擁有穩(wěn)健回報的客戶坐不住了。股災來臨前，江暉接受記者采訪時表示“牛市還在上半場，2016年，A股突破6000點沒有問題”的論斷，也在這個時候成為投資者們質(zhì)疑的對象。投資者們希望看到星石再創(chuàng)2008年的突圍，但此時已非彼時。與2007年-2008年階段更大的不同是，當時星石的基金規(guī)模才1.5個億，2015年已達到兩百多億，所需要承受的壓力完全不可同日而語。

　　但重壓之下，江暉的團隊堅定看好后市。為了讓投研團隊盡量不受到外界情緒的干擾，星石將投研部門隔離在類真空的狀態(tài)下，投研人員不需要面對客戶，而是要獨立于客戶情緒之外進行思考和判斷。此刻的星石投資，沒有選擇在股災的底部砍倉，同時把倉位基本配置到當時彈性最好的成長股上，準確地抓住了9月份的反彈行情，彌補了虧損。2015年以56.61%的收益率，進入行業(yè)前5%。

　　2017年初，創(chuàng)始人楊玲在自己的博文《2017年星石投資致投資者的一封信》中總結(jié)道，“我們在投資方法的運用上沒有重視一個問題，就是調(diào)倉的堅決性。2015年1月底2月初，大盤開始風格切換時，我們換倉的節(jié)奏比較慢，基本上是跨越左右側(cè)逐步調(diào)倉，而不是在左側(cè)堅決換倉，當時市場雖然在下跌，但有充足的流動性，這樣做沒有太大問題。但在2015年2季度的時候，根據(jù)我們的投資方法，我們要把倉位從成長股為主切換到消費股為主，我們?nèi)匀淮蛩悴捎弥鸩秸{(diào)倉的節(jié)奏。問題來了，我們的調(diào)倉剛剛開始不久，市場的流動性被凍結(jié)了，所有的股票天天跌停板，根本無法實現(xiàn)逐步調(diào)倉。老實說，當時我們也被打蒙了，我們甚至開始懷疑投資方法是否真的找到了?！?/p>

　　此后星石加強了換倉的堅決性。2015年11、12月份，他們把手上成長股為主的投資組合堅決地切換到了以消費股為主的組合上，在醫(yī)藥、零售、白酒等板塊進行布局。在2016年初經(jīng)歷“熔斷”的新考驗時，雖然又一次出現(xiàn)了大幅回撤，但重倉的消費股抓住了一波“喝酒吃藥”的行情，在半年左右的時間內(nèi)恢復元氣。

　　當然，星石的成功也與江暉對投研團隊的重視離不開關(guān)系，從2008年和2015年股災之下，將投研團隊與外界情緒隔離，堅持獨立思考，就可見一斑。

　　十年前，星石投資靠著江暉一人之名在私募基金業(yè)站穩(wěn)腳跟，如今，已經(jīng)擁有了一支50人的投研團隊。江暉對投研團隊的建設(shè)，標準嚴苛又親力親為，每一個人都是他親手挑選出來的。星石只從最好的學校里面挑選最優(yōu)秀的學生，投研團隊中，北大清華的畢業(yè)生占比超過四成，而能做到基金經(jīng)理的基本上都是北大清華的畢業(yè)生。但名校只是這里的一塊敲門磚，江暉的團隊通常是從先挑選名校中分數(shù)高的學生參加復試，經(jīng)過復試獲得實習資格。實習生的報告，多數(shù)情況下江暉會自己親自聽，最后只有極少數(shù)的人才能被真正留下錄用。

　　和其他一些私募公司不同的是，星石的投研團隊體系，首先要從行業(yè)研究入手，從研究員做到基金經(jīng)理之后，也是類別基金經(jīng)理，而不做全部板塊的研究覆蓋。在星石投資目前50人左右的投研團隊里，只有江暉、萬凱航、郭希淳三位資深投資人，是全行業(yè)基金經(jīng)理。

　　早期，星石有四大研究板塊，宏觀、周期、消費、科技，每個板塊又分為7、8個行業(yè)，并從宏觀層面、行業(yè)層面和公司層面的驅(qū)動因素綜合評估景氣度。在十一年的摸索中，星石投資持續(xù)打磨投研團隊，現(xiàn)在則從“類別、行業(yè)、公司”等層面尋找強勁驅(qū)動因素，將整個市場分為：周期、消費、科技三個類別。類別層面的驅(qū)動因素研究，成為星石倉位調(diào)整的關(guān)鍵因素，在類別之間綜合評估、互相切換，抓住風格輪動的投資機會，以適應(yīng)對不同市場風格。

　　以白酒股為例，三公消費受到限制后的2013年到2015年，白酒股價一直下跌，但星石研究人員在梳理公開資料和走訪調(diào)研后，發(fā)現(xiàn)白酒行業(yè)供求關(guān)系正在發(fā)生變化，即三公消費受到限制的同時，民間消費以每年15%的增速開始興起。自下而上的行業(yè)合力、宏觀經(jīng)濟趨勢判斷消費升級以及國民收入提高等宏觀趨勢疊加，消費類別子行業(yè)出現(xiàn)中長期供需拐點，讓星石投資判斷出消費行情。在確定了行業(yè)的景氣度即將反轉(zhuǎn)之后，再看公司層面，挑選白酒行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司。此后，五糧液(000858,股吧)、貴州茅臺(600519,股吧)、洋河股份(002304,股吧)出現(xiàn)在了2017星石產(chǎn)品的一季報持倉名單中，二季度增持，并在下半年逐步減倉，就此吃下2017年的白酒股行情。

　　根據(jù)2018年一季報和數(shù)據(jù)，今年以來，星石投資減持了白酒股，醫(yī)藥、零售和電子行業(yè)成為他們調(diào)研的對象。藍鯨財經(jīng)了解到，目前星石投資在百億級私募中業(yè)績靠前，震蕩行情下，仍然保持著較高的倉位。旨在打造投研夢之隊，不斷打磨投資策略的星石投資，持續(xù)看好A股后市的配置價值，能否在今年又一次最終突出A股連陰的重圍呢？