A股探底測試，把握企穩(wěn)后的反彈機會

　　中航證券 董忠云

　　整體來看，上半年滬深股市基本處于震蕩筑底階段。上證綜指自2018年1月創(chuàng)下階段高點以來，至7月6日累計跌幅達到了22.54%。市場走弱主要源于內(nèi)外部因素的擾動：外部不確定性壓制了風險偏好，提高了市場的避險情緒；內(nèi)部由于企業(yè)融資成本上升，信用違約事件時有發(fā)生，致使企業(yè)盈利預期承壓。市場經(jīng)過回調(diào)之后整體估值已經(jīng)處于歷史低位，截至7月6日，全部A股的PE值為14.5X，我們在不同時段分別選取了五個與之PE值相似的時點，分別出現(xiàn)在2005年7月對應上證綜指1055.59點，2008年10月對應1974.01點，2011年9月對應2470.52點，2014年12月對應2856.27點與2016年1月對應2655.66點，并對市場底部特征進行比較分析。

　　圖1：上證綜指近期PE值與歷史相似時點（TTM 整體法，剔除負值）

　　　　資料來源：WIND，中航證券金融研究所

　　2005年7月與2008年10月的兩個底部出現(xiàn)在國內(nèi)經(jīng)濟增速調(diào)整時期。2004-2005年我國經(jīng)濟高速發(fā)展，為防止經(jīng)濟過熱，經(jīng)濟政策迅速收緊，名義GDP同比增速從2004年二季度的18.9%的高位，一路下滑至2005年三季度的14.8%。2005年上半年貨幣政策逐漸放松，股權(quán)分置改革試點全面展開，為股市觸底反彈提供政策紅利，提振市場風險偏好。2007-2008年全球金融危機沖擊外需，經(jīng)濟增長大幅下滑，名義GDP同比增速從2007年二季度的15%下降至2009年一季度的6.4%。隨著貨幣政策持續(xù)放松，流動性改善，“四萬億”提升盈利預期，股市探底回升。

　　2011年9月與2014年12月的兩個底部處于漫漫熊市的頭尾時期。2011年股市遭遇明顯的“戴維斯雙殺”，盈利增速從高位快速回落，股價與估值同時下降；此時段經(jīng)濟下行，政策維持緊縮，流動性處于偏緊狀態(tài)。2014年，經(jīng)濟尚無明顯起色，年內(nèi)兩次定向降準，緊縮政策有放松趨勢，股市底部調(diào)整基本結(jié)束，估值在底部震蕩；年底市場情緒回暖，反彈主要是由于無風險利率下行所致。

　　2016年1月的底部處于前期股票市場風險逐步釋放階段。2015年牛市缺乏經(jīng)濟基本面的支持，6月監(jiān)管當局清理配資加杠桿引發(fā)股市大幅度殺跌。2015年下半年，美國進入加息周期，人民幣匯率有貶值預期，貨幣寬松但利率下行空間有限，股市受到經(jīng)濟增長與風險偏好低迷的雙重沖擊，上證綜指達到最低2638.30點。此后股市緩慢筑底，供給側(cè)改革深化使得周期性行業(yè)的企業(yè)盈利改善，投資觸底回升，消費需求企穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟逐漸復蘇。2017年全部A股上市企業(yè)凈利潤增速為21.7%，較上年有較大回升，大盤藍籌迎來慢牛。

　　回顧歷次市場底部反彈歷程，核心因素離不開流動性寬松，而反彈的持續(xù)性需要經(jīng)濟基本面的支持。在寬松的流動性環(huán)境下，較低的融資成本有利于企業(yè)擴大資本支出，上市公司盈利預期提升，市場企穩(wěn)上漲。隨著企業(yè)盈利提升，內(nèi)需改善提振實體經(jīng)濟，宏觀基本面穩(wěn)健，股市上漲行情延續(xù)。

　　近期A股市場已經(jīng)進入筑底階段，貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松，企業(yè)盈利較好。從絕對估值來看，各大指數(shù)市凈率已經(jīng)低于各個歷史相似時點的市凈率水平。2018年二季度央行兩次定向降準釋放市場流動性，十年期國債到期收益率從年初下行約30bp。然而，自2017年8月以來，表征廣義流動性的社融增速連續(xù)回落，銀行信貸增長不足以扭轉(zhuǎn)信用收縮趨勢，增量資金投放不足，預計央行將維持結(jié)構(gòu)性寬松政策。同時，經(jīng)濟增長平穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)性結(jié)構(gòu)性升級也帶動著企業(yè)盈利水平的提高。2018年一季度全部A股歸屬母公司凈利潤合計同比增速14.3%，明顯好于2016年1月底部時期的增速水平。截至7月6日，A股的破凈公司總數(shù)達到267家，數(shù)量高于其他歷史相似時點，高破凈數(shù)與盈利增速不匹配，揭示出市場階段性底部特征。

　　圖2： 歷史相似時點各指數(shù)PB（LF）值對比

　　資料來源：WIND，中航證券金融研究所　　圖3：歷史相似時點歸母凈利潤增速與破凈數(shù)對比

　　　　資料來源：WIND，中航證券金融研究所

　　橫向比較而言，A股在國際市場具有估值優(yōu)勢，外資積極參與。A股近期探底測試，吸引了國外投資者的關注，滬深股通資金凈流入量持續(xù)增長，QFII的持股比例也在不斷加大。橫向比較來看，A股凈資產(chǎn)收益率ROE處于中等水平，PB絕對估值較低，從PB-ROE匹配度來看A股龍頭公司相比主要國際資本市場仍具備低估優(yōu)勢。另外，A股盈利增長預期較高，PE絕對估值處于國際較低水平，顯示A股估值盈利匹配度較高。

　　圖4： A股指數(shù)PB（LF）國際比較（2018/07/06）

　　資料來源：WIND，中航證券金融研究所　　圖5：A股指數(shù)ROE國際比較（2017年報）

　　　　資料來源：WIND，中航證券金融研究所

　　圖6： A股指數(shù)PE（TTM）國際比較（2018/07/06）

　　資料來源：WIND，中航證券金融研究所　　圖7：A股指數(shù)凈利潤同比增速國際比較（2018年一季度）

　　　　資料來源：WIND，中航證券金融研究所

　　2018年A股探底并非源自貨幣政策與經(jīng)濟基本面的壓力。當前A股低迷的原因在于廣義流動性偏緊和風險偏好受到壓制。我們預計央行積極通過定向降準，擴大對非金融企業(yè)的信貸投放，緩解信用偏緊的壓力，夯實經(jīng)濟基本面。同時，隨著外部風險事件逐漸降溫，投資者悲觀情緒淡化，風險偏好開始修復。

　　隨著中國新舊產(chǎn)能輪換的持續(xù)進行和市場運作機制的逐步完善，A股在世界股票市場的配置價值逐步提升。MSCI的納入也代表外資對中國市場的長期看好，9月A股的納入因子將提升到5%，海外主動型資金將提前布局。隨著我國資本市場的對外開放，外資價值投資理念在中長期將得以體現(xiàn)。建議短期關注電子板塊，大金融板塊經(jīng)過前期調(diào)整后已具備較高的估值安全邊際，中期關注消費板塊。綜合來看，目前市場具有較高投資價值，A股近期探底測試，建議把握筑底后的反彈機會。