【海通策略】市場資金面的困境和改善路徑（荀玉根、姚佩）

　　原創(chuàng)： 海通策略

　　來自微信公號：股市荀策

　　核心結(jié)論：①2月以來市場下跌與基本面關(guān)系不大，根源是股市微觀資金供求惡化。去杠桿背景下，銀行表內(nèi)信貸收縮，表外業(yè)務(wù)受制于資管新規(guī)，今年以來基金、基金子專戶規(guī)模減少7100億元，信托、私募投向股市資金減少1100、738億元。②全社會杠桿率256%，與美歐接近，非金融類企業(yè)160%，明顯高于海外。去杠桿的高峰可能是小的城投違約，城商行、農(nóng)商行被兼并收購，屆時資金面迎來拐點。③股市中期處于圓弧底過程中，類似12/1-14/6，右側(cè)等去杠桿高峰后資金面好轉(zhuǎn)。短期政策微調(diào)，反彈已經(jīng)在路上。

　　市場資金面的困境和改善路徑

　　今年2月以來A股持續(xù)走弱，特別是6月下旬以來上證綜指相繼突破3000、2900、2800點，最低點2691距離2016年1月底2638點僅一步之遙。我們認(rèn)為本輪下跌是內(nèi)外因交織的結(jié)果，國內(nèi)去杠桿背景下資管新規(guī)的推出影響股市微觀資金供求，外部中美貿(mào)易摩擦不斷反復(fù)影響了市場情緒。宏微觀基本面未出現(xiàn)明顯惡化，資金面緊張才是當(dāng)前市場的核心矛盾。

　　1． 出問題的是資金面而不是基本面

　　A股基本面未出現(xiàn)明顯惡化，內(nèi)外資進(jìn)出分化明顯。今年A股市場在1月春季躁動過后，便進(jìn)入接近半年的下跌區(qū)間，目前上證綜指最低點2691點較1月高點3587點累計跌幅已達(dá)25%。從海內(nèi)外視角觀察，我們看到一個很有意思的現(xiàn)象，年初以來A股和港股出現(xiàn)明顯分化，MSCI中國大盤（除A股）指數(shù)、恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)、上證綜指年初至今漲跌幅分別為-4.8%、-4.7%、-8.2%、-14.4%，A股跌幅遠(yuǎn)大于港股。但兩邊市場上市公司多數(shù)都是中國境內(nèi)公司，基本面數(shù)據(jù)顯示兩邊市場未出現(xiàn)明顯惡化，全部A股16年/17年/18Q1凈利潤同比增速為16.3/18.4/14.4%，恒生指數(shù)成分股16年/17年凈利潤同比增速為-14.9/28.1%，恒生國企指數(shù)成分股為-9.8/17.7%。微觀數(shù)據(jù)之外，國內(nèi)已公布的宏觀數(shù)據(jù)也未出現(xiàn)明顯惡化，1-5月工業(yè)增加值累計同比6.9%，2017年全年6.6%，1-6月CPI累計同比2.0%，2017年全年1.6%?？梢夾股較港股大幅下跌的原因并不在基本面，否則應(yīng)該是A股與港股跌幅相當(dāng)。我們認(rèn)為這一輪市場調(diào)整，主要源于去杠桿背景下資管新規(guī)的推出影響了股市微觀資金供求，疊加外部中美貿(mào)易戰(zhàn)影響了市場情緒。今年以來資金面一個很顯著的分化是陸港通北上南下資金走向，雖然A股近期表現(xiàn)疲弱，但陸港通北上資金卻在加速流入，4、5、6月份分別凈流入387、508、285億元，今年上半年累計凈流入1658億元，較2017年月均凈流入166億元，全年1998億元大幅提升，我們預(yù)計今年和未來幾年北上資金能保持年均3000億左右的凈流入；而較A股表現(xiàn)更強的港股，陸港通南下資金卻出現(xiàn)凈流出，4、5、6月份分別凈流出49、18、65億元，今年上半年累計凈流入940億元，較2017年月均凈流入257億元，全年3080億元大幅縮減，內(nèi)資退、外資進(jìn)是近半年A股市場下跌背后的投資者群像。

　　　　資管新規(guī)下銀行相關(guān)業(yè)務(wù)收縮，股市微觀資金供求惡化。我們從投資者結(jié)構(gòu)入手分析看看股市中哪些資金在退，為何而退？截止18Q1 A股投資者結(jié)構(gòu)包括（根據(jù)A股自由流動市值占比）：散戶投資者43.4%，一般法人23.8%，全部基金8.4%，保險和社保7.9%，陽光私募3.9%，R/QFII3.6%，陸港通北上資金1.8%，券商1.3%。占比最大的散戶熱情在下降，4、5、6月周均新增開戶數(shù)分別為22.3、24.6、24.7萬人，年初以來周均26.3萬人，2017、2016年周均值為31.7萬人、37.9萬人。公募基金在減倉，股票型基金倉位從1月高點88.9%降至6月低點85.8%，前十大股票型基金倉位從89.91%降至85.1%。保險投向股市的錢在收縮，保險資金運用余額中股票和基金占比從2018年1月高點13.38%降至5月的12.38%，投入股票和基金的絕對規(guī)模從1月高點2.01萬億元降至2018年5月1.92萬億元。如果說這些資金是在市場下跌過程中風(fēng)險偏好提升導(dǎo)致的正常減倉行為，那么與銀行理財相關(guān)的資金則呈現(xiàn)過去兩年沒有出現(xiàn)過的撤退狀態(tài)。截至2017年銀行理財規(guī)模29.5萬億，權(quán)益類投資大約10%，其中以基金專戶、基金子專戶、私募等委外形式的直接投資股市資金占比大約20%，剩余的2萬多億為股權(quán)質(zhì)押、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品配資等名股實債類資金。資管新規(guī)發(fā)布后，銀行表外資金轉(zhuǎn)表內(nèi)，加之理財細(xì)則未落地，出于謹(jǐn)慎性原則一些產(chǎn)品到期后沒能續(xù)上，體現(xiàn)為銀行理財權(quán)益相關(guān)資金撤出，這一點從相關(guān)機構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模的變化可以得到印證。專戶規(guī)模在萎縮，基金公司專戶業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理規(guī)模從2017年11月高點5.04萬億元持續(xù)降至2018年4月4.91萬億元，基金子公司從7.63萬億元降至6.65萬億元。私募也在縮減，私募證券投資基金管理規(guī)模從18年初高點2.61萬億持續(xù)降至6月2.53萬億，另一方面今年私募清盤成為常態(tài)，年初至5月月均證券類私募產(chǎn)品清盤數(shù)為675只，而2017年同期月均證券類私募產(chǎn)品清盤數(shù)為498只。信托投向股市的資金也在撤出，根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會《2018年1季度中國信托業(yè)發(fā)展評析》，“全國68家信托公司受托資產(chǎn)規(guī)模為25.61萬億元，較2017年4季度末下降2.41%，為近兩年來首次負(fù)增長；同比增速較2017年4季度末的29.8%進(jìn)一步放緩至16.6%。截至2018年1季度末，證券投資信托規(guī)模為2.99萬億元，較2017年4季度末下降3.53%，占比為13.86%，較2017年4季度末下降0.29個百分點”。新增股權(quán)質(zhì)押規(guī)模在萎縮，年初至6月月均新增股權(quán)質(zhì)押股數(shù)為210億股，而2017年同期月均新增股權(quán)質(zhì)押股數(shù)為254億股，單月新增股權(quán)質(zhì)押整體規(guī)模從2018年3月高點3394億元持續(xù)降至6月2003億元。資管新規(guī)推出后，配套理財細(xì)則未落地，導(dǎo)致銀行存量資產(chǎn)萎縮的同時，新發(fā)產(chǎn)品受限，進(jìn)而引致包括基金專戶、私募、信托、股權(quán)質(zhì)押等相關(guān)權(quán)益資金撤出，股市微觀流動性遭到破壞。

　　　　2． 這是去杠桿的陣痛

　　去杠桿大背景下，金融與實體資金面雙趨緊。我們認(rèn)為股市微觀資金供求緊張應(yīng)該放在宏觀去杠桿的背景下理解。2015年底以來供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷推進(jìn)，去產(chǎn)能、去庫存已經(jīng)取得很好效果，去杠桿是深化供給側(cè)改革，是繼續(xù)解決實體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的金融層面問題。資管新規(guī)對微觀股市資金供求影響是去杠桿在金融領(lǐng)域的影響表現(xiàn)，這背后是今年以來實體信用環(huán)境的收窄。宏觀總量上最直接的表現(xiàn)是社融收緊，今年6月新增社融總量 11800億，社會融資規(guī)模存量同比增速從17年7月高點13.2%持續(xù)降至9.8%。社融收緊是強監(jiān)管、去杠桿政策效應(yīng)逐步發(fā)揮的體現(xiàn)，從結(jié)構(gòu)看主要體現(xiàn)在委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資的下降、以及債券市場融資減少。從分項數(shù)據(jù)看，表外融資規(guī)模增量從17年1月高點12440億元降至18年6月的-6916億元。債券市場，5、6信用債發(fā)行規(guī)模3951、4334億元，較1-4月月均5840億元大幅走低，2017、2016月均為4487、7064億元。由于非標(biāo)收緊，低評級信用債缺乏承接主體，一級市場發(fā)行結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)短期化、高等級化特征，信用違約事件頻發(fā)。AAA級信用債發(fā)行占比從17年9月低點48%持續(xù)上升至18年6月72%，3年期以下信用債發(fā)行金額占比從17年7月低點37%上升至18年6月74%。信用環(huán)境收緊的一個直接結(jié)果是今年5月以來債市頻繁爆出信用違約事件，截止目前今年已發(fā)生25起信用違約事件，涉及13家違約主體，其中新增違約主體8家，這其中包括神霧環(huán)保(300156,股吧)、富貴鳥、凱迪生態(tài)(000939,股吧)、中安消、永泰能源(600157,股吧)等多家上市公司。將本輪信用違約和2011年城投信用事件相對比，當(dāng)時是銀行系統(tǒng)流動性緊張、信貸投放遭遇強緊縮政策壓制以及地方土地轉(zhuǎn)讓收入受到抑制的背景下，滇公路、上海申虹、云投等部分地方城投債出現(xiàn)信用違約風(fēng)險，其宏觀背景是基本面下行，企業(yè)盈利惡化導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難。本輪信用違約背景是經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)中，由去杠桿導(dǎo)致外部融資整體收緊，部分公司融資渠道枯竭形成的流動性危機。在總量收緊的過程中，前期借助銀行表外融資擴張較快的部分民企上市公司最先出現(xiàn)風(fēng)險暴露。

　　　　去誰的杠桿，去到什么程度？去誰的杠桿要明確之前誰在加杠桿？2012年開始的金融改革和創(chuàng)新，導(dǎo)致了資金脫實向虛的現(xiàn)象，M2的同比增速與名義GDP同比增速差額從2012年初的1個百分點持續(xù)升至2015年的6.9個百分點。寬松的貨幣政策環(huán)境下，資金并未主要進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，而是流向以銀行理財、信托等為代表的保本保收益類金融投資產(chǎn)品，銀行理財、信托以及非標(biāo)等資產(chǎn)規(guī)模迅速擴張。從2012年到2017年，銀行理財規(guī)模從7萬億增加到29.5萬億，信托資產(chǎn)規(guī)模從5.3萬億擴張到26萬億。實體經(jīng)濟(jì)方面，BIS數(shù)據(jù)顯示2017年我國整體杠桿率（非金融部門杠桿率）255.7%，低于日本373.1%、英國283.3%、歐元區(qū)258.3%，與美國251.2%接近。總量看我國杠桿率不算高，但結(jié)構(gòu)性問題顯著，非金融企業(yè)部門杠桿率明顯偏高，我國160.3%，日本103.4%、歐元區(qū)101.6%、英國83.8%、美國73.5%。從企業(yè)屬性看國企杠桿率尤其高，工業(yè)企業(yè)為例，國企杠桿率由2008年的56%升至2016年62%，私企杠桿率由59%降至52%。所以今年4月2日中央財經(jīng)委員會首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。7月2日新一屆國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第一次會議，就去杠桿取得的成效給予了明確闡述“結(jié)構(gòu)性去杠桿有序推進(jìn)，高風(fēng)險金融業(yè)務(wù)收縮，一些機構(gòu)野蠻擴張行為收斂，金融亂象得到初步遏制”。市場關(guān)切的是去杠桿究竟會推進(jìn)到何種程度？目前看政府并沒有給出一個定量指標(biāo)，杠桿率降到多少是合適，但根據(jù)我們前面的分析，去杠桿的“病灶”是國有企業(yè)部門。目前收緊社融總量是去杠桿的第一步，部分前期激進(jìn)擴張的民企最先出現(xiàn)債務(wù)違約，地方政府和國企還未出現(xiàn)實質(zhì)性風(fēng)險暴露。根據(jù)17年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出今后3年抓好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，以及7月2日新一屆國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會第一次會議表示下一步各項工作都將按既定方案有序推進(jìn)，則說明去杠桿仍將繼續(xù)進(jìn)行。參考上世紀(jì)90年代中期，國企部門在銀行過度放貸下背負(fù)高杠桿，1999-2003年政府通過政企分開、兼并重組等方式進(jìn)行國企改革，當(dāng)時去杠桿的標(biāo)志性事件是成立四大國有資產(chǎn)管理公司，對銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行重組，剝離銀行不良資產(chǎn)。所以未來去杠桿的高峰很可能是看到一些地方城投平臺違約，以及過去幾年集中為這些城投平臺提供融資的城商行、農(nóng)商行被兼并重組，這意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿取得實質(zhì)成效，資金面或迎來轉(zhuǎn)折點。

　　　　3． 股市短期的反彈和中期熬底

　　中期視角：2638點以來箱體震蕩熬底，待改變舊有市場制度，逐步建立新制度，理清資產(chǎn)定價，長期利好股市。中長期視角看目前市場處于上證綜指16年1月底2638點以來箱體震蕩中，類似于02/1-05/6、12/1-14/6，市場在震蕩過程中估值水平不斷下移，以時間換空間，形成中長期的圓弧底。我們認(rèn)為這次A股有可能再次出現(xiàn)圓弧底，主要因為基本面已經(jīng)見底，資金面仍緊張，去杠桿需要以時間換空間。首先看基本面，2016年1月底上證綜指2638點以來，實體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在好轉(zhuǎn)，GDP結(jié)束2010年-2016年的L型一豎，逐步步入L型一橫，上市公司盈利改善，凈利潤同比從2016年中報最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%，ROE從2016Q2最低的9.4%回升到2017年的10.3%。其次看資金面仍緊張，收緊社融總量只是去杠桿的第一步，后續(xù)還將繼續(xù)推進(jìn)“債轉(zhuǎn)股”等結(jié)構(gòu)性去杠桿政策，貨幣政策微調(diào)不會改變?nèi)ジ軛U的大方向，未來去杠桿的高峰標(biāo)志有可能是城投違約以及城商行、農(nóng)商行被兼并收購，屆時資金面才可能迎來拐點。雖然短期去杠桿背景下資管新規(guī)的推出造成資金緊張，但中長期看去杠桿是在做對的事情，“給歲月以文明，而不是給文明以歲月”，給文明以歲月指以前文明生態(tài)在時間上的延續(xù)，之前寬松的貨幣政策環(huán)境下，資金并未主要進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，而是流向以銀行理財、信托等為代表的保本保收益類金融投資產(chǎn)品。在信用違約概率極低的背景下，銀行理財、信托利率成為實際上的無風(fēng)險利率。給歲月以文明指主動構(gòu)建有序的新生態(tài)，站在中長期的視角看，打破剛兌是一種進(jìn)步，它改變了舊的政府兜底式的償債模式，隨著去杠桿和金融監(jiān)管政策不斷推進(jìn)，監(jiān)管加強推動資金脫虛向?qū)崳瑹o風(fēng)險利率重新回歸10年期國債。大資管時代真正來臨后，配置型的資金進(jìn)入股市將是趨勢，2017年全部A股股息率1.67%，滬深300 2.16%，目前10年期國債收益率3.49%，股市風(fēng)險溢價2.92%，已接近2005年以來向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差。我們在《中美大類資產(chǎn)的長跑賽：股市更強-20180130》研究發(fā)現(xiàn)1802-2012年美國股票名義年化收益率為8.1%，高于長債5.1%、短債4.2%，黃金2.1%。A股也比想象中更有賺錢效應(yīng)，2000-17年A股等額投資名義年化收益率為13.2%，上海房產(chǎn)為12.1%，上證綜指1990年以來年化漲幅13.8%。從政策導(dǎo)向看，發(fā)展直接融資市場既是新經(jīng)濟(jì)自身融資特點的需要，也是降低杠桿率的有效方式。1980年代美國通過401K、IRA、股權(quán)投資收益稅收減免等計劃做大直接融資。目前我國也在借鑒美國，左手加大股權(quán)融資，鼓勵獨角獸企業(yè)上市，發(fā)展多層次資本市場。右手引入長期資金，推進(jìn)養(yǎng)老金入市，引入外資。長久看公司和投資者結(jié)構(gòu)的變化將改變A股生態(tài)，幫助A股從交易型走向配置型市場。

　　　　短期視角：政策邊際微調(diào)，市場反彈進(jìn)行時。第一，對比歷次大跌后的反彈行情（2010/7/2的2319點、2012/12/4的1949點、2013/6/25的1849點、2016/1/27的2638點），今年2月以來市場跌幅、估值水平、股票相比其他大類資產(chǎn)性價比均呈現(xiàn)短期觸底跡象。先看跌幅，這四次上證指數(shù)低點相對于年初高點跌幅分別為30%、21%、24%、28%，本次已有25%。再看估值，四次階段性低點，市場整體PE（ttm）分別為18.6倍、12倍、12倍、17.7倍，PB（lf）分別為2.5倍、1.5倍、1.5倍、1.9倍，目前PE為16倍、PB為1.7倍。最后看大類資產(chǎn)中股市配置優(yōu)勢顯現(xiàn)。四次階段性低點滬深300成分股股息率最高的15只個股過去12個月股息率均值分別為4.5%、6.1%、8.2%、6.1%，目前滬深300股息率TOP15均值8.2%，高于十年期國債收益率3.5%、一年期理財預(yù)期年收益率4.9%、一年期權(quán)益投資信托預(yù)期年收益率8.0%。第二，從反彈催化劑看，前四次市場底部都出現(xiàn)政策微調(diào)。2010年7月初貨幣政策微調(diào)，新增信貸放量，7-11月上證綜指反彈35%。2012年11月中國共產(chǎn)黨第十八次全國代表大會召開，推動改革預(yù)期提升，12/12-13/2上證綜指反彈25%。2013年6月“錢荒”后央行政策放松，向金融機構(gòu)提供流動性支持，13/7-9月上證綜指反彈23%。2016年2月份后宏觀政策釋放穩(wěn)增長信號，新增信貸放量，地產(chǎn)政策利好不斷，16/1-16/4上證綜指反彈16%。目前針對去杠桿背景下的資金緊張，以及總量收縮后民企面臨的融資困境，我們觀察到監(jiān)管層近期已在釋放政策微調(diào)信號。6月20日國常會指出要保持流動性合理充裕和金融穩(wěn)定運行。6月24日央行年內(nèi)第三次宣布降準(zhǔn)。6月27日央行在二季度貨幣政策委員會例會中，對關(guān)于流動性表述的變化也正式從“保持流動性合理穩(wěn)定”變?yōu)椤氨３至鲃有院侠沓湓！薄?月2日新一屆國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立，會議認(rèn)為當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)，完全具備打贏重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)和應(yīng)對外部風(fēng)險的諸多有利條件。7月8日和9日，證監(jiān)會召集上市公司負(fù)責(zé)人開座談會，聽取對維護(hù)資本市場穩(wěn)定等建議。最新公布的6月新增金融機構(gòu)貸款1.85萬億，也明顯超過萬得統(tǒng)計的券商分析師的一致預(yù)期1.5萬億。7月下旬將召開中央政治局會議，我們預(yù)計政策大方向不變的前提下，政策較上半年會出現(xiàn)階段性微調(diào)。第三，A股對中美貿(mào)易摩擦敏感性下降。7月6日特朗普政府開始對340億美元的中國進(jìn)口商品加征關(guān)稅，并在7月10日再次宣布將向中國2000億美元商品加征關(guān)稅。然而7月6日以來上證綜指從2691點反彈至2814點，漲幅4.6%，A股對中美貿(mào)易摩擦的敏感性在下降，市場短期反彈已經(jīng)展開。

　　　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。